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文 | 钛资本研究院

资本市场正在经历寒冬。从数据上看， 2022年1-6月，国内投资金额为3149.3亿，投资事件4167起，同比分别降低了55%和32%；其中外币投资600亿、405起，分别下降78%和61%;人民币投资2700亿、3751起，分别下降36%和26%。

目前，我们正处于新旧赛道、科技引擎的交替期，老赛道利好出尽，新赛道尚不足以填补老赛道留下的大片空白；同时，全球股市暴跌，一二级估值倒挂明显，中概股赴美上市的窗口基本关闭。从全球视角看，美日欧等主要经济体的经济下行压力大、国内的经济增长压力大。

在这一大环境下，作为投资人，如何找到千亿市值的投资机会？怎样掌握系统性方法、通过逻辑推演，挑中好项目？最近，钛资本投研社邀请青松基金合伙人成妙绮进行分享，她有超过16年的投资经验，重点关注高科技、新能源和智慧工业方向，擅长以复杂系统的视角来梳理行业和分析企业战略，并据此建立了独有的投资方法论。她拥有清华大学工学学士MBA硕士学位，是清华校友互联网与新媒体协会（TMT协会）理事。成功投资案例：医准智能、地芯科技、沃兰特、驭能科技、中科睿见、瑞云冷链、两万枋等。本次分享主持人是钛资本董事总经理吴凯，以下为分享实录：

今天的分享主要分成两个部分：第一部分是对于资本寒冬的现状和投资境况的分析，以为了解现状是投资人做出正确决策的前提；第二部分是探究如何预测并找到未来的“千亿独角兽”，因为主动看到未来，是抓住大机会的前提。

今年的寒冬可能是有史以来最寒冷的，但幸运的是，明年春节之后大概率会回暖。我对行业景气度的判断是：今年遇冷、明年回暖、长期坚挺、K形分化。我们要对中国在全球范围内长期的核心竞争力，以及高科技投资在中美竞争之间发挥的积极作用要有足够的信心，因此，长期来看，投资行业仍旧非常坚挺。但将眼光放在近期，今年的资本寒冬的确很冷，且各赛道的景气度分化严重，投资人需要擦亮眼睛，主动避开景气度下行的赛道。

资本寒冬的现状和投资分析

首先需要看到的是，今年1到6月份的投资金额和数量都在快速下降，其中，Q2比Q1下降得更明显。同时，下降程度更大的是美元，今年上半年，美元的投资金额下降了78%，数量下降了61%。综合来看，今年上半年人民币和美元的总投资金额降低了55%，项目数量降低了32%。

如果按照上半年的下降幅度去线性推导今年全年（虽然这个线性推导的方法并不严谨），那么今年的投资金额和投资数量大概将回到2015年和2016年的水平，也就是投资热度会倒退六到七年。由于2015年后中国的一级市场投资经历了快速增长，这个倒退幅度还是很惊人的。

为什么这个冬天这么冷？因为在这个时间点，很多不利因素“组团”出现，终于形成了史无前例的资本寒潮。首先，我们正逢新旧赛道的交替期，本就存在很多不确定性。其次，全球股市暴跌，不少项目在一二级市场估值倒挂严重，对一级市场中后期融资的挤压效应十分明显。第三，近期，中概股赴美上市的窗口基本上都关闭了，美元基金原来在海外募资在美股上市的良性闭环被打破，对美元基金外币投资将产生极大的影响。第四，全球处于一个特别动荡的时期，美国、欧洲、日本等国家都已经步入或即将步入经济衰退期。

从新旧赛道上来说，老赛道里很多可投、好投的领域都已经被投资殆尽，而且大多数领先的项目都已拿到了多轮融资，在这里挖掘新的早期投资机会是非常困难的。另外，在中后期投资方面，目前也面临着一些不利状况：一边是头部项目可能投不动，投资之后也有估值倒挂的风险；另一边是很多机构不敢投腰部项目，担心之后没有人接盘。我想强调的是，下半年之后，不少项目估值都会有比较明显的降低，会是眼光犀利的投资人捡漏的好时机。中后期、能看到盈利曙光并且估值还算合理的项目是好投资机会，可以大胆下手。

目前，公认的新兴赛道只有一个半——碳中和和元宇宙，由于我国的元宇宙不包含Web3.0，所以只能算半个赛道。一个半赛道很难撑起2021年的1.4万亿的投资规模，所以今年的资本寒冬真的不能算是黑天鹅事件。

不过，新旧引擎交替之际，往往也是超级独角兽萌发之时，虽然当前来看，这些代表未来的超级独角兽仍然还潜伏于水面之下。这一方面使得水面上的投资机会有限；另一方面，如果我们能够捞得着水下的未来科技项目，投资回报将相当可观。

另外，就算是身处于资本寒冬，还是有部分赛道依然值得持续关注和投资的，如智能制造、部分半导体以及高精尖产品的国产替代等。我们可以主动找寻这些长青赛道中强需求、高壁垒、蓝海竞争的细分方向，但是投资之前，一定要回到好“Why now？”这个问题。

美股上市海外的闭环被打破，对我们的影响将会有多大呢？从2016年到2021年的统计来看，外币资金的投资金额占了中国一级市场的三分之一，而海外上市融资金额占了接近一半，有46%之多。可以说，美元基金对中国高科技以及新兴产业的成长有着非常大的贡献。

但到2021年之后，中美双方同时政策收紧，两边都在背向而行，且短期之内恢复的希望不大。目前，中概股也从高点大幅下降，停留在最高点26%的水平，这也是因为闭环被打破了之后，生态难以维持的缘故。未来，外币投资的规模可能会降低到原来高点的三分之一甚至更低。因此，我们需要重新考量之前的美元基金最喜欢投的部分赛道，对这些赛道的投资要谨慎，因为后续融资可能将极为困难。

明年春节，一级市场大概率会回暖。有两方面原因：第一，募资数据仍然相对乐观。今年上半年，人民币募资仅比去年同期降低了0.3%，降幅可以忽略不计。其中，外币基金募资比去年同期大幅降低了三分之二，但在整体市场的占比不高，今年金额也只有467亿。综合来看，上半年国内一级市场新增募资比去年同期降低了10%。但去年整个一级市场募资2.2万亿，达到历史峰值，所以即便今年降低了10%，也处于一个可接受的水平。

第二，各基金手里的资金情况仍然充裕，加之今年整体一级市场募资并没有放缓，各大基金手里的存量资金非常多。理论上来说，人民币基金平均投资期大约是三年，空窗一年之后，剩下的时间内必须加快投资，所以明年春节之后不少基金会被迫重新回到积极投资的状态。被迫的共识也是共识，大家也会形成资本市场回暖的共识。

看到回暖的数据时，也需要考虑到未来可能存在的灰犀牛情况。这个比较复杂，在此不详细展开。不过，鉴于资金来源收紧，或许一级市场未来数年内都难以恢复到2021年的高点水平，但会在一个相对合理的景气度下持续运行。

长期来看，未来15年仍是中国高科技投资的黄金期。原因如下：首先，中国的国运强劲。虽然中美之间竞争激烈，但只要我们稳住阵脚，胜利终归还是会属于我们。其次，中美竞争中的关键点和着力点是高科技。而高科技投资，则是高科技行业发展壮大中不可或缺的重要力量。再次，在一些领域中，中国企业已经在代表未来的部分赛道中形成了相对明确的全球竞争力，包括新能源车、AI、机器人、动力电池、风光发电等。

未来十年内，中国很有可能会成为“发达国家粉碎机”。中国的企业内卷严重，但也正因为内卷，卷出了极致的成本控制和应用创新。一旦中国企业在某个领域形成了全球竞争力，海外公司将招架不住，只能看着中国的企业逐步崛起并不断攻城略地。以汽车出口为例，今年上半年，我国汽车出口数量已经超过了德国，跃居全球第二位，仅次于日本。由于中国在新能源车领域优势明显，随着新能源车的普及化，中国的车辆出口还将有很大的提升空间，未来也将挤占传统汽车强国的市场份额。

历史上，我国已经在光伏太阳能、盾构机、动力电池等领域实现过换道超车或逆袭，并无一例外地在自己取得优势的行业中持续保持领先，海外国家要想维持岁月静好，将面临巨大挑战。

在资本寒冬下，我们近期做投资需要关注以下动态：首先，在寒冬之下，各机构的投资策略会更趋保守，所以寒冬中投资一定要尊重共识，只投资今天或未来的共识。第二，美元基金的活跃度降幅很大，因此，美元基金以往热衷布局的部分赛道会有资金断流的风险。第三，最近，人民币机构的投资更偏重两头：要么是估值在3亿之内的早期项目；要么是估值合理，同时能够看得到上市希望或现金流转正机会的项目。

需要注意的是，近期各行业的K型分化严重，不景气的赛道非常多，所以建议用白名单而不是黑名单来指导我们自己的投资工作。最近在K型下半部分的赛道包括：线下消费领域、房地产相关领域、3C产业尤其是手机行业等。

当然，也有少数相对景气的行业，包括碳中和、元宇宙等，另外还有一些近期受益的行业，如军工、受益于疫情的行业等，还有一部分代表未来大趋势的机会，也颇受投资人关注，比如量子计算、钙钛矿光伏、eVTOL等。同时还有部分长青/蓝海的赛道或机会，如高端国产替代、人口结构变化产生的需求、新技术对传统行业的颠覆和改造等。

对于近期投资的建议，我认为，在资本冬天的时候，我们一定要尊重共识。“共识”这个词也是我分享的第一部分内容的关键词。这个共识当然可以是现在的共识，因为只有投资共识赛道上的项目，项目才能持续获得资金支持。但更重要的是，我们要提前预测并押注未来的共识，这样才能把握住未来的大机会。

如何预测未来并找到千亿级的投资机会？

我们都知道，投资到千亿市值的公司是概率极小的事。A股里面千亿以上市值的公司仅有171家，只占了A股所有上市企业的3.7%。即使再加上中概股和港股，以及未上市的过千亿市值的企业，国内或许总共也只有200多家。另外，在高科技领域里有很多的鲨鱼，但是没有太多的鲸鱼，专精特新小巨人（鲨鱼级别的公司）才是高科技领域的常态。

同时，我们不少投资人或投资机构都是从互联网或移动互联网起家，不少人或许已经习惯了砸钱抢资源、抢用户、抢人才，然后快速催熟某个行业的打法，但这种战略在高科技领域里不再适用。高科技领域自有其发展规律，资金并不能显著缩短企业发展所需要的时间。只有尊重高科技领域的规律，才能做好投资。

虽然投资千亿以上市值的公司是小概率事件，但我们还是可以循着规律的指引主动寻找“鲸鱼”和大机会，取法乎上，也才能得乎其中。

对于早期投资者来说，想找到千亿级别的投资机会，最关键的问题是：什么即将发生？即三到五年之内，将发生什么样的技术和需求的大变迁？而对于做中后期投资或二级市场的投资人，要自问：什么正在发生？

寻找未来科技的投资机会时，我们可以从五个维度去寻找机会：一是寻找大的刚需痛点，二是寻找重大的技术突破，三是探究美国VC的前沿布局，四是从科幻片或小说里寻找灵感和机遇，五是通过逻辑推演预测行业棋局和终局。

第一个维度，寻找强痛点引发的大刚需。较大的市场痛点通常会引起很多人的关注讨论，所以很容易定位待解决的问题。找到问题后，难点就在于如何找到其中的投资机会，以及如何确定合理的布局、投资时间。

举例来看，第一，双碳政策是国家的基本政策，这是一个超大刚需，其中会产生巨量的需求和机会，比如可控核聚变、钙钛矿光伏的重要程度大大提升，如果能实现技术突破，部分取代现有的发电技术，将会产生新的超大市场。

第二，现在我们每年对算力的需求都呈指数级上升趋势，但是摩尔定律即将失效，算力供给的增长严重受限，因此，量子计算可能是下个十年的主流ICT方向之一。在量子计算方向上，中国落后不多，机会依然很大。

第三，人口结构持续变化，老龄化社会带来劳动力需求缺口，机器人、RPA或者未来的AI+SaaS，都在试图填补这个市场缺口。白领、蓝领的技术替代都有着极大的机遇，市场需求已经爆发，但是竞争也极为激烈，需要投资人去仔细甄别其中哪些是沙石，哪些才是真正的美玉。

其它机会还有生物医药、AR/MR设备、航天探索等。医疗不用多说，这是一个可以投资100年甚至200年的大赛道；下一代个人随身装备也将给AR或者是MR产业带来巨大的需求；另外，航天探索、外太空探索也是未来的强刚需。

第二个维度，关键技术突破所带来的大机遇。投资人要做的是，寻找2-5年有望突破的关键技术，并判断哪些技术会成为新的大趋势。在这方面，我们自己也找到一些渠道和技巧，比如科技巨头每年发布的技术前沿预测报告、Gartner的成熟度曲线、以及Science、Nature等顶刊在某方向上的发文数量增长趋势等，都有很好的参考或借鉴意义。

第三个维度，从美国同行的投资布局中预判机会。在不少高科技的赛道上，美国的投资仍然领先国内至少一年以上。比如说，美股已经有5个eVTOL的上市公司，其中总部在美国的公司3个，中国1个，德国1个。我们预测国内也将迎来eVTOL市场的爆发性机会。另外，新能源车的爆发，使得中国企业实现了在汽车行业的变道超车；而eVTOL市场的爆发，也将为中国企业带来类似的机遇，中国企业也将能利用国内在三电等方面的优势，在电动直升机领域实现变道超车。

需要注意的是：中美两国的国情差异相当明显，所以不能直接照搬美国的经验，需要实事求是地分析和判断。比如说：SaaS在美国是强刚需和很有钱景的大市场，而在国内就不一定有这么大的吸引力。

第四个维度，从科幻片里面去寻找灵感。法国科幻作家凡尔纳说过一句话，“但凡能想象到的事，必有人能将它实现”。我们来看下图：第一张图是《机器人总动员》，提示陪伴家用机器人是未来一大趋势。第二张图是《终结者》，从里边我们可以看到波士顿机器人、特斯拉人形机器人的影子。第三张图是《钢铁侠》，相对应的是外骨骼机器人，可以提升个人的力量并帮助老弱或伤残者正常生活。第四张图是《头号玩家》，VR这个市场未来是一片广阔蓝海，大家已经越来越多地享受虚拟世界带来的乐趣，这也是元宇宙赛道爆发的部分原因。未来，绝大多数人都会佩戴一个AR眼镜，将取代手机和电脑屏幕成为最重要的个人助理和伴侣，引爆一个巨量的市场。第五张图是《星际穿越》，马斯克则是其中的先行者，我们可以在其中找到外太空探索等相关项目的一些线索。

第五个维度，用逻辑推演寻找未来脉络。可以问自己：如果XX发生，什么会因此发生巨大的改变？

举例来说，可控核聚变是未来的终极能源。如果可控核聚变已经可低成本地商业化，那么会带来怎样的巨大改变？首先，电解制氢的成本会降到足够低，对整个新能源行业的加速发展将起到重要的作用。第二，种植工厂里一个相当重要的成本是电力成本，如果电力成本降到足够低，种植工厂将能得到更大范围的普及，那么如今我国农业发展面临的土地、气候、光照等诸多限制就将不再成为限制。而一旦农作物产量得到有效提升，中国也许可以不再依赖农产品进口，完全实现自给自足，这在国家安全层面具有极高的战略意义。第三，可以加速推进细胞培养的普及，降低养殖行业的碳排放占比，利好碳中和发展。

如何预测和把握投资时机？

面向未来做投资，经常出现的情况是，很多时候，我们发现了未来科技的踪迹，但很多未来科技仍需要很多年的时间才能发育成熟，比如量子计算就可能是十年之后才会爆发的机会。那该怎么办？这就需要投资人有把握投资时机的能力。我建议着重关注未来两到五年之内的投资机会。如果技术成熟的时间更长，但是团队在行业中属于一流团队，并且该团队的背景和经历与行业匹配程度很高，在估值合理的前提下，可以大胆投资，因为中间获利退出的概率还是很高的。另外，正因为我们可以通过系统性方法提前预测到未来，所以反倒在心态上不用着急，可以保持关注、慢慢学习、慢慢寻找。只要你能持续关注，或许有一天机会就自己撞上门了。

最后，我想说的是，悲观的人往往正确，乐观的人方能成功。投资未来科技的路上荆棘丛生，不确定性很高，只有乐观积极、预见到未来的投资人才敢于大胆押注，并享受成功的巨大馈赠。希望在这条路上，能跟您一起讨论交流，并合作共赢。

Q1：一般来说，在早期投资领域，需要考虑哪些纠结点？可能会犯什么样的错误？

A：首先来说纠结点。早期投资通常是一个命中率不高、但回报率很高的领域。也就是说，我们投的早期项目可能成功率不高，但由于时机早，相对来说比较便宜，一旦有项目跑出来，回报相当可观。所以，早期投资是一个容错率比较高的游戏，相对来说不那么纠结。

早期项目投资的时候，因为行业还处于萌芽期，可以找到的行业信息很少，了解行业的牛人也不多，所以经常要基于极为有限的信息作出快速判断，对投资人预测未来趋势的要求很高。但是，虽然可供做行业或趋势判断的信息很少，但是创始团队的信息是比较立体丰满的，创始团队都有一定的年龄、行业经验或科研背景，这些可以作为判断的主要参考。

面向未来，投千亿市值项目的时候，尤其需要关注时机点的问题。比如量子计算和可控核聚变领域，虽然价值巨大，但是商业化的时间还有十年以上，不确定现在是否是一个好的投资时机。

Q2：量子计算是一个好的投资机会吗？相关技术会不会被少数公司垄断？

A：首先，从目前来看，中美在量子计算领域的差距并不大。国内企业如果资金充裕、能吸引更多的海内外人才，中国的量子计算可以和美国有一拼之力。另外，量子计算事关国家安全，必然受到国家发展战略的强力支持。只要量子计算赛道是正确的，中国就会有机会。但不可忽视的是，量子计算进入门槛极高，成就门槛更高，未来只有极少数团队才有机会攀达顶峰。

Q3：投科技对创始人的年龄有没有要求？35岁或45岁以上的创业者是否难以获得融资？没有特别光鲜亮丽的背景的二流团队，是不是没有机会？

A：先说年龄，我们都知道，如果是投To C方向，那么创始人可以非常年轻，因为年轻的创始人可以更懂市场和用户的需求，并且反应快、执行力强，不少To C方向的优秀创始人都非常年轻，如饿了么的张旭豪，Keep的王宁等。

但是To B领域是一个特别吃经验、人脉以及行业认知的领域，建议创始人最好是35到45岁，因为这个年龄段的创始人相对来说处在一个较好的均衡状态，一方面是行业和认知的积累深厚，另一方面，还能保持较好的冲劲、体力、思维的开放性，以及自我反思和复盘的能力，综合来说是一个比较好的状态。

再说一流和二流团队的问题。在高科技领域投资，尤其是要找这种千亿级别的投资机会的话，团队是否一流至关重要。在我看来，如果一个团队的战略能力、战术能力、生态建设能力、人才吸引和保留能力、后续融资能力都很强，才能称得上是一流团队。

Q4：eVTOL这个赛道其实已经进入到了爆发的临界点吗？

A：总体来看，现在这方面的市场确实处于高速成长期，但距离爆发大概还有两到四年的时间。eVTOL这个领域跟我们所熟知的很多高科技方向是有一点区别的。从技术上来说，它并没有不可逾越的技术难关或技术壁垒；但因为它将来要实现空中载客，所以对系统的安全性、可靠性、适航性有特别高的要求，相应地抬高了这个领域的成就门槛。从终局来看，可能只有少数几家企业能够存活下来。

Q5：工业品B To B是否还有机会？另外，目前机器视觉玩家众多，您怎么看这个赛道？

A：工业品B To B行业从2014、2015年就开始兴起投资，到现在已有很长时间，大的创新机会已经不多了。如果此时做中后期投资，找到那些已经成熟并接近盈利、估值合理、且已经树立很高行业壁垒的企业，我觉得也是一个比较好的机会。

关于机器视觉，其实整个AI领域的投资，从2015年开始萌芽，到2017年进入火热状态，投资市场已经火了7年时间了。目前，能做、好做的领域都已经有大量公司了。机器视觉的初创项目，如果创业方向不够新颖、技术难度不够高，后续会比较困难。但某些细分赛道还有机会，比如MLOps、AutoML，或别的高壁垒、强刚需、但是竞争少的领域还有较好的投资机会。

Q6：在早期投资里，如何判断一个百亿估值的企业有成长到千亿市值的机会呢？这样的企业具备什么样的特点？应该怎么去评估？

A：首先，不是所有的企业能有机会走到千亿级别。千亿市值项目所在的赛道，更容易形成寡头集中或者垄断，因此赛道必须有大市场、高毛利、高壁垒的特征。从我们创业或投资来说，不一定第一曲线就能找到或占据这样的超级赛道。

对绝大部分初创企业来说，或许更务实的做法是先在百亿市值的赛道上站稳脚跟，而后再考虑怎么去做好第二曲线跃迁，把公司拉到一个市场空间更大、更有想象力和吸引力的第二曲线里。也可以等公司上市之后，通过并购去获得新的业务和持续成长空间。