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文｜老铁

又到了一年一度双十一，尽管受疫情等因素影响，社会零售总量和线上零售都呈现了明显的下行压力，市场多对双十一以“冷眼”，认为这将是一个冷清的购物狂欢节。

从数据上或许是这样，在消费收紧的大环境下双十一不可能不受影响，但结合当下宏观环境，我们则对今年双十一有了更多的期望：并非简单来自数字的狂欢，而是对经济环境的改善预期。

社消是宏观经济压舱石

众所周知我国民经济拉动有三家马车：出口，投资和消费，其中后两者是“内循环”代表，本文就主要从内循环角度去思考双十一。

从改革开放40余年的长时间线去看，我国主要通过以下手段来刺激“内需”：

其一，固定资产投资，无论是铁路，高速路为代表的大基建还是作为全球工厂的制造业投资，投资对我国经济总量拉动都是卓有成效的，也正因如此我国才在2008年全球金融危机之时稳住了经济大盘；

其二，对居民消费的拉动，前期主要从财富效应刺激，受市场经济该等红利刺激我国人均可支配收入大幅提高以拉动消费，后期则主要为储蓄率下行推动消费，由于我国长期处于经济高速增长势头，居民长期预期向好，就出现了降低储蓄进行消费（甚至是超前消费）的现象；

其三，我们亦知道投资收益边际增长是处于长期下行区间的（经济学规律），又由于“储蓄=投资”这一恒等式，就需要居民下调其储蓄预期，回到消费拉动内需的轨道中来，内循环的增长模式进行切换。

那么现实是否如此呢？

我们整理了2014年至今我国人均可支配收入与社会消费品零售总额（以下简称“社消”）的累计同比增长情况，见下图

在2014年-2019年，也正是我国社消增长最为耀眼的几年，人均可支配收入的增长要弱于社消增长，简而言之，人们在降低储蓄，甚至提前消费。需要说明的是虽然房地产不在社消统计口径中，但房地产的高速成长可拉动相关行业的快速增长(如家电，家居等），这些都是受惠于内需兴起的行业。也就在这几年，阿里，京东为代表的内需红利企业纷纷上市，且迎来高速增长的光辉时刻。

也就在此期间，以消费市场为主导的新兴企业开始崛起，如小家电，消费升级主导的国潮等等，该行业也成为资本市场重点关注的行业，若无太大意外，在储蓄率下调和稳定的宏观经济增长局面下，消费升级将成为我国消费市场的主旋律，也堪称是一个朝阳行业。

但2020年之后上述节奏就被打乱了，社消增速大幅落后于人均可支配收入，尽管疫情对生产生活带来的较大影响，不过人均可支配收入仍处于增长正值，而此时社消增长却处于剧烈波动中，也就是居民开始捂紧钱包，提高储蓄率以应对不可测风险。

若此循环继续，则容易引起通缩。2020年全球大放水导致当下全球的通胀的问题，相比之下我国CPI乃是极为克制，除我国央行并未跟随西方大放水这一因素之外，上述居民消费的保守也是重要原因。

对当下经济的破题，就回到如何提高居民的消费意愿这一话题。

为验证上述经济增长模式的切换机制，我们整理了2012年至今我国固定资产投资同比增长情况，见下图

固定资产投资确实处于下行区间，经济拉动重心逐渐向社消转移，在2020年疫情之后固定投资迅速拉起稳定了经济基本面，但我们亦看到其后增速又逐渐回归。

对如何重振宏观经济学术界有许多不同观点，如有观点集中在以基建为主的财政刺激，亦有学者认为提高居民的消费能力，通过消费的乘数效应带动经济增长。我个人比较倾向于短期内财政刺激是压舱石，长期内经济的良性循环还是要看社消。

若社消提振，其财富便可通过乘数效应向上游产业链传导，进而提高居民收入水平，提高未来信心，进而重新调整储蓄习惯。不客气说，社消的提振很可能是长期内中国经济稳定增长的基石。

线上不振，社消疲惫

在对当下宏观经济进行简单梳理总结之后，我们再回到双十一。

双十一其实是一个颇有争议的话题，舆论场上可谓是爱恨交织。爱在凭空造出一个购物节，商家一方面可处理年末尾货，提高资金利用率，另一方面全社会集中的营销造势也极大提高了商家的获客效率，恨在随着双十一声势的日渐庞大，其开始产生零和博弈效应，如引起其他零售渠道的不满，或者商家觉得让利过多，自身利益得到侵蚀等等。

其实如果拉长研究宽度，不同时期内出现的争议话题往往具有当时鲜明的特点，如零和博弈问题正是在线上零售成为社消主要推动力后才出现的，在一个零售业态变革期内，新业态自然会吃掉老渠道的利润，矛盾难免。

如今我们怎么看双十一呢？一句话概括：今年双十一对宏观经济的重要性要远大于往年。

我们首先看社消大盘与线上零售的同比增长情况，见下图

从增速变化来看，2019年之前社消大盘的波动性相对均衡，相比之下虽然线上实物电商增速在下降（均值回归效应），但两者增速差仍然是相当明显的，也就是此周期内社消大盘的主要推手乃是线上零售。

当前随着居民部门消费预期的转换，严重扰乱了社消的正常发展轨迹，不仅大盘面临负增长压力，且线上与大盘增速差更跌落至历史新低，当线上这一社消增长引擎动力不再之时，社消这一巨轮也是疲惫不堪。

今年双十一意义不同往年

在上述的分析框架中，我们其实又在强化以往学界常讲的一条价值链：线上推动社消，社消又拉动经济大盘。在过去几年该价值链几乎成了共识，只是随着近期出现的对线上经济以及对双十一的反思潮流，又出现了对该价值链的怀疑甚至是否定态度。

我们撰文并非要哗众取宠非要有何新的研究，只是通过分析研究能够再次强化此前的判断，坚定信念。

为客观对比，我们来看两组数据，一组为在A股上市的我国百货及购物中心的收入增长情况，见下图

如果说线上经济大盘整体还保持着正增长，那么线下原零售巨头则处于断崖式下行中，在购物场景仍然受制约之时，指望线下去稳社消是不现实的，站在稳经济大盘的立场，线上经济从未如今天那般重要。

我们又取线上化最为显著的服装服饰行业进行研究，以2018年为中点，行业表现出：

其一，2018年之前，行业利润增长相对稳定（整体上小幅下行），但与此同时行业库存周转率迅速好转，如前文所言，线上零售尤其是双十一最初是零售业的“配菜”，为去库存和提高周转率而来，行业库存周转效率的改善与销售渠道的改革是密不可分的；

其二，2018年之后，行业利润迅速下行，由于服饰尤其是高端服饰具有极强的消费弹性，当消费预期收紧之时，其自然首当其冲，库存周转率也有了一轮特别明显的下行。

在上述分析中，基本勾勒了当下行业从业者所处的局面：面临损益表和现金流量表双重压力，景气度相对较低。

服装服饰只是作为代表性品类出现在本文中，可以想象其他品类在面临怎样的压力。

对于上游制造业抑或是零售商而言，当下最大诉求仍然是借年末最大的购物节能够降低库存，提高资金利用率，双十一的重要性不言自明。

基于此，尽管由于消费大盘的收缩今年双十一增速可能不如往年那般火爆，但其意义和价值乃是大于数字的。

因此，尽管双十一可能存在如此这般缺点，但都不可轻视其重要性，如果效果尚佳，会传导至社会价值链中，改善部分行业和居民的资产负债和预期，以利于经济的正向循环。

此外我还想表达我本人对双十的一个期待：希望消费升级和基础消费产品可以共同成长。

消费升级基本是2018年之前双十一主基调，言外之意平台开始侧重于培养有溢价能力的品牌或者商家，一方面可以提高平台品类丰富度，另一方面根本上提高了我国商业的品牌溢价能力（如国潮概念），不过疫情后随着居民消费习惯的改变，基础消费品又成为主要购物需要，买菜，生鲜以及商超成为一些平台的主要增长点。

当用户行为越发向基础消费品聚集，对消费升级类产品的总需求就会不够，就会倒逼商家让利，甚至会穿破利润率的安全线，若时间拖得越久，越会有企业熬不住，无奈退出市场，而这恰是多年来零售市场最大的成绩。

今年双十一，我本人还是希望一些平台可以继续对升级类商家以扶持，以呵护来之不易的成绩，尤其一些大主播是否可以降低对品牌商家的过分议价能力，给商家保留一些利润率。

最后我想说：虽然本文对双十一寄予了更高的要求，但我们也不可对其“捧杀”，他只是零售业的一次购物季，仅此而此，长期去看经济复苏，还是要看社消拉动的乘数效应是否顺畅，居民的信心是否可以有效恢复等等，尽管意义重大，但仍然受大环境制约。

希望商家在双十一都可以取得好成绩。