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文｜看懂财经

自8月初第二季度电话财报会议公布商业模式的战略转型取得显著进展之后，Paypal（NASDAQ:PYPL）股价基本保持上涨势头。因为Paypal不再将精力分散，而是将注意力集中在其核心支付解决方案的市场份额增长上，这引起了不少投资者对其看好。

由于该股票目前的远期市盈率约为20倍，PayPal的估值仍远低于支付服务和支付网络对等组的平均值23.8倍和24.9倍。以下分析将探讨与PayPal股票相关的各种投资利好和风险，以衡量在当前水平下，PayPal是否是一个引人注目的投资机会。

我的基本观点是，虽然PayPal将其重点集中在了核心支付解决方案上，即结账、PayPal和Venmo数字钱包，以及Braintree支付处理——由于在线交易的持续增长，它们能够扩大公司在商户和消费者终端市场的广泛数字支付机会。

在艰难的一年后，Paypal恢复利润率扩张和增长加速的明确业务计划也受到了欢迎，提振了投资者对该股的情绪——过去两个月，尽管市场对全球经济前景的情绪脆弱，但对Paypal的看跌呼声大幅降低，该股仍维持在90美元区间的支撑。

展望未来，PayPal在内部重组工作中持续取得积极进展的能力将仍然是投资者关注的一个关键领域，因为它决定了它能否通过提供数字支付处理解决方案，在利用电子商务的长期增长趋势方面保持市场领先地位。预计2012年下半年利润率将持续增长，收入将再次加速，这将是推动股票重新上涨的关键短期催化剂。

PayPal的关键投资利好

随着“数以万亿计的线下零售美元在更长的时间内转移到线上”，数字支付处理解决方案的需求环境仍然很高，这为Paypal重振市场份额增长和利润扩张的持续努力带来了强劲的推动力。

仅在美国一地，电子商务是目前零售业增长最快的领域——预计到今年年底，在线购物总额将突破1万亿美元，这为Paypal在下半年准备收入再提速提供了有利的背景，这是推动其估值上升趋势的关键短期催化剂。从长期来看，预计数字支付处理解决方案的需求将进一步增加，因为预计到十年中期，电子商务将占全球零售交易的四分之一以上。

PayPal具有独特的优势，能够利用电子商务的上述长期趋势，这得益于其1）小型但全面的核心支付解决方案组合，2）用户参与度增长的巨大利好，以及3）战略转型的积极进展。

1.核心支付解决方案的独特组合

虽然PayPal拥有最大的数字支付解决方案组合之一，涵盖点对点（P2P）支付、在线结账平台、支付处理解决方案、支付解决方案、面对面支付解决方案，业务和风险管理服务以及数字营销工具，但管理层已将重点缩小到其核心产品——结账、，PayPal和Venmo数字钱包，以及Braintree支付处理——作为其未来内部转型努力的一部分。

这意味着Paypal承认电子商务的长期趋势对其长期增长前景是有利的。而将重点放在缩小核心产品组合上的战略转变，预计将使PayPal更好地利用来自商家和消费者终端市场的机会。

尽管该公司已将其战略从“做100件事[到]做3件或4件事做得非常好”，但这些“3件或四件事”已被战略性地选择，以使该公司能够最大限度地接触数字支付处理解决方案的整个可寻址市场，涵盖从消费者层面的在线支付转账到商户的后端支付处理的所有内容：

数字钱包：PayPal和Venmo目前是该公司提供的两个主要数字钱包，它们在扩大PayPals在线交易的货币化机会方面发挥了关键作用。PayPal的活跃用户群中有一半以上注册了PayPals或Venmo数字钱包，这突出了其对消费者终端市场的吸引力。

具体而言，与不在钱包中的账户相比，这些账户的ARPA（每个账户的平均收入）高出2倍，结帐多出25%，交易多出2倍。数字钱包还帮助PayPal将其流失率降低了33%，突出了该产品在通过ARPA扩展现有用户群和新客户收购推动公司收入增长和市场份额增长方面的有效性。

结账：我们将结账视为增强消费者对PayPal数字钱包产品的需求和商家对其后端支付处理解决方案的需求的关键产品。数字钱包的用户越多，商家就越倾向于使用Paypal结账。或者，越来越多的电子零售商通过PayPal提供轻松结账服务，越来越多有兴趣的消费者将在PayPals的数字钱包上开设活跃账户。

因此，我们认为管理层选择结账是其转型战略中的核心产品重点之一，这是一个谨慎的举措。具体而言，PayPal最近的结帐交易为在更广泛的支付处理解决方案市场中长期持续获得市场份额奠定了坚实的基础。

例如，PayPal最近与亚马逊（Amazon）合作，允许在电子零售商的网站上使用Venmo进行支付，这对于提高公司在在线支付处理解决方案方面的市场份额至关重要。亚马逊预计将在2024年成为美国最大的零售商，使PayPal有机会进一步扩大总支付量（“TPV”），并无意中实现长期交易收入增长。

该合作伙伴关系还增强了Venmo对商家合作伙伴的价值，亚马逊的认可证明了数字钱包9000万活跃账户的实力，其中一半表示有兴趣向Venmo支付在线购物。让我们回到之前关于尚未上线的数万亿线下零售美元的讨论，消费者对Venmo/PayPal结账的需求不断增加，这使得它成为越来越多希望在未来一年实现业务数字化的商家的诱人支付处理产品。

Braintree：几乎十年前被PayPal收购的全栈支付处理解决方案仍然是公司合并交易收入和整体市场份额增长的核心驱动力。尽管Braintree因其信用卡融资性质而成为利润率较低的业务，这保证了较高的交易费用，但该业务仍保持着“长期盈利增长记录”。

具体而言，管理层提到了Braintree的扩张重点从大型企业转移到欧洲的中小型企业部门，该部门表现出更好的盈利能力特征，作为恢复企业长期利润状况的核心补偿因素。

考虑到该产品强劲的市场回笼率，以及随着规模的不断提高盈利能力，Braintree将仍然是今年整个合并公司市场份额增长和“至少50个营业利润率增长基点”的关键推动者，支持未来有前景的估值前景。

2.参与度增长的显著利好

PayPal拥有超过4.26亿活跃用户账户（3.92亿消费者活跃账户；3400万活跃商户账户）的用户基础，并在不断增长，随着在线支付处理解决方案需求的扩大，以及基于前一节讨论的长期趋势继续采用电子商务，PayPals也处于有利地位，可以获得更多的货币化机会。

PayPal的每个活跃账户的交易量（“TPA”）持续增长，第二季度达到每年48.7倍，同比增长12%。最近的美联储数据显示，典型消费者每年进行大约800笔交易，其中约四分之一是在线交易，PayPal的48.7倍TPA表明，账户参与度增长仍有很大的空间：

如果你看看美联储得出的数据，一个典型的消费者一年做多少金融交易？大约有800多个，其中大约25%是在线交易，所以大约200个是在线交易。我们只捕获了其中的25%。因此，随着越来越多的人在网络上移动，随着我们扩大数字钱包，随着人们看到他们能做的一切，这是一个巨大的机会。来源：Paypal2012年第二季度电话财报会议记录

与此同时，核心每日活跃账户的数量也以13%的三年复合年增长率（“CAGR”）增长。基于历史上的成功和坚实的前景，在长期趋势的推动下，持续的用户基础和TPA增长的预期组合，以及前面章节讨论的对市场领先支付处理产品的狭隘关注，预计将进一步推动PayPal的整体TPV扩张，在长期内增加交易收入，以推动更大的估值前景。

3、战略转型取得积极进展

更重要的是，公司转型战略的积极进展，以及第二季度建立的强大基础，也增强了对管理层在下半年执行能力的总体信心。考虑到年底指导成本节约9亿美元，以及到2023年通过提高生产率和规模经济实现的年化节约13亿美元，PayPal通过其独特的在线支付处理产品组合重新夺回市场份额，在利润率持续增长的同时，预计将再次加速收入增长。

因此，这将有助于管理层在年底前实现50亿美元的自由现金流目标，支持PayPal的市场估值复苏，因为投资者在日益不确定的宏观经济前景下将重点从“不惜一切代价的增长”转向盈利能力。新授权的150亿美元股份回购计划，加上之前2018年回购授权计划剩余的28亿美元，也为投资者进一步验证了管理层对PayPal长期价值创造前景的信心。

投资风险有哪些？

由于内部运营效率低下，以及广泛的宏观不利因素，Paypal股票在经历了一年的基本面和估值方面的艰难之后仍然摇摇欲坠。PayPal最近几周的持续上涨尚未在弥补自去年夏天该股见顶以来遭受的巨大估值损失方面取得任何进展。这意味着市场继续认为公司处于“过渡阶段”，执行风险仍然很高。

尽管Paypal（PayPal）在电话财报会议中提出了明确的改善计划，市场对该股表现乐观，但投资者仍关注其未来时期的执行能力。Paypal股票在第一次出现疲软迹象时出现暴跌的风险仍然很高，这是今年上半年观察到的一种常见市场趋势。

尽管长期数字化趋势推动了有利的需求环境，PayPal为利用上述机会制定了合理的战略商业计划，但基础业务尚未证明任何结构性证据，证明其有能力阻止竞争加剧导致的市场份额持续侵蚀，并防止每用户货币化增长停滞。鉴于PayPal在该领域的敞口，在通胀飙升的环境下，消费者情绪的低迷也是另一个值得谨慎的原因。

1.每用户货币化增长停滞

如前一节所述，PayPal拥有数字支付处理解决方案中最大的活跃用户群之一，这使其在增加在线交易活动之前拥有显著的增长空间。虽然该公司希望通过支持TPA和TPV扩张，在去年与eBay的余波和大流行时代的势头相重叠，从而摆脱了去年的艰难可比性之后，重新加速收入增长，但旨在利润扩张的积极成本削减努力可能会适得其反。

PayPal今年在重组费用方面的支出超过8500万美元，仅与“削减全球员工队伍”有关。虽然管理层暗示Paypal最近裁员是为了“提高生产率”，而不是整体业务规模的缩减，但对余额的错误估计可能会对其长期增长计划的执行产生不利影响，并拖累其股票表现。

2.竞争加剧

PayPal在全球200多个市场拥有4.26亿活跃账户，今年有望促进价值超过1.4万亿美元的全球交易，使其成为商户和消费者终端市场数字支付处理解决方案的市场领导者。但该公司的市场份额已从过去两年的50%以上下降到现在的40%以上。

近年来，随着不仅来自Block，Inc.的Square app（SQ）等纯粹支付平台的竞争日益激烈，使得PayPal能够在数字支付采用初期扩大业务规模和利润率的先发优势逐渐消失，但谷歌（Google）和苹果（Apple）等大型科技公司也加入了这场对话，它们各自的支付解决方案——谷歌支付/谷歌钱包和苹果支付/苹果钱包。

大型科技公司提供的数字支付处理解决方案对PayPal构成了重大威胁，因为它们还拥有庞大的用户基础，并具有已融入消费者日常生活设置的额外竞争优势。例如，iPhone/Apple Pay用户可以通过触摸ID或面部ID进行简单的身份验证，轻松支付移动交易，从而无需注册PayPal钱包。

这也可能会激励商家采用big tech的结账解决方案，而不是PayPal的，主要用于基于移动应用程序的支付，这有可能进一步侵蚀市场份额。

3.受宏观经济影响

由于经济形势趋紧和通胀飙升，今年夏天消费者信心降至创纪录低点，Paypal对今年收入增长持保守态度。该公司已将其对TPV增长的本年度指导从之前的13%降至15%，目前约为12%（即约1.4万亿美元）。管理层的收入增长预期也从之前的282亿美元下调至287亿美元，目前约为279亿美元，同比增长10%。

然而，随着从4月收入同比增长7%到7月收入同比增幅超过14%的强劲势头，管理层对2012年下半年收入持续加速的预期仍然存在。除了得益于竞争力较低的PY比较，PayPal在2012年下半年收入持续加速的前景还得到了8月消费者信心改善的进一步证实，此前有迹象表明通胀有所缓解。

最近的数据还表明，与婴儿潮一代和X世代相比，千禧一代和Z世代——这两个推动电子商务需求的最大群体——对短期通胀问题的担忧程度较低，为Paypal在线支付处理解决方案的负面需求影响提供了部分隔离。经通胀调整后的美国总体支出也同比增长了5%，这意味着如果Paypal继续充分执行其战略转型计划，其收入将有继续增长的空间。

基本预测

凭借第二季度观察到的PayPal坚实的基本面，以及管理层通过继续执行战略转型计划和季节性优势，在下半年继续加速的指导，该公司预计将在年底实现1.4万亿美元的TPV。预计2022年交易收入将达到258亿美元，同比增长10%，与管理层的指导一致。加上其他增值服务的名义收入，PayPal有望在年底实现280亿美元的净销售额。

从长期来看，根据2.2万亿美元的预计TPV，到2026年，PayPal的年总收入预计将超过441亿美元，五年复合年增长率约为10%。所采用的假设考虑了PayPal通过扩大其用户基础以及ARPA和TPA来重新夺回市场份额的长期努力的持续执行，也符合电子商务和数字支付解决方案需求的广泛市场趋势。

PayPal Revenue Forecast (Author)

考虑到管理层对恢复利润率扩张的关注，到年底将实现9亿美元的成本节约，到2023年实现年化成本节约，预计到2026年，PayPal的交易利润率将逐步恢复到近50%。随着非交易相关成本效率的持续规模和实现，营业利润率预计将进一步扩大，从目前的20%到2026年的20%。因此，基于GAAP的净收入预计将从本年度的21亿美元扩大到2026年底的74亿美元。

PayPal Financial Forecast (Author)

PayPal Non-GAAP Net Income Forecast (Author)

PayPal Adjusted EBITDA Forecast (Author)

估价分析

根据上述对PayPal基础业务的定性和基本分析，我们为该股票设定了107美元的短期价格目标。根据9月6日该股91.62美元的最后交易价格，这意味着17%的上涨潜力。

PayPal Price Target (Author)

价格目标是通过对预计NTM非GAAP净收入应用24.3倍的市盈率得出的。应用的估值倍数旨在更好地反映PayPal的未来增长和利润率扩张情况，与整个支付服务和网络同行集团的当前股票表现相比，尽管今年由于经济条件收紧而出现了广泛的收缩。如前一节所述，通过提高每个用户的货币化率和增加用户账户，预计下半年将继续加速增长，这仍然是解锁短期上涨的关键。

结语

过去两个月，投资者对PayPal股票的情绪较上半年上涨了360%，这得益于第二季度的基本改善，以及在战略业务转型计划下，对其长期增长前景的更大可见性，该计划优先考虑“缩小产品重点”。

尽管近期市场逆风，但该股仍在90美元区间找到支撑，如果PayPal在下半年继续取得积极的基本面进展，投资者可能会准备向新的上涨方向过渡。这并非没有理由。

尽管存在广泛的风险，包括不断增长的宏观经济不确定性、竞争和由于执行成本削减措施不足而导致的潜在减速，但该公司仍显示出竞争优势——如持续的市场领先地位和强劲的自由现金流——支持未来的持续长期增长和利润增长轨迹。