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文｜金角财经，作者｜塞尔达

临近国庆，港股年内新发最大IPO来了。

9月19日，万物云发公告，拟全球发售1.17亿股股份，每股发售价为47.1-52.7港元，募资54.97-61.51亿港元，预计9月29日上市。

万物云的前身为万科物业，是万科分拆出来的物业管理服务商。以募集资金计算，是今年以来港股最大新发IPO。
此前，万物云吸引了不少知名的投资机构，包括淡马锡、瑞银资管、中国国有企业混合所有制改革基金、高瓴旗下的HHLR基金等。

“差市场结交真朋友。”万物云董事长兼总经理朱保全在社交媒体表示。

募集资金用途上，招股书显示，35%用于在全国范围内推行“万物云街道”模式；25%将用于AIoT及BPaaS开发；20%用于未来3-5年的收购；10%将用于吸纳人才；10%将用于营运资金。

关于万物云的发展方向，朱保全曾多次提到以街道为单位扩张，“聚焦中国100个核心城市，在其中1000条街道进行高浓度部署和发展。”

截至发行前，万科合计持有万物云约62.89%的股份；发行完成后，万科仍将持有万物云56.60%的股份，依然是控股股东。

在2022年中期业绩推介会上，万科董事会主席郁亮表示，万科分拆物业服务上市不是“卖猪仔”，而是企业通过上市获得更大的发展空间。

然而，在“物业管理”的泡沫破灭后，万科在行情十分差时急于把万物云推上市，是真把估值看得轻，还是想快速通过万物云的资本运作“反向输血”？

此外，万科与万物云庞大的关联交易，以及地产商早有把旗下物管企业当“提款机”的前科，更加重了上述担忧。

在种种不利因素下，万物云依然大胆地把首发市盈率定得明显比其他头部物管企业要高，这不禁让人担心，一周后上市的万物云，是否会大幅破发？

名高难副

 万物云前身是万科物业，是中国首家营业收入过百亿的物业服务公司。

据弗若斯特沙利文的资料，按基础物管服务收入计算，万物云2021年在中国物业管理服务市场中排名第一，占有4.28%的市场份额。

本次IPO后，万物云总股本将达到11.67亿股，按照47.1-52.7港元/股的发行价计算，万物云估值为549.72-615.08亿港元。

以9月20日收盘价计算，万物云的首发估值在港股上市物管服务企业中排名第二，仅次于华润万象生活（781亿）。
港股物管服务企业市值前10

从市场行情看，万物云本次IPO时机并不好。

2021年营业收入前10的港股物管企业（以下简称为“头部企业”）里，今年股价表现均不理想，年内涨跌幅中位数为-51.31%，有5家年内跌幅超过50%。

市盈率（TTM）方面，头部企业中位数由年初的27.41倍下降至15.54倍。

其中，不少头部企业市盈率直接腰斩：

雅生活服务由7.19倍下降至3.86倍，世茂服务由10.75倍下降至6.54倍，金科服务更是由21.13倍下降至5.45倍。

对于行情不好，控股股东万科表示看得很淡。

郁亮在万科中期业绩发布会上称，对于万物云上市，短期市场的估值并不是万科最在意的，万科最关心的是万物云通过资本市场能够获得力量支持它进一步发展。

有观点认为，虽然万物云在市况较差的情况下实现上市貌似有些不划算，但至少有助于改善万物云的资金基本面和提升万科的流动性，有助于缓解万科的流动性压力。

尽管市场行情不好，但万物云首发的市盈率并不低。

万物云IPO估值549.72-615.08亿港元，按2021年归母净利润20.4亿港元计算，静态市盈率为26.95-30.15倍。
Choice数据显示，以9月20日收盘价计算，头部企业的静态市盈率中位数仅9.84倍，有5家低过10倍。
5家头部企业市盈率低过10倍

不得不说，万物云在头部企业行情如此低迷时，敢把首发市盈率定得这么高，还是对自身的“龙头”地位有相当的信心。

然而，从一些关键财务指标看，万物云恐怕仅有“龙头”之名，并无“龙头”之实。

招股说明书显示，万物云2021年营业收入为237亿人民币，在港股头部物管企业中仅次于碧桂园服务，排名第二；股东应占净利润为16.68亿人民币，头部企业中排名第四。

规模是有了，但没有规模效应。

从成长性看，万物云明显低于头部企业整体水平：

营业收入同比增速为30.64%，头部企业中位数为42.35%；

归母净利润同比增速为13.91%，头部企业中位数为45.35%。

营收和利润增速均大幅落后于比它规模更庞大的碧桂园服务。

毛利率方面，万物云同样远低于头部企业的整体水平，2020-2021年，万物云毛利率由18.54%下降至16.96%，同期头部企业中位数由27.27%上升至28.06%。

ROE情况好一点，但2021年相比2020年还是出现了大幅下滑，下降幅度在头部企业中排名第三。

分板块看，主营业务“社区空间居住消费服务”毛利率降幅最大，是拖累万物云毛利率的主要原因。

万物云表示，“社区空间居住消费服务”毛利率大幅下降，主要原因为：

2020年，政府为了减轻新冠疫情的影响推出了社保优惠政策，但相关优惠政策在2021年停止；

此外，2021年，万物云在客户关系维护方面投入了更多资金。
图源：万物云招股说明书

在成长性指标和毛利率等关键数据上，万物云明显不如其他头部企业，但市盈率却定得远高于后者，破发的可能性还是不小的。

更严重的是，资本市场已经不相信物管企业讲的故事了。 

故事不灵了 

地产商喜欢分拆物管上市的核心原因，通常被看成是流动性出现问题。

自2016年9月楼市调控启动后，房企融资难度不断加大，迫切需要给资本市场讲述一个全新的故事来获得融资。
Choice数据显示，2016年至今，港股上市物管企业的数量从10家大幅增加至62家。

在房企讲的故事中，物管企业是“现金牛”，物业费是主要的收入来源，物管企业如果在龙头房企旗下，每年就可轻松获得大量合同，营收稳定且规模巨大，利润滚滚而来。

但诡异的是，如果不是用来资本运作，房企通常把物业管理视为成本部门。

一个模式两种表态的原因并不复杂，物业费受到政府限价管控，毛利率很低，小区物管通常还需要房企给予补贴。
此外，物管业务的涨价空间极小。

万物云招股书显示，2019-2021年，万物云每月每平方米的饱和收入分别为3.06元、3.08元、3.13元，两年时间仅涨了7分钱，复合增值率仅1.14%，跑输通胀。
图源：万物云招股说明书 因此，包括万物云在内的不少物管企业，把讲故事的重心放在物业费以外的增值业务。

万物云招股书显示，2019-2021年，包含物业费收入的“社区空间居住消费服务”营收占比不断下降，分别为63.4%、58.5%、55.5%；

包括“商企和城市空间综合服务”和“解决方案服务”的增值服务，营收占比不断提高，2019-2021年分别为36.6%、41.5%、44.5%。
图源：万物云招股说明书 事实上，物管企业与地产母公司在增值服务上关系更密切。

业内公开的秘密是，在物管企业上市前后，地产母公司往往会“扶一扶”，地产公司会向物管企业提供大量的增值服务业务，毛利率相对较高，物管企业的营收和利润都呈现高增长态势。

万物云招股书显示，增值服务的毛利率比基础物管服务明显较高。
图源：万物云招股说明书

 值得注意的是，作为万物云最大的客户，母公司万科的作用并不体现在主营业务上，而是在增值服务上。
招股书显示，增值服务中，万科在“商企和城市空间综合服务”业务中占比为33.5%（12.3/（12.3+24.4），后面同理）；在“解决方案服务”中占比更是高达61.5%。

相比之下，在主营业务上，万科作为客户占比不足5%。
万科在非主营增值服务中占比十分高

过去很长一段时间内，物管企业通过增值服务来美化财报，资本市场对此心照不宣，只要房地产行业过得去，地产母公司愿意“扶一下”上市物管企业，资本市场何乐而不为呢？

资本不断炒作下，2021年中，不少物管企业市值接近甚至超过地产母公司，比如雅生活服务市值548亿港元，雅居乐集团市值394亿港元；绿城服务市值为391.29亿港元，绿城中国298.32亿港元。

2021年下半年，房地产行业爆发债务危机，资本市场开始意识到，地产商与旗下物管企业之间的关联交易是一把“双刃剑”：

当地产商出现流动性危机时，关联物管企业的应收账款就大幅提升，甚至开始计提坏账，大幅拖累净利润。

2021年年报显示，头部企业应收账款均出现大幅上升的情况，融创服务和金科服务应收账款同比甚至超过100%，分别为222.7%和167.4%。

万物云情况也不例外，2020-2021年，万物云应收账款由30.2亿大幅提升至45.1亿，同比增长近50%，而去年末万物云的净资产才98亿。
头部企业应收账款均大幅增加

“民营房企的信用环境不断恶化。当楼盘交付普遍成为问题，物管行业的基本面就会受到冲击。”中信证券的研报称。

更直白地说，房企都自身难保了，拖欠物管企业的钱大概率是收不回来了。如今这一趋势已经愈发明显，不少物管企业开始大幅计提金融资产减值亏损，且未来形成坏账的风险依然相当高。

招股书显示，万物云2019-2021年计提金融资产减值亏损分别为1.43亿、1.17亿、0.69亿，合计已超过3亿元（万物云金融资产减值亏损主要针对应收账款潜在坏账产生）。
图源：万物云招股说明书

反向输血？

物管企业故事讲不下去的另一个原因，就是当地产母公司面临流动性压力时，物管企业可能会沦为“提款机”，通过关联交易向房企“反向输血”。

在万物云的招股说明书，同样存在与万科庞大的关联交易和关联方余额。

在关联交易中，购买关联方投资物业的金额在2019-2020年分别为1.32亿和2.2亿，在上市前的2021年降低至0.14亿。

在收到关联方服务里，2020-2021年，万科及万科联营、合营企业提供给万物云服务金额分别高达30.7亿和37.6亿。
图源：万物云招股说明书

据万物云招股书，从万科集团购买的服务包括购买会计辅助服务、技术系统的使用及维护服务；

从万科联营及合营企业收到的服务包括购买保安服务及机电设备维护服务。
图源：万物云招股说明书尽管万科与万物云互相有业务来往，但双方十分悬殊的关联方余额数据，进一步引起会否存在“反向输血”的担忧。
在关联方结余方面，万物云应收和其他应收分别为20.46亿和16.43亿，合计约36.9亿；而万物云应付和其他应付分别为1.71亿和5.19亿，合计6.9亿。

也就是说，在双方互有业务来往的情况下，万科欠万物云的钱，要远远大于万物云欠万科的钱，两者差距达到悬殊的30亿，正如前面提及，去年末万物云净资产才98亿，这30亿的差距相对万物云的净资产规模十分大。
图源：万物云招股说明书

当然，通过关联交易“反向输血”的例子比比皆是，甚至还有物管企业以其现金为关联公司提供担保。

2021年，恒大物业用134亿元存款为第三方提供质押担保，金额相当于恒大物业截至2021年上半年账上现金的95%。

当2022年3月22日突然披露此担保时，款项已被相关银行强制执行。

值得一提的是，在今年4月万物云提交招股说明书后，证监会对其列出九条境外上市反馈意见，指出万物云需说明是否存在利益输送，并请律师核查并出具明确法律意见。

此外，万物云提交申请前12个月内发生多次增资及股权转让行为，证监会要求其说明新股东基本情况、入股原因等，以及新股东与万物云其他董监高、发行中介机构等相关方是否存在亲属关系、信托持股、利益输送安排等。

在房地产寒冬、物业管理泡沫破灭、“反向输血”的质疑声中，一周后就要上市的万物云，实在是难言乐观。