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文 | 财经君

NVIDIA Corporation（纳斯达克代码：NVDA）是一家专业从事游戏和数据中心产品的强大技术公司。继上周的第23季度财报之后，外界仍然看跌NVDA，并认为该股在当前水平上有更多的下跌，主要是由于对数据中心产品的需求减弱以及二级市场和渠道中的GPU过剩。

为何看跌英伟达？主要是因为随着游戏需求依然疲软，数据中心需求大幅放缓，股票回调将继续。我们认为，该股年初至今下跌46%是由于其暴露于GPU相关销售以及以太坊转向股权证明（PoS），不再需要GPU来挖掘加密货币。

我认为，由于渠道库存以及以太坊在9月完成向PoS的过渡，GPU需求将继续疲软。然而，随着对数据中心的需求也正常化，我预计会出现更多的下行趋势。虽然我看好该公司的长期前景，但我认为该公司仍有更多的下行空间，建议投资者以当前水平出售该股票。我们将重新审视NVDA的故事，以寻求其业务的积极变化。

NVDA的GPU和加密挖掘之间的关系仍然抑制着GPU的销售

今年早些时候，外界公布了NVDA在GPU相关销售方面的敞口，上周的收益证实了我的猜测，游戏收入连续下降了44%。我认为，随着以太坊完成从工作证明（PoW）到权益证明的转变，NVDA的游戏行业没有任何有意义的增长催化剂。这种过渡将允许个人在不使用GPU的情况下挖掘加密货币。

我认为，这一转变严重抑制了NVDA的GPU销售，并导致游戏收入大幅下降。下图列出了NVDA的股票与以太坊的散列率，以重申NVDA在加密挖掘相关GPU方面的风险敞口及其在没有加密相关GPU销售的情况下的下降。

我认为，需求疲软导致GPU渠道库存过剩。NVDA对加密采矿相关GPU销售的敞口约为每季度15亿美元。我预计，随着以太坊宣布将在9月份巩固向PoS的过渡，游戏需求不会恢复。

我认为，一旦加密挖掘GPU进入二级市场，NVDA GPU的销售也将受到影响。我们相信NVDA将继续面临其加密暴露的影响，并保持我们的信念，NVDA最糟糕的日子尚未过去。

数据中心放缓带来了更多的负面影响

我并不认为NVDA的数据中心细分市场能够抵消博彩业的下滑，因为我认为数据中心需求在未来几个季度可能会放缓。我认为，消费者支出的疲软正在赶上数据中心。对智能手机和个人电脑的需求疲软削弱了对云服务（无论是基于云的服务、娱乐还是办公室）的需求。

我还认为，供应链问题正在引发数据中心的厕纸效应。供应瓶颈使得公司的订单量在短期内增加了一倍。我认为，NVDA下一个最重要的挑战将是数据中心需求的放缓。

在上周的电话财报会议上，首席执行官黄延森（黄仁勋）将数据中心1%的连续增长低于预期归因于“中国超规模客户”的销售额下降。我们预计，其他地区的超规模客户最终也会出现类似情况。我认为，电话中低估了即将到来的数据中心放缓，这将是未来几个月可能下降的另一只鞋。

AMD正成为一个严重的竞争对手

虽然数据中心和游戏市场在长期前景良好，但我认为宏观经济的逆风在短期内开始产生影响。随着AMD收购ATI，Nvidia和先进微器件（AMD）之间的竞争继续升温。AMD将CPU和并行图形处理引擎结合到一个芯片上。

AMD芯片现在为索尼PS4游戏机、任天堂Wii U和微软Xbox One提供了动力。此外，AMD收购Xilinx对Nvidia在数据中心芯片市场的地位构成了严峻挑战。Xilinx的AlveoAI加速器卡正用于实时机器学习、数据分析、视频处理和基因组学等高性能计算机应用。

由于AMD在产品和销售方面都表现良好，我认为NVDA的业务面临风险。由于Nvidia的交易倍数高于AMD，因此Nvidia在执行中没有出错的余地。

英伟达未来走向如何？

在未来两到三个季度，我预计企业数据中心和超大规模云客户需求将放缓。许多软件公司，如Splunk（SPLK）、微软（Microsoft）、Workday（WDAY）和ServiceNow（NOW），已经注意到交易审查的增加和交易周期的延长。我们不认为任何软件/硬件供应商都能免受需求疲软的影响，因为公司在IT采购方面变得越来越保守。

尽管拥有业内最好的产品组合之一，但我预计未来几个月对Nvidia数据中心产品的需求将减少。此外，由于许多员工转而在家工作，疫情将个人电脑出货量从约2.6-2.7亿台增加到3.3亿台。随着疫情开始缓解，我们预计PC单元出货量将恢复到每年约2.7亿台的历史平均水平，给显卡出货带来压力。

我预计英伟达下个季度将再次下调估值，给该股带来压力。因此，我建议投资者在购买Nvidia股票之前，等待尘埃落定和更好的切入点。

结语

尽管对10月份季度的展望较弱，但NVDA股票仍然昂贵。以市盈率计算，NVDA的每股收益为35倍，C2023美元，为4.51美元，而同行集团的平均值为15.9倍。该股票的交易价格为12.9倍EV/C2023销售额，而集团平均值为4.4倍。

我认为，即将到来的数据中心疲软尚未反映在股票中。我预计，随着需求逆风继续出现，该股将进一步回落。
下表说明了半导体同行集团的估值。
Techstockpros&Refinitv
华尔街的话：

华尔街的卖方仍然在NVDA上以压倒性的买入评级。在46名分析师中，37名为买入评级，其余为持有评级。我认为，卖方评级过于乐观，不能认为NVDA的弱点被定价为进一步下跌。NVDA目前的交易价为158美元，我们预计它将进一步回落。

在接下来的几周/几个月内，外界不会惊讶地看到该股达到125美元的水平。卖方价格目标中值为215美元，平均值为216美元，潜在上涨36-37%。

下表显示了NVDA股票的卖方评级和价格目标：

Techstockpros&Refinitv

我预计，作为数据中心的NVDA将面临更多的下行趋势，而游戏业的弱点也将显现出来。随着以太坊向PoS转型，NVDA在其最大细分市场游戏领域面临着令人沮丧的销售，渠道库存可能会堆积起来。我们看不到GPU需求在未来两个季度出现有意义的反弹。

然而，我对NVDA的最新担忧是，数据中心的需求放缓是由于双重订购。我预计该股将从当前水平回落，英伟达的处境并不乐观。（本文首发钛媒体APP）