图片来源@视觉中国
文｜老铁
在2020年启动的全球大放水中，成长股代表如美团，拼多多，b站都堪称既得利益者，市值屡创新高，市场内外一片欢腾。随着美联储加息的进行，市场风格明显切换，高成长性企业的光芒也随之暗淡，国外的奈飞，亚马逊，推特都遭遇了这一挑战，反观中概的美团，拼多多和b站亦是如此，市值出现了不同程度的收缩。
在此背景下，一些企业也开始调整经营逻辑，展示盈利水平，为示好投资者也为持续经营的稳定性，这也几乎是近期中概财报的主要特点：削减市场费用，损益表得到持续改善。其中b站在我们意料之外，尽管市场费用亦进行了较大程度收缩，但亏损水平仍在放大，明明意识到问题，但效果仍然不突出。
本文重点讨论：
1.b站与同类企业的市值变动情况对比；
2.b站的盈利为何如此之难？
成长股阵营开始分化
以2020年初为起点，我们整理并计算了美团，拼多多和b站的股价变动情况，见下图
如上图所示，在全球大牛市之后上述三家企业股价均获得了数倍溢价，其中b站获益最大，以中国YouTube概念自居，备受市场追捧。2021年第四季度开始（美联储开始taper），图示企业股价均呈快速回落势头，在2022年3月下旬之后走势开始逐渐分化，拼多多和美团大致稳定，并表示了一定的修复能力，而b站则一路之下，跌回疫情前水平。
我们又整理了上述三家企业的净利润同环比变动情况，如图所示在2021年之前三家以成长性著称的企业其利润增长大都是负值，也就是稀释盈利换增长，随着时间的推移，市场风格切换，同期美团和拼多多在盈利性方面都对市场表示了十足的诚意，但同期b站亏损仍然在放大之中。
一般来说互联网企业的止损并非是太难的事情，如拼多多收缩市场开支，且随着平台化的成熟基本取消了自营业务（本意为弥补平台产品的丰富度），一直处于亏损的快手也在降低下调市场费用支出后迎来盈利性拐点，如此浅显的做法b站怎么能不知呢？
在过去的2022年Q2，b站也深知自己需要调整经营节奏了，市场费用占营收比出现了明显下行，不过损益表上仍然未能得到体现，这又是为何呢？
b站为何难盈利
b站以二次元“小破站”起家，这是其最重要的标签，从投资预期来看，此定位就存在迥然不同的两大对立观点：
其一，以年轻一代视频社区为特色，用户目标清晰，基本盘稳定，盈利预期确定，这是有利一面；
其二，正因为平台聚焦于年轻人，用户潜在规模一眼望穿，虽然基本盘稳定，但未来想象力缺乏（年轻人商业价值又相对较低）。
于是b站就要在经营理念的分岔路上选择：聚焦基本盘可以过早盈利，但想象力不够，市值成长空间不大，外延用户人群则可以搏一把，突出成长性，提高企业想象力，换来资本溢价。
2020年的大牛市证明b站“搏”对了，以追逐成长股为主的市场风格给b站“破圈”提供了充分的合理性，平台不再满足于二次元“小破站”的定位，而是要成为新一代以社区化为主要特色的综合视频网站，在此想象力下，平台一时风光无两，“艳压”优爱腾。
不过出来混迟早也是要还的，追逐成长性是过去两年股价高走的主要因素，同时也给转型盈利性来较大麻烦。
前文我们已经评述了b站市场费用削减下净利润的收缩，接下来我们将目光放在毛利率上。
在相当长一段时间，我们认为b站毛利率与广告收入占比呈正相关性，简而言之，当广告收入景气度高时，毛利率水平往往在改善区间，反之亦然。
上图也证明了我们的判断，不过自2021年下半年开始，两者关系开始越发“凌乱”，无论广告收入如何变化，毛利率都呈下降态势。
我们认为其原因无非为：
1.广告对毛利率的改善主要体现在边际效用的拉动上，换言之，当广告业务处于高速增长周期时，其对毛利边际效用是正向的，反之，若广告业务增速变缓，而企业固定开支又相对庞大，广告业务的边际效用就无法发挥；
2.企业经营成本的增长要大于经营改善，对冲掉广告增长对毛利的改善。
根据我们观察，上述因素b站兼而有之。
我们分别来看。
在b站的“破圈”进程中，用户基数迅速扩张，这会提高平台对广告主的吸引力，因此2020年之后b站广告收入迅速扩张，成为改善毛利率的重要元素，随着国内宏观经济压力的显现，广告增长斜率开始放缓，2022年呈现了明显的下行压力。
尽管广告收入占比上升，但该业务本身规模增长确实越发显示出瓶颈感，业务对企业整体毛利率的改善能力也就随之下降。
我们要注意，尽管此时广告收入下行趋势放大，若成本控制得到企业毛利率还应该是处于改善区间，最差也是要相对持平，而不该是持续下行。
于是我们想到b站“破圈”的主要手段，采买版权，以丰富版权来吸引更多用户。
于是以版权为主的“无形资产”就迎来大扩容，这固然可以提高平台内容丰富度以吸引用户，另一方面也确实为盈利带来沉重负担。
我们用EBIT（息税前利润）和EBITDA（息税折旧前利润）的走势做验证，见下图
EBIT和EBITDA的主要区别在于“摊销计提成本”，在上述图表中亦可清晰看到两条折线的差距是呈剧烈放大态势的，也就是说企业的“摊销计提成本”乃是在迅速放大的，这也就是b站成本飙升的重要原因（无形资产的摊销计提占比最大）。
当优爱腾们处在亏损的泥沼之时，市场之所以对b站抱以热忱除了其天然的二次元属性之外，更为重要的是市场对侧重版权采买的长视频模式已经失去信心，但长视频作为上网人群最耗时产品之一又充满了诱惑，b站此时出现恰是填补了市场空虚的心灵。
殊不知，视频平台竞争到此阶段，各家均已使出浑身解数，若要做大想象力，就要“破圈”提高版权采买，优爱腾的坑b站义无反顾踏入进去，这也就有了企业今日之问题。
如果说牛市周期内，版权采买与社区属性互为配合可为市场提供寻找成长性标的的注脚，那么当下，前一个周期的经营惯性将自觉或不自觉影响企业经营质量。
b站需要调整节奏
本文尽管对b站提出了如此这般问题，但也并未因此对企业完全失去信心，而是希望：
其一，广告业务能否在未来展示充分实力；
关于盈利性对当前企业的意义，我们前文已有介绍，不再赘述，只是在强调企业的盈利性的手段（除控制版权类内容成本）。
当前b站广告价值仍然是被抑制的（2022年Q2的广告ARPU不足4元），除我们前文所说年轻一代的广告价值相对较低之外，亦有b站官方对这一盈利形式的保守。
截至目前，视频网站常见的广告形式（如贴片）在b站中均未得到充分体现，其原因也比较容易理解，目前形式的用户体验最为友好，可以提高平台与常态视频网站的差异性。
只是生意就是生意，在当前既面临巨大的固定成本开支与亏损双重压力面前，用户体验和企业经营持久性（也就是股东权益）是要有一番“二选一”思考的，或者说b站在短期内有办法可以兼顾二者。
若无法兼顾，我们建议b站不如放开一些广告存量，管理层需要仔细思考这一问题。
其二，b站也仍然要想好其与短视频平台的差异竞争；
短视频平台已经成了中国互联网的时间黑洞，用户休闲时间不自觉被短视频吞噬，游戏在短视频面前都已经黯淡无光，在一定程度上b站也很难幸免。
尤其随着短视频向中长视频的蔓延，短视频平台开始引入科普，剧集等中长视频内容，貌似都在蚕食着b站的基本盘。
在我们对企业的观察中，截至目前b站经营还是保持着一定的优势，如上图所示，当我们将平台MAU与市场费用拟合时发现，近几个季度点状分布明显上行，也就是说尽管市场费用在削减，但平台的获客速度还是可观的，这一方面在于平台此前以内容建设推动的用户扩张的延续性，而另一方面也意味着平台尚具有核心竞争力，具有一定的成长惯性。
考虑到竞争是持续且长期的，b站与短视频迟早会短兵相见，希望那是b站可以继续保持核心竞争力：优秀的up主。当up主们在短视频平台也进行内容传播时，b站靠什么能将up主留在平台呢？是靠高度社区化的属性，还是靠内容补贴？（对内容补贴的高投入也是b站盈利性滞后的原因，篇幅原因本文未做更多讨论）
这也是管理层需要思考的。
当前对于b站的管理层和市场参与者都应该给出明确的信号：过去两年的高增长可能大大超出了企业的内在价值，将股价去归因内在价值是非常不严谨的。
接下来企业正处于一个换挡关键周期，企业和外部都不宜过于急躁，前阶段适用手段如今可能适得其反，不如忘掉辉煌，重新审视自身。
快报
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