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文丨BT财经，作者 | 庆秋

随着电子烟国标实施进入倒计时，动荡的电子烟行业正在掀起一场合规“风暴”。

电子烟国标正式实施的日期是2022年10月1日，国家烟草专卖局此前设定了5个月的实施过渡期。过渡期内，去年11月10日前既存的电子烟生产经营主体可继续开展生产经营活动，并应按照要求申请有关许可证及产品技术审评等，对产品进行合规性设计，完成产品改造。过渡期到今年9月30日结束。

在10月1日之前，所有在中国境内从事电子烟生产、批发、零售的企业或个人都需要取得相应的烟草专卖许可证，否则无法登陆唯一指定的电子烟交易管理平台交易。此前，国家烟草专卖局制定的《电子烟管理办法》已经于5月1日开始实施，

随着监管风暴临近，一些电子烟烟民说:“最近去电子烟店买烟弹，很多口味已经没有了，老板都说现在的货就是最后一批了，且买且珍惜了。”

据公开信息，中国最大的电子烟品牌商雾芯科技（品牌名：悦刻）拿到了目前电子烟最大产能的生产许可证——被批准年生产1505万根烟杆、3.29亿颗烟弹以及610万支一次性电子烟产品。

对于雾芯科技而言，这看似利好，实际上却是“戴上了镣铐跳舞”。相比之下，2021年雾芯科技销售了1950万根电子烟杆、5.06亿颗烟弹，营收85.2亿元。若按规定产量计算，媒体预估雾芯科技营收约为52亿元，将降低三成；年净利润约为10亿，同比下降超过50%。

资本市场对雾芯科技的未来已经给出了答案。雾芯科技公布拿证消息的7月22日，雾芯科技创下了近四个月内的最大跌幅7.8%，以1.89美元/股收盘，截至8月31日收盘，雾芯科技股价已经跌至1.43美元/股。

随着产能缩减、监管收紧，雾芯科技该何去何从？

造富神话的破灭

2018年，大洋彼岸，电子烟品牌JUUL凭借尼古丁盐技术占领了美国75%的电子烟市场，营收超10亿美元，后被奥驰亚集团以128亿美元收购了35%的股权，估值飙升至380亿美元，超过了SpaceX和Airbnb。

这把资本热火，也映红了中国电子烟市场。

图源：IT桔子

2018年6月，雾芯科技获得IDG、源码资本合计3800万元投资，拉开了资本入局电子烟的高潮大幕。据IT桔子数据，2018年电子烟行业融资10起，总计3.42亿元人民币。

2019年，电子烟开始成为热钱涌动的创业风口，“投入500万元就可以建立一个电子烟品牌”。梅花天使创始合伙人吴世春曾在朋友圈表示，电子烟是国内最火的硬件创业赛道，或将影响创税大户传统烟草的收入。

LINX灵犀、YOOZ柚子和FLOW福禄等品牌相继诞生，都拿到了千万元级的天使轮融资。已坐稳头把交椅的雾芯科技则拿到了由红杉中国领投的3000万美元A轮融资和DST Global投出的数千万美元A+轮融资，雾芯科技融资后估值从天使轮的3.8亿元暴涨至130亿元人民币。这一年，电子烟行业创下了共计50起投资、金额达27.58亿元人民币的最高纪录。

之后，资本开始向头部企业聚焦。2020年6月，全球最大电子烟雾化设备商思摩尔国际获得了3.1亿美元的基石轮融资。2021年，喜雾、YOOZ柚子等均实现了亿元规模的融资；雾芯科技则更进一步，成立不到四年，便成功登陆纽交所，创始人汪莹的身价一度猛增至1629亿元，坐上了中国女首富的宝座。

然而，这个造富神话并未持续太久。

雾芯科技IPO后仅两个月，2021年3月22日，工信部发布《烟草专卖法实施条例修改征求意见稿》，首次明确电子烟须参照卷烟的有关规定执行。

这短短一条变动，给整个电子烟行业带来大地震。龙头雾芯科技股价直接腰斩，从35美元的最高价跌至10美元，此后便一蹶不振。截至8月31日，雾芯科技股价仅剩1.43美元，已跌去九成；市值22.13亿美元，相较542亿美元的顶峰已经缩水500多亿美元，折合人民币3000多亿元。

从雾芯科技的持股情况来看，截至2022年3月31日，有134家机构持股，持股总数达2.867亿，占比高达18.52%。然而仅三个月后，持股机构仅剩14家，持股总数6664.531万，持股比例降至4.31%。

券商分析师李飞表示，这释放出了比较危险的信号，因为雾芯科技所在的美股与国内A股不同，以机构投资者为主。当持股机构锐减，意味着投资风向已经发生变化，资本不再看好雾芯科技。

但也有业内人士表示，监管政策是优胜劣汰，对于雾芯科技这样的头部企业而言，行业合规化应该会进一步稳固其市场地位。那为何市占率高达七成的雾芯科技在资本市场依旧表现疲软呢？

品牌商最不挣钱？

电子烟产业链可分为三个环节——上游环节为原料商和制造商，代表企业思摩尔国际；中游环节为品牌商，代表企业雾芯科技；下游环节则为批发商、经销商、零售商，代表企业爱施德，最后触达终端消费者。

雾芯科技难就难在了它这个身份上。

电子烟的核心技术是烟弹中的电子雾化器，而雾芯科技产品主打的FEELM陶瓷雾化芯专利就掌握在上游厂商思摩尔国际手中。据沙利文报告，思摩尔国际在全球电子雾化设备制造领域的市场份额已从2020年的约18.9%上升至2021年的约22.8%。

雾芯科技2021年财报显示，2019-2021年这三年，思摩尔国际分别占雾芯科技总采购金额的72%、78%和75%，相应的应付账款和应付票据则分别占应付账款总额的69%、83%、89%。由此可见，雾芯科技对思摩尔国际依赖性极强。

反之，思摩尔国际拥有自己的电子烟品牌，目前旗下三家全资子公司——深圳普莱思、深圳麦克韦尔科技、深圳麦克兄弟科技——均已获批烟草专卖生产企业许可证。

财报显示，2021年思摩尔国际的企业客户销售达125.9亿元，零售客户销售达11.6亿元。虽然C端较雾芯科技的85.2亿元仍有不少差距，但思摩尔国际拥有十分可观的2B业务。这意味着，只要电子烟行业存在，处在上游的思摩尔国际就不愁没有钱赚。

雾芯科技就没有这么好命了。

作为品牌商，不仅毛利率（2021年43.1%）拼不过上游的思摩尔国际（2021年53.6%），还要将大部分利润拱手让给下游的经销商。

据业内人士透露，一颗烟弹的成本价顶多10元，零售价格约30元；一套换弹式电子烟套装成本在60元左右，终端售价一般在299元；这些利润的60%-80％都分给了渠道。

后来监管收紧，规定电子烟不得进行网络销售。这迫使雾芯科技不得不放弃能提供近三成收入的电商渠道，全心发力线下渠道的建设，不惜大手笔砸钱。

雾芯科技曾制定过“361计划”，计划三年内通过补贴6亿元，开出1万家门店。据《2021·电子烟零售业态蓝皮书》显示，悦刻已有27000多家专卖店，布点密集到500米就有一家店。

如此激进的扩张，加上电子烟整体大盘处在上升趋势，从财报上来看，砍掉电商后并未对营收造成太大影响，反而业绩猛涨。

可惜好景不长。电子烟是一个强政策导向的行业，任何政策变动，落到企业头上，都有可能是“灭顶之灾”。

2022年，新规来了。

新规毁灭性打击

首先，新规禁止销售除烟草口味外的调味电子烟。

雾芯科技正是通过丰富的水果口味打开了市场，俘获了一大批年轻消费者。数据显示，市面上约九成的电子烟是水果口味。中国消费者也对水果口味的电子烟最为青睐。

如果取消果味，电子烟与普通烟最大的差异消失，意味着品牌商失去了产品最大的卖点。业内人士认为，新规对调味电子烟的禁止，会造成电子烟零售量下滑60%-90%，出货量下降超过50%-70%。

不仅如此，新规对于电子烟生产、批发、零售的各个环节都进行了严格要求，不符合者将拿不到许可证，彻底被踢出市场。对雾芯科技而言，砸钱砸出来的渠道优势或将荡然无存。

依照新规，零售商“不得排他性经营上市销售的电子烟产品”。换言之，专卖店开不了了，要想卖，就得和其他品牌的电子烟一起陈列。

此外，新规还禁止“主营业务与电子烟业务没有直接或间接互补营销关系的业态”销售，即雾芯科技大力宣传的“一个柜台便是店中店”的模式也不再行得通，便利店、药店、理发店、网吧、KTV等业态都没有资质销售电子烟。

加上学校周边不得设点、不得自动售货机销售等规定，雾芯科技的线下渠道受到全面打击。

电子烟经销商刘琪认为，新规实施后，雾芯科技的市场地位将受到严峻挑战，“费尽心思构建的护城河基本上都没了”。

更难的是，市场话语权还在向下游批发商转移。

根据新规，电子烟产品生产企业、品牌持有企业、批发企业、零售经营主体都须在电子烟交易管理平台进行交易，而且交易顺序不能错位。也就是说，同传统烟草一样，生产商和品牌商不能与零售商直接交易，而是分别与批发商单线交易，由批发商统销统购。

刘琪表示，如此一来，电子烟的销售模式将发生颠覆性变化，品牌商对于销售渠道的控制力将有所减弱，对于雾芯科技来说，不是个好消息。

如果电子烟全面向传统卷烟看齐的话，税率也将进一步挤压雾芯科技的利润空间。目前电子烟仅作为普通消费品征收13%的增值税，若按照乙类卷烟，则要加征36%的消费税。

雾芯科技的市场压力已经在2022年一季报中有所呈现。据财报，今年一季度营收为17.14亿元，同比下降28.5%；毛利润6.57亿元，同比降低40%。尽管仍然实现了盈利，付出的代价是削减员工薪酬。这已经是公司连续第四个季度缩减营业支出。身为行业老大，却不得不勒紧裤腰带过日子，其中艰辛可见一二。

电子烟出路在哪？

随着监管新规的出台与落地，电子烟行业不可避免地进入了转型期。

据悉，雾芯科技已经正式停产果味烟弹，正在尝试研发新口味。早在2021年9月，雾芯科技推出过主打烟草口味的一溪云品牌，目标人群为老烟民，意在对标传统卷烟。但想与传统卷烟正面打擂，难度不小。不少网友表示，烟草口味的雾化电子烟口感与真烟相差很多，且价格不低，还不如直接抽真烟。

而另外一种形态的电子烟——HNB（加热不燃烧），口感接近真烟，市场空间也高于雾化电子烟。据艾媒咨询预计，2025年中国HNB电子烟潜在市场规模约531亿元至885亿元，雾化电子烟潜在市场规模约396亿元至792亿元。国内已有电子烟厂商在朝HNB方向发力。但由于HNB技术是由国际烟草公司巨头菲莫国际发明，手握大部分基础专利，国内厂商能否绕开专利壁垒，也是个问题。

因此，对于雾芯科技而言，产品路线基本上很难有大的突破或转变，要想稳固乃至扩大现有市场，恐怕还得寻求别的出路。

转攻海外或许是个选项。华安证券在研报中表示，新规细则并未对出口电子烟作出要求，“民营企业的海外地区市场扩张”。

数据显示，中国是全球电子烟产品最大的生产国，占据全球95％份额，但电子烟在中国市场的渗透率还不到1％，而美国市场的渗透率已经达到13％。

中国电子商会电子烟专业委员会参与出品的《2022年电子烟产业出口蓝皮书》显示，中国电子烟行业是疫情期间逆势增长的代表性行业之一。2021年，电子烟出口规模达1383亿元，较2020年同比增长180%，增速远超同期全国货物出口总额。预计2022年全年电子烟出口总额有望达到1867亿元人民币，增长率达35%。

雾芯科技在出海业务上也有所布局。早在2019年，悦刻便开始瞄准海外市场，进入东南亚市场仅半年，就占据了当地电子烟市场首位。随后在全球40余个国家积累了百万量级的消费者。彼时，汪莹表示悦刻四分之一的收入来自海外。2021年，悦刻国际正式成立，主要负责悦刻的海外业务。

但是，不同国家有着不同的监管政策，电子烟产业受政策影响很大，市场常处在急剧变化之中。比如美国，2020年开始禁止销售调味型封闭式电子烟，还需通过PMTA考核方可销售。据悉，已有超过40个国家或地区明确立法或正式宣布禁止销售电子烟，如巴西、新加坡、印度等，未来或还将新增。

因此，雾芯科技今年以来很少对外提及出海战略了。

2022年4月，雾芯科技在店主共创会上透露了未来两大发展方向——咖啡和口腔护理。据悉，咖啡品牌名为“醒刻”，已有两家门店。开店试营业期间，可凭借悦刻电子烟购买凭证在醒刻免费领取咖啡。但这样的捆绑营销，对业绩提升效果能有多大，有待验证。

如此看来，雾芯科技还没找到能够让投资人足够中意的新故事，恐怕难以再复制当年的造富神话了。