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文｜氨基观察

创新药不赚钱？不好意思，那可能是你不会玩。来看18A最牛“倒爷”云顶新耀是怎么玩转创新药的。

2019年，云顶新耀从Immunomedics手中获得了TROP-2 ADC药物Trodelvy的中国、韩国及部分东南亚国家的独家权益。

正是借着TROP-2 ADC带来的想象空间，云顶新耀完成了港股IPO计划，正式成为一家上市公司。

不过，在上市2年之后，云顶新耀又把Trodelvy的权益，“还”给了Immunomedics。

一买一卖之间，云顶新耀可谓收益颇丰：最高回报可达3.3亿美金，也就是20多亿人民币，是当年首付款和里程碑款3.6倍。

不仅如此，这门生意还使得云顶新耀的实控人“顺便”拥有了一家市值40亿港币的公司，身家15亿人民币。

看起来，Trodelvyv买卖的背后，一场多赢的结局就此达成。不过，也有人受伤，那就是投资者：

从上市到今年8月15日，云顶新耀股价跌幅达69.35%。今日，在公布退回Trodelvyv公告后，云顶新耀股价再度大跌19.10%。

01 最牛“倒爷”是如何炼成的？

2019年云顶新耀买下Trodelvy时，或许没能料到未来会做起“倒爷”的生意。

时间回到2019年4月，此时云顶新耀以6500万美元的预付款+7.7亿美元的里程碑款，从Immunomedics手中拿下了Trodelvy的权益。

就当时来看，云顶新耀眼光可谓“毒辣”。彼时，DS-8201还未显露拳脚，ADC也并未像如今一样火爆。

并且，2019年2月FDA刚刚因为工艺原因拒绝了Trodelvy的上市申请。在这种情况下，云顶新耀仍然选择买入Trodelvy。

事后来看，这是一笔极为成功的引进。2020年9月，吉利德宣布以210亿美金的价格，收购Immunomedics，看中的便是Trodelvy。

虽然吉利德耗费巨资，但中国、韩国及部分东南亚国家的独家权益依然属于云顶新耀。

随后，云顶新耀Trodelvy研发也一路顺利。今年6月，Trodelvy在国内成功获批上市，用于既往至少接受过2种系统治疗的不可切除的局部晚期或转移性三阴性乳腺癌成人患者，成为国内首款获批的TROP-2 ADC。

按理来说，接下来的故事应该是云顶新耀继续将Trodelvy商业化，成功跃升Biopharma。

但现实总比想象的要精彩。在Trodelvy成功问世仅两个月后变故突生：

8月16日，云顶新耀和吉利德子公司Immunomedics签订协议，将此前买下来的Trodelvy商业化独家权力退回给Immunomedics。

02 云顶新耀的自救之路

看到这里你可能会有这样的疑惑，Trodelvy的研发顺风顺水，为什么云顶新耀却突然要卖掉这款肿瘤领域的当家产品？

答案是，云顶新耀没有太多选择的余地。

在国内，Trodelvy获批的适应症是三阴乳腺癌。此前，Trodelvy可以说是独霸三阴乳腺癌领域。但是如今，一个强大对手正在蓄势待发，随时都有可能抢占Trodelvy的市场份额，这个对手就是DS-8201。

第一三共的明星产品DS-8201以摧枯拉朽之势席卷整个乳腺癌领域，三阴乳腺癌领域也不例外。

在今年的ASCO大会上，HER2 ADC药物DS-8201公布了名为DESTINY-Breast04的三期临床试验结果，即便针对HER2低表达患者，DS-8201也仍然有效。

在DS-8201的HER2低表达组中也包含着三阴乳腺癌的患者。这也就意味着，DS-8201和Trodelvy存在患者重叠，DS-8201或多或少将会侵蚀Trodelvy 的部分市场份额。

在美国，DS-8201给的压力已经给到Trodelvy。8月5日，DS-8201在美国新适应症获批上市，用于治疗HER低表达乳腺癌患者。未来，DS-8201在国内登陆只是时间问题。

在这种情况下，云顶新耀必须快速将Trodelvy的商业化铺开，在DS-8201登录国内之前，尽全力榨取Trodelvy的市场价值。

然而，这并不容易。做为一家刚刚有产品问世的Biotech，云顶新耀的商业化团队搭建才刚刚开始。截至2021年年底云顶新耀用于销售开支1.98亿元，商业化团队不过128人。

那么，现在开始烧钱搞商业化这条路，对于云顶新耀来说行得通吗？

答案可能是否定的，毕竟在生物制药寒冬下之，云顶新耀的手头也不富裕：虽然截至2021年末现金资产达到26.40亿元，但经营性现金流净流出7.3亿元。

也就是说，可能商业化还没完成，钱就先烧完了。更何况，Trodelvy商业化之后，还需要根据产品销售情况给予吉利德14-20%的销售分成。

在这种情况下，把Trodelvy的部分权益转手还给吉利德，让专业的人去做专业的事情，而自己还能赚上一笔。

权衡之下，云顶新耀目前的做法无疑是最合理的。

03 看起来大赚却不被市场买帐

看起来，一买一卖云顶新耀并不亏。

根据协议，云顶新耀将获得总额4.55亿美元的对价，具体包括预付款2.8亿美元和未来潜在的里程碑付款1.75亿美元。

虽然预付款中的50%也需要云顶新耀在Trodelvy在达到相关临床试验的数据后才能拿到，但总体来说概率很大。

更重要的是，云顶新耀将不需要再支付剩余7.1亿美元的里程碑款。而未来，云顶新耀还能最多获得4.55亿美元，折合人民币30.7亿元。

在不计算临床费用的情况下，一买一卖之间云顶新耀最多能“赚”3.3亿美元，折合成人民币约为22亿元。而按照云顶新耀说法，可以带来3.6倍的回报。

三年时间，22亿元、3.6倍的回报，看起来做“倒爷”这门生意，可比卖创新药来钱快多了。

不过，看起来资本市场对于云顶新耀的这笔“倒爷”生意并不买账。截至收盘，云顶新耀股价跌去19.1%，市值蒸发9.69亿港元仅剩40.99亿港元。

资本市场的反应并不令人意外，毕竟 Trodelvy一直是云顶新耀肿瘤领域的核心产品，此前华安证券曾预测，Trodelvy的销售峰值能够达到33.52亿元。

而如今，云顶新耀却将支柱产品以30.67亿元卖出，云顶新耀的未来预期大打折扣，投资者用脚投票也就不足为奇了。

04 丢了面子，挣了里子？

当然了，回归理性来看，云顶新耀这波操作虽然丢了面子，没能稳住股价，但也算稳住了“里子”。

毕竟生物制药寒冬之下，缺钱是一众Biotech的共同写照，云顶新耀也不例外。正如上文所说，云顶新耀手头并不宽裕。

而这笔交易，无疑可以暂时缓解云顶新耀的资金压力。对于云顶新耀来说，未来依然有可能继续壮大管线。

目前，云顶新耀管线中的五款产品中，最接近上市的两款产品分别为Nefecon和Xerava。

其中，Nefecon是云顶新耀引进的一款口服靶向布地奈德缓释胶囊，是FDA批准的首款能够减少IgA肾病患者蛋白尿的治疗药物。

目前Nefecon正在国内正在进行临床3期研究，预计2023年将在国内上市。根据华安证券的预测，在国内尚无批准的 IgAN 治疗方法不足的情况下，2023到2025年Nefecon销售收入将分别为2.87亿元、5.31亿元、9.63亿元。

新型抗生素Xerava则预计2022年在国内上市，预计2022到2024年实现销售收入分别为1.11、4.49、8.4亿元。

虽然与Trodelvy相比，这些产品的想象空间只能算是小巫见大巫。但是，手握现金的云顶新耀来说，留得青山在，不怕没柴烧，只要能撑下去最黑暗的时候，未来机会就仍然存在。

事实上，不再在意面子的药企不只是云顶新耀。面对生物制药寒冬，已经有不少药企都开始放下面子，以砍管线、裁员、变卖资产、出售药物权益等多种手段断臂求生。

毕竟，诗和远方虽然很美，但是最重要的还是度过眼前的苟且。而这，也将成为寒冬下，药企的生存通则。