图片来源@视觉中国

文 | 老铁

一个企业的合理估值主要受以下几方面影响：

1. 市场融资成本（主要受利率以及权益融资成本影响）；

2. 行业景气度，长期成长性预期决定市场对行业的整体观感；

3. 企业经营基本面和效率，决定企业在前两个因素之下的脱颖而出概率，也就决定了个体企业估值的溢价能力。

在实际研究时，我们又往往倚重于基本面分析，如我们在探讨小米的市值表现时，往往会侧重于企业利润留存，销售增长等等，以此来倒推市场定价。这就会使得我们对基本面的分析产生了“滞后性”，即过分拟合于以往历史，对未来前瞻性判断则往往不够充分。

在当下高通通胀周期内，消费者者习惯较之以往会发生明显偏移，这会部分行业造成严重冲击，一些企业损益表表现开始低于预期，市值收缩，但我们亦知企业估值的重要锚乃是成长性预期（如PEG指标），在此逻辑内：企业的估值拐点不仅要看当下损益表质量，更要看中长期行业景气的转折，是从此一蹶不振抑或是呈“V”字型走势，成长期的预期都在左右着估值能力。

在总结理论之后，我们选择将智能手机行业作为研究重点，理由为：当下市场人士对该行业呈现了两极化看法，悲观和跃跃欲试的“抄底者”共存，对拐点的需求旺盛，这就足够提起我们兴趣了。

过去几年中国智能手机厂商之所以可以保持较好的成长性主要依托于：

其一，中国移动互联网市场的广袤市场，这里有移动基站为代表的基础设施因素，亦与消费互联网服务多样性有关；

其二，出海运动，由于海内外智能手机发展周期不同，中国企业可以将中国先进经验和产能输出海外，印度，欧洲，东南亚等地区承接了中国手机厂商的“第二曲线”。

˙这也是中国典型的全球化布局的产业之一，尽管可能有朋友有异议。

那么当下市场是否发生了根本性扭转呢？

智能手机短期景气度缘何受冲击？

根据canalys数据，2022年Q2全球手机出货量同步下降9%，已经是连续两个季度下降，且都在10%左右幅度，这是一个行业景气度极为悲观的时刻。但我们需要强调的是，一年前也就是2021年中，市场仍然被乐观情绪所包裹，如IDC就曾预测经历2020年低点之后，2022年全球智能手机市场仍将会小幅增长，见下图

从2021年的正增长一直到2022年连续两季度大幅收缩，行业景气急转直下，尽管不同机构数据源以及分析模型可能略有偏差，但机构们对行业的预测几乎是全部失效的（几乎实际与预测完全相悖），从一个中性偏积极的预期改为悲观。

这是很令我们好奇的。

由于不同地域行业发展以及居民行为习惯各有不同，导致尽管全球市场在收缩，但有些区域理应是有着刚好表现的（追赶效应），但情况也并未发生。

根据Statista提供数据，我们整理了中东欧地区的智能手机渗透率，见下图

受基础设施滞后等因素影响，中东欧地区智能手机渗透率相对较低，中国5G手机渗透率都已经超过80%的情况下，2022年该地区智能手机全行业渗透率也多在80%以下。

不过也由于市场渗透率已经到了80%这一高点，也就意味着该地区智能手机增长将会遵守边际效应递减这一原则，在爱立信今年5月公布的中东欧地区的智能手机注册用户规模中也能找到此规律。

在经历将近十年高速增长之后，上图折线在2020年之后开始日趋变缓，呈现小幅上涨的局面，这一方面验证了中国手机厂商在2017年前后将此市场作为重点突破口时机之正确，另一方面让我们颇为不解的是，该地区智能手机注册用户仍在缓慢增长，以规律来看新入网手机与换机需求更迭，理论上该地区行业智能手机增长仍将有一定空间，理论上不应该如今年这般惨淡（各个机构报告，欧洲地区智能手机出货量呈现10%左右的收缩）。

这就需要再回顾该地区乃至全球市场在今年上半年所遭遇重大危机：俄乌战争与连续两年的超宽松货币政策相遇，能源价格与货币超发共同作用推高通货膨胀，全球主要国家CPI同比早已突破2%，逼近10%。

在此情况下，家庭就会提高储蓄率以应对前景不甚明朗的经济预期，且会降低非必需品消费，以应对不断上涨的能源价格。

上图我们也大致验证了我们的判断，左图为欧元区的家庭储蓄率情况，在2021年末之后该数字开始明显回升，右图则看到了随着核心通胀上行，消费者信心的垮塌式下行，且两组数据的拐点也表现了惊人的一致性。

如果说市场在2021上半年的乐观是基于行业发展的客观规律，从渗透率，增速以及市场潜力入手分析，但随着2022年国际地缘政治以及供应链等因素影响，先前的预测走向就发生了偏转，这就使行业发生了逆转。

这也就使得智能手机行业在2022年必须要面临总规模收缩的风险，行业景气度下行，增速预期悲观，基于增速的各类模型开始下调（如市盈率，市销率等等），行业士气比较消沉。其实在此轮调整中，并非仅针对智能手机，非耐用品市场均得到不同程度的总需求收缩（如燃油车，物流等行业），在大环境大周期面前几乎无人可以幸免。

中国市场尽管无高通胀压力，但宏观经济预期的悲观已传导至居民决策行为，如定期存款占比超过活期存款，储蓄率上升，M1增长弱于M2，居民捂紧钱包，自然就反馈在社会零售消费，于是今年中国内需出现严重不足，当然中国智能手机行业也可谓是惨淡经营（IDC曾发布中国Q2中国智能手机市场将出现14.7%的同步下行），从某种程度上说全球智能手机的景气度与非耐用品零售又密切相关。

在此我们就可以对当下全球智能手机市场的现状做如下总结：

其一，在边际效应递减这一原理下，总规模增长变缓是大概率事件，但有今日之局面乃是更多掺杂了外部因素剧烈变动这一客观原因；

其二，由于全球不同区域发展周期不同，分散化市场战略仍然有效，尤其在宏观经济恢复周期内，分散化战略可对冲单一市场不利因素(如单一市场饱和和地缘政治等），因此国际化的程度强弱仍然是我们对个股判断的重要原因。

那么我们究竟如何去看待中长期的行业拐点问题呢？也就是行业景气度修复的指标如何去看呢？

如何判断行业景气度拐点

全球智能手机拐点：一看通胀二看持续就业

如前文所言，去年IDC等机构对全球智能手机市场的中性偏积极看法乃是对行业发展客观发展轨迹的模拟，外部因素改变扭转了轨迹，经济学界中亦有“均值回归”这一基本原理，在大幅偏离正常轨迹之后，一旦环境改善，市场还是会向正常靠拢。

其一，通胀的拐点尤其是能源价格；

我们前文中已经简单分析了能源价格导致的通胀与消费行为直接的关系，前者对后者的挤占效应在当下是个极为突出的问题。

我们整理了美国零售市场销售情况，见下图：

上图可谓是触目惊心的，除能源业务之外，其他零售细分行业表现都极为惨淡，尤其电子产品更是连续负增长。

若要居民回到正常的消费行为，前提就是能源问题的缓解，尽管当下受经济衰退等因素影响，全球能源价格有所下降（如布油跌破100美元大关），但在俄乌战争的阴影之下，其对欧洲市场的天然气价格的重大影响，都难以让我们松懈，于是我们不妨将此问题的缓释归纳为：1.俄乌战争的结束；2.OPEC国家对石油的增产，石油长期价格中枢的持续下行。

其二，宏观经济的稳定，长期消费信息的修复；

当我们在研究欧洲市场时，发现最近几年的奇特之处，见下图

理论上说失业率与消费信心应该是负相关性，在过去也确实如此，如图书中所标注那般，两条曲线呈负相关性，且消费者信心指数往往是失业率的先行指标，但在近期，两条线又开始呈现一致性，消费信心与失业率一同下行，呈罕见双杀局面。

此现象固然可以从通胀等角度去解读（通胀速度超过名义工资增长，实际收入减少），但我们也不能排除短期内国际局势与资本市场复杂的局面（加息周期）相遇，使消费者对未来产生了悲观心理，过度收紧了资产负债表。

因此，我们不妨将此拐点视为“失业率的长期下行”，若失业率稳步下降，过度悲观的情绪将会不断缓释，以重新调整消费行为。

最后我们总结对中国智能手机产商的基本看法：

从风险分散的角度考虑，由于全球不同地区不同国家产业发展周期不同，布局更多市场就可以对冲单一市场变动对企业的影响，从某种意义上也促使了中国厂商积极向海外拓展市场，且开始从早期的印度，向东南亚以及欧洲市场蔓延。

这也就有了过去几年中国智能手机行业的大繁荣，且即便在中国本土市场渗透率达到一定峰值之后仍然通过海外市场分散化处理保持了较高的成长速度。

未来不同的消费心理，宏观经济复苏周期，乃至市场的发展轨迹各有不同，市场越分散越能获得阶梯状的发展路径（前文分析的“拐点指标”各地区几乎不可能同步）。

此外，我们仍倾向于业务分散的企业，在智能手机边际增长收窄之时，业务越分散越容易找到第二曲线，这也是最近厂商开始普遍做新业务创新的重要原因。（本文首发钛媒体APP）