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文｜财经有棱

继“蔚小理”之后，又一家新势力车企上市了。

9月29日，零跑汽车（09863.HK）正式登陆港交所，但上市首日便开局不利，截止收盘报31.90港元/股，较发行价跌去超三成。

此次上市，零跑全球发售的股份数目为1.31亿股。扣除股份发售相关费用后，零跑汽车一共融了60.6亿港元（约7.72亿美元），和预期募资10亿美元相比，缩水约25%。但仍超越同日上市，一起破发的万物云（02602.HK），成为年内港股最大规模新发IPO。

不过，这并不能掩盖零跑汽车遭受了从一级市场到二级市场的双重“失意”。特别是处于港股普跌的当下，位居造车新势力第二梯队的零跑，更需加倍努力。

IPO市场遇冷，投资者不愿买单

今年港股IPO市场遇冷，“破发”成为上市首日的大概率事件，投资者避险情绪升温，更加不愿意买单。

所以，与去年动辄几倍甚至几十倍的超额认购相比，2022年上市的港股也迎来了“认购降级”，能获得足额认购已是表现不俗。

在这样的大环境下，零跑汽车未能激起投资者的兴趣。

此次港股上市，零跑公开发售了214.64万股股份，仅达到可供认购的1,308.2万股香港发售股份总数的16%左右。一手中签率为100%，认购一手稳中一手，可谓“人人有份”。每手股份为100股，按上市当日收盘价来看，每手将亏损1600多港元。

在招股书中，零跑表示自己是国内唯一一家具备全域自研能力的新兴电动车企。所谓全域自研能力，是指新能源车企能够自研自产核心系统及电子零部件中的所有关键软硬件，即电池系统、电驱系统、自动驾驶系统及智能座舱。

零跑汽车还表示，本次IPO募集资金的约40%将用于研发，这在募资用途中占比最高。

车企的核心竞争力在于技术，新能源汽车时代更是如此。重研发意味着更有可能在激烈的竞争中建立牢固的“护城河”，这样的模式在资本市场中受到追捧。上市之后的零跑，也能获得更多资金来投入研发。

根据零跑汽车招股书，2019-2021年，零跑汽车在研发方面的开支共计13.88亿元，而“蔚小理”仅2021年研发投入就分别达45.92，32.86，41.14亿元，均超零跑三年研发费用总和。

2019年至2021年，零跑实现营收1.2亿元、6.3亿元和31.3亿元。但随着营收增加，零跑的经营亏损也随之扩大，2019年至2021年，零跑分别亏损7.3亿元、8.7亿元、28.7亿元。2022年第一季度，净亏损达到了10.42亿元，同比扩大162.47%。

此外，持续为负的毛利率数据还反映出零跑“亏本销售”的难题。2019年至2021年，零跑的毛利率分别为-95.7%、-50.6%和-44.3%。

当然，对一个成长初期的企业来说，不能因为毛利率为负值就将其全盘否定，前期研发、设备等的投入往往要经过一段时间才能转化为实际生产力。这对创新型企业来说，也是一段必经之路。且零跑的毛利率亏损在不断缩小，这是一个积极的信号。

但不可否认的是，零跑距盈利之路还很遥远。

2021年全年，零跑的销售和管理费用为8.25亿元，超过当年研发开支。零跑汽车共有7名董事、3名监事，2019年至2021年间，公司已付或应付董事及监事年度薪酬总额分别约为201万元、4648.9万元及6578.4万元。

从支出占比来看，零跑将研发和营销放在了同等重要的位置，这种经营策略往往导致企业“增收不增利”。此外，虽然零跑的研发费用不断提高，但营收占比在不断缩小，2019年-2021年研发开支分别占总收益的306.4%、45.8%、23.6%。

由于现金流储备原因，零跑的研发支出总额远不及“蔚小理”，也还能够被理解，但零跑对于研发的重视程度还有待提高。

虽然零跑也意识到了这一点，并且表示上市后也将加大研发开支，但研发的比重还需要进一步提高。因为只有不断提高产品核心竞争力，提供差异化的服务，卖一辆亏一辆的现状才能得到缓解。

销量居前，零跑能否实现领先？

和“蔚小理”相比，零跑的产品定位面向更大众化的市场，因此在销量上具备一定竞争优势。据统计，今年1-8月，零跑在新产品上市加持下持续追赶，累计交付量已达76,563辆。而理想和蔚来的累计交付量分别为75,396和71,556辆，从销量上看，零跑已超越蔚来和理想。

目前零跑主要有四款核心车型，包括S01、T03以及去年9月底上市的零跑C11，其第四款新车，定位旗舰级纯电轿车的零跑C01已展开预售，预售价18万元至27万元。

C11主打中端市场，是中型纯电动SUV。这款车型售价区间为16万元至20万元。零跑称，截至2021年12月31日，C11共有22,536个订单，其中3,965辆已完成交付。C01基于C11同一平台打造，续航里程约为700公里，但目前尚没有销量数据。

零跑最畅销的车型是价格在10万以内的T03。招股书显示，2021年全年，零跑汽车累计交付量为43748辆，其中T03为39149辆，占比达到89.5%。

零跑目前的网点数量已经有456家，今年Q2季度渠道建设增速第一，而小鹏、蔚来的网点数量分别为407家和384家。

低价策略带动零跑的交付量大幅攀升，甚至能与“蔚小理”一较高下。但从营收水平来看，还是不可同日而语。今年一季度，零跑实现营收19.2亿元，蔚来、小鹏、理想在同期营收则为99亿元、75亿元和96亿元，是零跑的4倍至5倍之多。

目前看来，无论是品牌知名度、产品竞争力还是研发投入，零跑汽车都没有明显的竞争优势，是典型的第二梯队。

零跑汽车董事长朱江明是安防龙头——大华股份(002236)的联合创始人。

大华股份最早切入的领域是调度通讯领域，后来成功跨界到安防。在大华看来，调度机和安防的硬盘录像机都要用到嵌入式软件，两者拥有共同的逻辑内核。

2015年从安防跨界到汽车也是相同的逻辑，朱江明认为，汽车里面的上百个处理器还是靠嵌入式软件运营，所以内核也是相通的。

早在2019年，朱江明就看到未来的汽车方向是自动驾驶，也就是智能化，而智能化的背后是AI。他认为：大华所在的安防领域，是AI最早应用的场景，所以，对AI技术的前景，看得最清楚。

同时因为大华的AI芯片，也可以应用在智能驾驶场景里面去。

背靠安防龙头，有底气的朱江明也有一些“小目标”，比如“三年赶超特斯拉(TSLA.N)，2025年整体销量达到80万辆”。

从交付数据来看，2020年零跑汽车共交付8050辆；2021年共交付43748辆；今年1-8月，共交付76563辆。2019年没有公布数据，但从多个渠道来看销量约在1000辆以内。因此，目前的累计销量约为13万辆，三年内要达到80万辆的累计交付目标具备一定难度。

主打低端车型的零跑，面临的竞争对手也非常强大。

SUV市场中，15-20万区间的车型就包括小鹏G3i、比亚迪宋Plus EV、大众ID.3/4、广汽埃安V等；而轿车则有小鹏P7、比亚迪海豹等。在这些更为大众熟知的车型面前，零跑的渗透率恐怕难以大幅提升。

同时智能汽车无论是自动驾驶芯片的研发，还是算法，都需要投入大量资金。而前期投入不足的零跑，未来若想不陷入后发被动的境地，恐需投入更多。

但上市后的零跑是否能够扳回一城，还未得知。