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文 | 看懂经济，作者 | 郑磊

最近三个月，美联储连续三次加息，加息幅度都特别大，引发了市场的关注，对市场本身也有很大的冲击。这种冲击会造成多大的影响？美联储未来还会采取什么样的加息路径？

我分几个问题讲：

第一个问题，美联储的这三次加息是不是太过激进？美联储加息到底会有多少次？后续还会加多少？我的答案是美联储本轮加息非常激进。

我们回顾一下美联储最近几次的加息，美联储从年初开始加了五次，已经加了300点，也就是3%，利率从0到3%。这样的加息速度，可以和前几轮加息做个比较。1994年2月到1995年2月，一年的时间加息了七次，加了3%。今年只加了五次，就已经加了3%，这速度是有史以来最快的一次。

美联储加息这么快，最大的问题是什么？加息对市场和对经济都会有比较剧烈的冲击和影响。目前为止，大家还对美联储加息的影响做了一些判断和预测，但还没有完全被市场认可和定价（price in）。实际上美联储的每一次加息都引发了全球市场的波动，甚至是引发了市场危机。比如，94年开始的那轮加息，引发了97年的亚洲金融危机。97年到00年，加息了六次，总共加了不到2%，2000年就戳破了互联网泡沫。那次泡沫破裂之后，美联储紧急采取了降息的应急措施，互联网泡沫在一年的时间内就消失了，但是鼓大了房地产市场泡沫。2004年到2006年的加息引发了次贷危机。2015年到2018年，在金融危机之后，美联储进行了量化宽松的操作，等到全球经济稳定下来之后，总共三年的时间，加息了九次，也只有225个基点。这一轮加息没有引发非常大的冲击，但在2020年，全球经济受到了疫情的影响，金融市场出现了崩盘迹象，美国很快降息到了零。其实这是加息的过程被疫情中断，现在是重新恢复这个加息进程，仍是未来解决金融危机之后，量化宽松造成的资产负债表过于庞大的问题。现在除了资产负债表之外，通胀问题是非常明显的，现在加息的目标主要为了降低通胀。

第二个问题就是美联储未来的加息路径，研究美联储的专家在这方面做了很多预测，他们非常乐观地认为，美联储的加息会在2023年初终止。因为他们觉得，美联储可能发现经济形势不好，而通胀也受到了控制，就会停止加息，甚至是反向再降息。现在看来，这类乐观预测和美联储所持立场差别太大。实际上，美联储主席以及一些投票权的联邦市场委员都出面多次重申，他们认为现在最大问题是通胀，为了压制通胀必须要加息，而且加息不能够半途而废。他们认为联邦基准利率应该保持在4%以上一段时间，再看效果如何。

按照美联储的思维模式，我们现在是3%-3.25%的区间，我们再加100个基点，再加1%，也就是超过了4%水平，加息的进度很有可能就会比较激进，所以我预测在第四季度，美联储的计划是至少再加息75个基点。

我一直认为美国今年是不能加息的，考虑到美国经济状况和对全球经济的影响，美国没有加息的条件。而且我在年初就预测过，如果美国加息，今年很可能会引发难以预料的结果。但是美国既然已经加息了，而且加到了3%-3.25%区间，现在我们就只能观察和等待结果的出现。美联储即便想在第四季度再加息75个基点以上，能不能做得到，很难说。但是我相信美联储的官员确实是有这样的打算。

大家关心什么情况会让美联储停止加息？我的结论就是如果金融市场崩盘，美联储的加息肯定会马上停下来。就比如2020年突发疫情，美国股债流动性骤减，大幅下跌，考虑到市场冲击过于巨大造成的连锁反应，美联储会停止加息。现在非常明显的就是资金从股市外流，美股在这几个月的表现非常差，股市早已经进入下行通道。如果美联储继续加息到4%以上，美股有可能再继续下跌百分之三、四十，这相当于市场从几个月前开始了崩盘过程。另外一个就是债务的问题，加息无论是从全世界各国的国家债务层面，还是从企业债务、家庭债务层面来看，杠杆都非常高，加息势必要增加还债的压力，有一些国家债务就会违约，导致债市崩盘。在金融危机期间第二年，我们看到了欧债危机，如果这一次大爆发，就是全球的债务危机，债市的崩盘也属于市场崩盘。当然，由于美元回流导致的一些国家货币汇率下跌，也可能引发对货币市场的冲击。诸如此类，不确定性非常高。

一旦出现市场崩盘，那美国的加息就必然停止。我相信只要美国这样连续加息，不仅经济会硬着陆，应该是市场和经济都会硬着陆，所以美联储能否按计划加息，还得看市场发展的情况来定。

还有一个是政治方面的因素，这个因素一般来说发展得比较缓慢。现在美国的社会环境变得越来越乱，这与经济不景气，失业人数太多有很大关系。另外就是民生问题，通胀太高，可能都会造成政治方面的压力。美国政府能不能够接受比较大的经济衰退，要考虑总统竞选连任的压力，拜登政府在压力之下，能否兼顾经济和通胀，这是不确定的。对于美国来说，美国政府总统的想法和美联储的决定可能不一定在时间上非常合拍，但是之间往往有非常紧密的联系，这实际上是影响美联储做加息决定的一个因素。另外，美联储在加息的同时还要考虑缩表，这就给市场和经济带来了更大的压力。

美联储加息的理论依据是什么？美联储它只负责制订货币政策，而货币政策工具是比较简单的，其实就是调节市场上的货币流动性问题。但是，美国经济问题实际上不只是货币流动性造成的，比如，我们看到水面很多波浪泡沫，这是流动性造成的，但是你一旦把泡沫去掉之后，水下有可能是非常难以控制的洪流。这洪流就是美国长期以来的产业经济结构失调的问题，他的实业部门过于空虚，虽然是高科技，但缺乏了很多制造业链条的支撑。而美国的虚拟经济非常的发达，特别是金融，导致了现在出现的一系列严重的结构性问题。美国应该有意识到问题所在，但是就美国自由市场体制来讲，经济结构性的问题一直没法解决，放水一定是会激起了泡沫和浪花，而并不会流入实体经济，调整和改变现有的经济结构。

我们再看看美国的通胀是如何造成的？通胀在任何时候都是一个供需矛盾。需求大于供给，价格会上涨，通胀会发生在日常的商品市场，也会发生在大宗市场或金融资本市场。2022年之前，美国的通胀主要发生在资本市场，股市上涨似乎没有顶部，资金主要是在金融资本体系内套利。而今年疫情逐渐平复之后，实体经济部门在复苏，通胀自然也越来越多的反映在实体经济的层面，特别是在一般商品市场。如果美联储想压低CPI的话，一个途径是在供给端发力，让供给能够满足需求，价格就会下降；另一个就降低需求，通过提高利息，压制经济活动和消费，需求也就会减少。当需求减少和他的供给能匹配的时候，CPI就会降低到一个合理水平。

但是美联储无法提高经济的供给，美国政府也没更好的办法，在自由市场经济体，市场是有机生长的，结构上的不平衡，只能靠调整产业结构来完成，而产业结构调整是以企业为主体进行的自发调整。供给问题无法解决，还有其他很多因素，比如疫情造成的物流阻滞，以及国内供应链不完整等，都造成了供给无法满足需求，所以只能在需求端施加压力。

那么美联储降低需求有没有用呢？美国最近几个月的工薪水平上涨非常明显，员工的薪酬在上升，能源和食品价格在上涨，这两方面依靠加息很难解决，加息的做法是“杀敌一千，自损八百”。但是为了遏制住通胀，断臂求生，美联储的政策工具有限，只能这样做。遏制通胀的过程中，会导致经济硬着陆，导致经济衰退或萧条，等到把CPI降下来之后，美联储希望到时候能够恢复经济，这个想法在理论上也许可行，但实际上几乎没有成功先例。

有一些专家说美国经济非常强劲，特别是美国政府官员都这样表示，但美国连续两个季度的GDP都在下降，已经符合他们定义的经济衰退标准。一些研究机构认美国经济宏观上没有萧条，微观上非常强劲。这个“非常强劲”指的是一些短期指标，比如说失业统计人数，工资上涨的速度等，和宏观指标GDP增长率等无关。实际情况是，美国大概有60%-70%的劳动参与率，也就是说30--40%的劳动人口根本就不会有工作，实际就业率并不高。

美国加息会对全球经济和市场产生影响，短期的隐患是市场崩盘。长期对全球经济的负面影响无法避免，在2023年，全球经济会进入萧条衰退状态。

加息会对一些主要市场的影响，比如美元的汇率走势。美元汇率实际上是受到美元指数的驱动，美元指数在计算的时候，要考虑其他美元对其他主要货币的相对优势，其中一部分是欧元，还有人民币，日元、英镑等等。欧洲的经济大概率会继续衰退，其货币走软，推升美元汇率走强。还有一个因素就是美元回流的问题，美联储加息之后，大类资产的配置一定会改变，一些高风险的资产的收益率对投资者的吸引力减小，相当一部分资金会从股市转移到债市和其他投资品上，比如大宗商品、黄金市场等会分流一部分。

美联储不停止加息，美元的走强的趋势还是较顽强的，但股市下跌的趋势仍比较明显，大宗商品因为美国、欧盟、中国、日本等主要经济体的不景气，大宗商品价格也在往下降。在经济衰退的环境下，以保值为主要功能的黄金的吸引力也不高。整体上，2023年会不太乐观，但我认为2025年，全球经济很可能会重新进入一个新的增长周期。