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文 | 圈内师老师

“我问过王长田，也问过王中磊，博纳和华谊、光线的差距真的能有十几倍吗？”

2015年上海国际电影节期间，博纳董事长于冬向媒体发出了这句感慨。几天前的6月12日，美股开市前两小时，博纳突然宣布将从纳斯达克退市。消息之突然，让很多博纳的股东都措手不及，纷纷追问于冬：你想好了吗？

于冬已经想了太久了。2015年，是中国电影风头最盛的时候，全年票房比上一年大涨了150亿，增幅历史之最。恰逢当年A股牛市，华谊、光线的股价两三年里都涨了十倍，院线龙头万达，市值更是冲到了1400亿，而如今市值两万亿的茅台，彼时也不过才3000亿。

但这一年，却是博纳最糟心的时候。

作为第一家在美上市的中国电影公司，上市后的博纳虽然每个季度都在盈利，并且时常有《智取威虎山》这样的爆款产出，却始终没能在美股的资本市场上激起任何水花，股价常年在低位徘徊。看着华谊光线大几百亿的市值，自家公司却还不足他们的十分之一，于冬终于决定打道回A。

“回归A股是一个复杂而漫长的过程。”早在做决定之时，于冬就做好了前路漫漫的心理准备，可他万万没想到，从2016年正式退市算起，博纳等了六年时间，直到2022年的下半年才拿到了心心念念的A股上市批文并上市。

这六年来，博纳的上市梦想几度搁浅。

退市回国之时，正好赶上资本从影视圈撤退，影视股纷纷大跌；2017年递交招股书后不久，又赶上影视圈查税风暴，文娱公司上市审核收紧；2019年，受合作会计机构暴雷牵连，博纳的IPO一度终止；好不容易等到了票房市场回暖，疫情又不期而至，电影行业温度再次降到冰点……

2015年痛下决心的于冬，以为自己不过是错过了一个牛市，可如今再回首看去，发现其实是在和一个时代告别。

这一路走来，不仅是博纳步步坎坷，整个电影行业更是早就物是人非，当年在资本市场被吹捧的影视公司被纷纷抛弃，博纳的同行们深陷亏损甚至实控人爆仓的困境，而博纳反而成为了这几年唯一赚钱的电影公司。

此番博纳上市，在行业人眼里，也被赋予了更多含义：这会是资本市场再度对影视放开的信号吗？深陷泥淖的电影圈能否就此否极泰来？

不知不觉间，中国电影又走到了一个岔路口。

最好的时代

《人物》记者曾评价于冬，对“第一很看重”。

入队、入团、入党、在校提干……从小到大，于冬干什么事，都得是第一批的。也正因为这股子劲，开始工作后才3年，他就被提拔成为北京电影厂史上最年轻的副科级干部，那时他才26岁（1997年）。在于冬的心里，自己应该会有一个光明的未来：“算我到50岁，起码应该当了一个部级干部了吧？”

可惜，科长于冬没赶上一个好时代。他一入行，就赶上了电影最惨淡的十年，盗版的DVD和录像厅大行其道，放映场所逐渐流失，很多电影院关停并转让，很多电影院都改成了迪厅、游戏厅，全国一年的总票房不过几亿元。

面对如一潭死水的电影市场，国有制片厂纷纷开始了改制，于冬所在的北影厂，在1999年被“并入”中国电影公司，一同成立了中影集团。这下别说升官，连于冬自己的职位，都叫人给取代了。想到“好不容易当个副科长还让人给撸了”，生性要强的于冬终于坐不住了。

1999年，于冬拿着3万老婆本和东拼西凑借来的27万成立博纳，自立门户做起了电影发行。第一单生意，于冬就想搞个大的。

为了拿下电影《说出你的秘密》的发行权，他把全部的30万身家当定金都给了影片导演黄建新。这部电影最后大卖了1000万，博纳赚了50万。

如果说《说出你的秘密》让于冬和博纳赚到了人生中的第一桶金，那么香港电影则是博纳早期发展的贵人。

2001年，于冬拿下的小成本电影《我的兄弟姐妹》，在内地卖了2000万，制片人文隽回到香港后，疯狂向同行安利于冬这个内地后生，于冬也借此和很多香港影视圈的大佬成了朋友。博纳在和香港电影人合作时，给的分成比其他公司都高，因此很多人都愿意和他合作，黄百鸣曾当面和于冬说过：“于冬，你前途无量。”

而仅仅一年后，一部电影的出现，改变于冬和整个中国电影产业的命运。

2002年，在香港安乐影业老板江志强的牵线搭桥下，张艺谋导演、李连杰、梁朝伟、甄子丹、张曼玉等一众明星主演的电影《英雄》横空出世，大卖了2.5亿，而当年全国的总票房才不过9亿。

日后央视的调查显示，来看《英雄》的观众里，有8成已经多年没有进过电影院——《英雄》不仅重启了中国的电影市场，也让中国电影进入了一段大片时代，往后多年，中国的电影票房冠军基本都是冯小刚、张艺谋、陈凯歌等著名导演执拍、众多明星参演的“大片”。

市场回暖，不少在纠结要不要北上发展的香港电影人，顾虑被打消了。2003年后，随着文化政策进一步放开，北上发展成了香港电影圈的新浪潮。

于冬成了香港影人北上浪潮最直接的受益者，充分享受到香港电影黄金时代的余晖，将诸如《无间道3》《头文字D》这类热门港片的发行权，尽数收入囊中——这些电影的出品方、导演，全部算是于冬的挚友。而靠着在港圈积攒下的人脉，到2009年时，八成在内地公映的港片，都是由博纳发行的。

似乎就只是一眨眼，于冬就从最惨淡的时代，迈入了最好的时代。

而香港电影给博纳带去的财富，远不止是发行资源这么简单。2007年后，不满足于只做发行的博纳开始越来越频繁地切入内容出品，当初和博纳建立过合作的香港导演们，自然而然地站到了博纳的阵营里。

近十年里，为数不多还能看到昔日老港片风采的合拍片《追龙》《无双》，背后都站着博纳。博纳也是最早开始尝试将主旋律影片商业化的电影公司，从《十月围城》开始，到陆续推出的《智取威虎山》《红海行动》《中国机长》《长津湖》，全都离不开香港导演的操刀。香港电影力量的加入，让博纳成了内地电影市场上，极为特别的一个存在。

这一点，当然也被资本看在眼里。

错误的时间

眼见电影市场越来越红火，资本按捺不住了。

2005年，马云先是自己入股了华谊兄弟，而后又为后者引荐了江南春等浙江系资本，中国民营影企就此开始在资本的游戏中，有了一席之地。不久之后，红杉中国和SIG两家美元基金，也开始在内地网罗合适的投资对象，并最终选择花1000万美元投资博纳。

两家基金之所以选择博纳，就是因为它够特别。由于在发行业务上的强势以及有香港电影站台，博纳在海外的名气要远大于中国同行，甚至被英国杂志《Screen》誉为是“中国的米拉麦克斯”，这是美国知名独立电影发行商，发行过《低俗小说》《杀死比尔》。

一般情况下，美元基金押宝一家公司，最理想的结局自然是公司赴美上市，然后套现离场。相比于重新去包装一家公司、讲一个全新的中国故事，已经被欧美世界认可的博纳，自然是一个更保险的选择。

巧合的是，红杉资本们的愿景，也正是于冬埋在心里的夙愿。

于冬作为杰出校友回母校北京电影学院讲话时曾说过，华尔街是资本主义的老巢，他一直以来的一个梦想，就是以一家社会主义国家电影公司的身份，在华尔街升起一面五星红旗。可以说，自打拿下融资开始，博纳的未来就已经写好了：去美国，去纳斯达克。

蓝图确实很美妙，可惜博纳遇上了“错误”的时间。

2010年12月9日，于冬终于将五星红旗插在了华尔街，成为内地首家在纳斯达克上市的影企。伴随着上市钟声的响起，又一次成为第一的于冬一度喜极而泣。而为了给上市造势，博纳还在纳斯达克门口屏幕上打出了一句口号：“与您分享中国电影的繁荣。”

那确实是中国电影繁荣的开端。

博纳上市的这年，中国电影总票房首次突破了100亿，比上一年增长了40亿。当时国务院发文强调，要“促进电影产业繁荣发展”，加快各地的数字影院建设——2009年，全国只有5000块银幕，但到2012年底时，这一数字已经飙升到了1.5万块。

在和华尔街投资人聊天时，于冬畅想到，现在中国每年的人均观影人次只有0.3次，美国是4.3次，你们算算我们的成长空间能有多大？然而，越发繁荣的中国电影，并没有打动美国的资本：从上市的那一刻起，博纳的股票就跌破了发行价，截至当日收盘时，已经大跌了22%。

作为对比，比博纳早一天登陆纳斯达克的优酷，上市当天股价股价大涨161%，是当年美股IPO首日涨幅最高的一只股票。眼看股价一泻千里，博纳的财务顾问、易凯资本的CEO王冉安慰于冬：“在股价上丢的这点面子，将来要从让中国电影走向世界这件事上挣回来”。

但博纳的问题，并非因为电影，它和优酷境遇上的差别，更像是一个时代转折点的缩影。

博纳上市前不久，拥有近百年历史的好莱坞大厂米高梅宣告破产。几经波折后，才在今年卖身互联网巨头亚马逊。而过去十年间，北美票房市场的增长几乎陷入停滞，博纳上市前试图将自己包装成中国的派拉蒙，但却被投资人反问：现在娱乐形式这么多，电影公司怎么保证业绩增长呢？

这不是针对博纳，而是对所有传统电影公司的发问。因为差不多就在同一时间，以Netflix代表的流媒体平台，开始成为华尔街关注的焦点。最近几年，Netflix更是多次超越过迪士尼，成为全世界市值最高的娱乐公司，逼得迪士尼和华纳们，也不得不转型线上业务。

换句话说，于冬好不容易站到了资本主义的老巢里，却不得不面对一个残酷的真相：在美国，电影已经是一个夕阳产业了。

但更残酷的是，这个“过时”的故事，却在中国被讲出了新花样。

疯狂的日子

“我们山西有的是钱，一分钱都不让你出。”

博纳上市后，有煤老板眼看电影行业这么热，找到于冬说想投资电影——票房逐年大幅攀升，电影院在小县城遍地开花，热门电影动辄票房数亿，无一不在刺激着公众的神经，手里有钱的人，都想来分一杯“电影热”的羹。

和煤老板只想拍电影赚点热钱、认识些女明星不同，很多资本在票房百亿之时就畅想起了千亿之后的图景。互联网行业抱着真金白银杀入这个行业，并且甚至丝毫不掩饰想要改变游戏规则的想法：2015年的上海电影节，时任阿里影业CEO张强就直言，“要用互联网技术和思维去改造电影行业”。

互联网企业的入侵从猫眼、淘票票这些购票平台的大量票补开始。2014年之后，互联网平台烧钱补贴票价换用户成为常态，彼时BAT都杀入电影购票软件，最多之时全网有几十个购票平台，用户经常9.9元甚至0元看电影。2015年，猫眼全年的总收入不过6亿，但光是销售与营销开支，就高达15亿之多。

互联网平台不计成本的扩张模式，打破了电影行业原本的生态，很多拿不出高昂营销费的电影，生存空间变得越来越窄，不少观众也养成了“电影票就应该20元以下”的观念。

不过放在当年的环境下看，票补和背后的互联网资本，确实踩下了中国电影高速发展的油门——2010年之后，每一年的票房都要大涨几十亿，BAT的入局更是带来了相当可观的增量观众，到2015年，全年票房已经飙升到了441亿，是2002年的50倍。

彼时几乎参与到这个击鼓传花游戏中的人都相信，中国的电影票房将很快突破千亿；而千亿票房之后，就是以影视内容为基础的一个万亿的衍生市场。

万达的董事长王健林曾说，“电影是一个没有天花板的产业”；阿里在投资光线传媒时，马云和光线董事长王长田聊的话题是，3000亿的电影市场，到底该怎么做？

万亿“大饼”一画，电影行业也成为了当时资本圈里最热的“香饽饽”。

2015年，传媒类上市公司光是增发募资的金额，就高达865亿元。在当时的大牛市里，电影股的“老大”万达院线上市不到半年，股价涨了10倍，市值飙升到了1400亿；创业板民营影企第一股华谊，市值一度超过800亿，紧随其后的光线也曾坐拥600亿市值身家——往往一部电影就要赌上全部身家的中国民营影视公司，从来没有这么有钱过。

利欲熏心之下，资本市场怪相频出。短短两年时间，包括产滑动轴承的申科股份、搞旅游的北京旅游、做烟花的熊猫烟花等，数十家上市公司想要转型影视公司。连见多识广的王冉，2015年时，也在网上发出感慨：“中国养猪的、做乳制品的、开餐馆的、做金属管材的、卖五金的、放烟花的企业有什么共同点？答案：都变成了影视公司。”

有了钱的影视公司亦开始出手阔绰，为了与明星绑定，动辄数亿甚至十亿收购明星的空壳公司，唐德影视8亿收购范冰冰的公司、华谊兄弟10亿收购冯小刚的公司，都曾在资本市场引起轩然大波。但在牛市光环之下，这些绑定甚至会一定程度上会被认为是“利好”。

这还不是最疯狂的。

或许是意识到仅仅展望票房的前景对资本市场的吸引还不够，2015年前后，几乎所有的影视公司都在说自己要成为中国的迪士尼，将业务延展到了游戏、直播、偶像和地产等各个领域，账上的现金还不够10亿，动不动就要投资价值上百亿的实景娱乐项目。

尽管现在来看，中国的众多影视公司连“IP”的基础概念都没理解就要畅想万亿衍生品市场有些可笑，可那时候，没有人愿意从这无限膨胀的梦中醒来。中国的电影产业，也在资本市场的金迷纸醉之中错失了一次借助资本升级的大好机会。

圈内圈外的人都想着怎么从电影行业或者资本市场捞一笔快钱，小说/漫画IP+明星的快餐拼盘电影随处可见，扎扎实实的内容却越来越少。“工业化”的口号喊了很多年，但也只能见到一些尝试，电影行业仍然是一个江湖气息很浓、工业流程并不规范的行业。

在疯狂的浪潮里，于冬和博纳倒是冷静得有些异类。博纳想不想也绑几个明星的公司、参与点百亿的实景娱乐项目，圈内师老师无从得知，但是那时候的博纳是真的没什么钱。在美国上市多年，博纳总共只融到了1亿美金，而这期间，博纳投资了60部电影和30家影院，光是专注主业，资金压力就已经不小了。

“从来没有分析师和投资人关注，没有资本来找你。博纳像一个被丢到美国的孤儿……反而当时没有出去的这些公司，没有被资本看好的公司后来居上。”于冬心里当然不服，有一次《人物》采访完他，他说要送一本杂志给马云，因为马云对他了解不够多，否则马云一定会投资他的。

于冬的不服气，也把博纳的命运，牵引到了另一个方向。

退潮的时刻

国内大牛市的同一时刻，在美上市的中概股，受到价值被低估等因素的影响，掀起了回A潮，短短一年多时间，就有50家公司完成了私有化。

于冬同样动了退市的心思，可他心里也清楚，虽说现在是牛市，但高潮点不会持续，我“能不能再耐住寂寞等下一个窗口期”？

红杉中国的创始人沈南鹏劝他：“如果你（现在）退了，可能赶不上内地这波牛市，但你可以等下一个窗口期。如果你不退，你就永远没有机会了。”投资人的话，坚定了于冬的信心，2016年，博纳正式从美退市。而当时，站在博纳身后的私有化买家团里，就有阿里和腾讯，马云果然没有放过于冬。

私有化之后，博纳估值超过150亿，远超退市前的市值。2017年，博纳再次递交了招股书，但出乎人们预料的是，上市之梦却迟迟没有下文。

如果把博纳退市后的成绩单拎出来，似乎很难理解，等待的周期为什么会这么漫长。这几年里，博纳先后出品或者参投过《战狼2》《红海行动》和《中国机长》等主旋律爆款，尤其是2019年，公司全年的总票房高达112亿之多，是实际上出品成绩最好的影企，而当年全国的总票房是641亿。

同样是在2019年，博纳拿到了等待已久的院线牌照，那一年于冬在和媒体们聊天时，多次提到过博纳在下游领域的美好愿景，要去一二线城市，做高端品牌店。

最理想的情况下，博纳内部出品、发行和影院三大业务鼎立，这绝对是一个资本市场乐于听到的、足够美妙的故事。

博纳游得确实快，可问题是，潮水正在退去。

为了抬估值搞的溢价并购、为了抢地盘哄抬的影院房租、为了收割粉丝开出的天价片酬和IP电影，电影行业被资本不断推高的那些年，实则也在透支着自己的未来。当内容质量、观影环境，没办法继续满足不断成长的电影观众时，皇帝们的新衣，自然也就被无情拆穿了。

博纳回国的2016年，年票房增速从上一年的50%，暴跌到不足3%，很多像《爵迹》一样，套用了明星+IP这类爆款公式的大制作，票房都烂得一塌糊涂。而还没等行业想清楚，观众为什么抛弃了自己，现实的资本们早已悄悄撤退。

2017年之后，各大行业论坛上，大家讨论的早就不再是千亿票房这样的宏大话题，而是缺钱。2018年的上影节上，王长田便感慨说：“影视行业过了估值高峰期。增发不了，质押也没空间了，发债发不满，发不出去，上市公司都在出售资产。”

偏偏这时，阴阳合同事件爆雷，进一步拖垮了市场对于影视圈的信心，外界对税务问题的担忧，导致华谊、唐德等影企的股价在短时间内腰斩。

影视行业的上市公司在证券市场往往都是高质押的。股价的连续下跌，引发了很多公司的连锁反应，众多公司的老板经历了爆仓。

2018年后，参投过《钢铁侠3》《北平无战事》的印纪传媒停牌退市，投资过《我不是药神》《绣春刀2》的中南文化经历了破产重整，出品过《花千骨》的慈文传媒易主给了国资，而曾经市值接近千亿的华谊，因为副业拓展得不顺，主业又缺乏亮点，市值一路跌到了不足百亿，甚至几度游走在退市的边缘。

尽管当年博纳没有享受到行业高速发展带来的资本红利，可这一次它却没法置身事外。税务风波之后，以霍尔果斯为代表的多个“避税天堂”，开始调整税收政策，要求影视公司退还税收优惠。有圈内人士告诉我，“2018年的冬天，为了处理博纳的税务问题，于冬在两个月里跑了十几趟霍尔果斯。”

而比起补税，更大的冲击是，受到行业税务风波的牵连，监管部门对影企的上市审核开始收紧。那一年结束前，包括开心麻花在内，几乎所有排队的影企都终止了IPO。

唯一留下继续排队的公司，就是博纳。可它唯一能做的，似乎也就只有等待了。

未知的未来

就在行业最迷茫的时候，更令人绝望的事情发生了。

2020年，突如其来的疫情让影院停工了大半年。那年上影节上，于冬忧心忡忡，说即使电影院已经复工了，但片子供给远远不够，往后可能有断档的风险。事实证明他是对的，因为剧组停摆和影片撤档带来的连锁反应，2021年总票房只有470亿。

不过于冬的判断，还是“保守”了。疫情的影响一直持续到了今天，就连财大气粗的互联网影企都谈起了降本增效、减少了成本投入，更别提早就陷入钱荒的传统电影公司了。疫情至今，众多影视公司连年亏损，优质国产影片严重缺乏。今年大盘到8月才刚刚突破200亿，回到了7年前的水平。

短短几年时间，影视圈从资本眼里的香饽饽，变得一文不值。

2016年后，传媒板块长期在二级市场的各大板块里垫底。2019年前，几乎每一年都有券商分析师表示，影视股即将见底反弹，但是到了今天，很多影视传媒的分析师已经转型消费、互联网。在我的采访里，很多文娱领域的投资人2018年就不再看纯电影的项目，而我的朋友圈里，保守估计有数十位前影视行业从业者现在正在卖保险、做微商。

当初风光无两的影视公司，股价都是连续下跌的曲线。万达如今只剩260亿市值，相较巅峰市值少了1000亿有余，华谊兄弟缩水超过90%，如今市值不足80亿。8月18日重新上市的博纳，市值又回到了70多亿。上市首日收涨44%今日又涨停之后，目前市值也仅仅100亿。

没赶上热闹时候的博纳，因为最早将目光放在主旋律影片商业化，反而成为近几年唯一能稳定赚钱不亏损的影视公司。在招股说明书中，博纳同样强调了自己的优势，前后提到了17次“主旋律”的商业题材电影。也因此，在这不知会持续到何时的低潮当中，博纳成为多年来第一支在A股上市的电影公司，被认为是行业扭转困境的信号。

但是摆在电影面前的问题远比市值与盈亏更加严峻。即使没有疫情，观众习惯更短、更快节奏的内容，也是难以挽回的大趋势，而疫情的出现不仅打击了传统影视业，更放大了线上化的优势。《长津湖》们的成功可以短暂地救市，可是随机出现的爆款，该怎么支撑一个百亿、千亿的市场，更加长期稳定的发展呢？

2002年《英雄》后的第一个十年，中国电影享受到了人口和市场空白的红利；第二个十年，在红利的基础上又增添了资本和互联网的助力；如今下一个十年就在眼前，故事还能不能续写，只能靠局中人自己去寻找了——但是可以肯定，那个成功唾手可得、增长一日千里的时代，已经不会再回来了。

令人唏嘘的是，似乎作为时代落幕的侧写，最近三年里，有太多中国电影的元老级人物相继故去。

疫情之初，为博纳开拓影院业务的元老黄巍意外身故；同年，导演陈木胜因病去世，他是香港电影的代表人，博纳投资过他的《扫毒》《危城》等电影；地网发行的开创者、十几年前就和于冬有过合作电影人张昭，也在2021年因病去世；中国电影金融的先行者，也是于冬多年的老友，和力辰光创始人李力亦在今年因病去世……

曾经为中国电影，开拓疆土的一代人，纷纷离去，这般物是人非，难免会使人想到，用李宗盛的一句歌词去概括于冬如愿以偿之时的处境：越过山丘，却发现无人等候。

海外的电影市场正在逐步恢复，但是在国内，资本、资金、市场之外，电影行业还面临着太多的不确定性。前两天，导演田壮壮在一个自述视频，在电影圈里刷了屏，“失望”二字，似乎说尽了很多从业者心里的无奈。

行业发展的决定权似乎并不全在在电影行业人的手里，中国电影的下一个十年会走向何方，无人知晓，但总有人仍然怀揣梦想和希望。

FIRST电影展今年夏天依旧在青海的高原上如期举行。每年都会有无数的青年电影人，前赴后继地来到这里，他们中少数幸运儿能功成名就，但更多人则很难被大众知晓。

如果不是圈内人，或许很难理解这份执着，但正如今年获奖的年轻导演蓝天所说：“我们都知道现在对我们的世界来讲，是寒冷而漫长的冬天。但在FIRST，我们感到温暖，希望在一切有电影的地方，太阳都能照常升起。”

既然二十年前那个“最惨淡的年代”里，都能酝酿出最辉煌的时代，那如今又怎么断言，眼下的寒冬，不会迎来更灿烂的朝阳呢？