2019年，昔日的“药中茅台”东阿阿胶（000423.SZ）在业绩持续增长12年后突然暴雷，令外界唏嘘不已。重整旗鼓后，公司存货与信用减值逐步出清，2021年正式实现扭亏为盈，业绩也逐渐回暖。今年三季报业绩预告更是显示其净利润预增53%-86%，似乎东阿阿胶已经走出了阴影。

但从各项指标来看，东阿阿胶与昔日的辉煌时刻相距甚远。事实上，自业绩暴雷后，公司管理层就较为动荡，人才也大幅流失。业绩方面，东阿阿胶的营收和盈利能力也远不及当年。在阿胶价格泡沫被戳破、宏观经济下行和驴皮紧缺的背景下，公司想回到巅峰时期更是难上加难。与此同时，阿胶行业竞争愈发激烈，东阿阿胶的市占率也被福牌阿胶、同仁堂等强势竞争对手蚕食，加之阿胶市场较为狭窄，公司不得不考虑开拓第二增长曲线以提振业绩。只不过目前收效甚微。

对于东阿阿胶来说，回不去的除了业绩，还有股价。2017年公司股价曾一路飙升至66.82元，然而随着业绩暴雷其股价一路下行至低点24.1元，市值蒸发近300亿元。随后两年半的时间，股价在24-50元区间宽幅震荡。虽然10月26日公司股价放量大涨7.04%，收盘价37元，但相较前期高点已近“腰斩”。

回不去的业绩巅峰

东阿阿胶的主要产品为阿胶块、复方阿胶浆和阿胶糕。2006-2018年，公司的净利润持续增长，业绩逐渐达到了巅峰，2018年实现营业收入73.38亿、净利润20.85亿。2019年，公司靠囤货和涨价建立的增长神话彻底破裂，渠道库存积压、下游回款减少，导致营收下滑59.68%至29.59亿，净亏损4.44亿。

此后，东阿阿胶开始降低产品定价加速终端销售，并主动清理渠道库存。也正因如此，在片仔癀和同仁堂的安宫牛黄丸相继涨价的浪潮中，22年涨价74倍的东阿阿胶却一直没有动静。

眼下公司去库存效果已经显现，叠加2020-2021年合计计提3.87亿元存货跌价损失的影响，其存货已从2019年的35.22亿元降至今年6月末的14.00亿元。有东阿阿胶相关工作人员表示，“截至2022年4月中旬，公司渠道库存货物总量已恢复至往年正常区间，渠道去库存工作已基本完成，公司的销售工作也进入了正常状态。”

但仔细看来，东阿阿胶的存货周转率却仍然较低，与此前差距较大，与其他传统中药企业相比更是处于行业垫底。以2021年为例，公司存货周转率仅为0.70次，周转天数为511.58天，也就是说阿胶产品从生产到卖出需要超过一年时间。而片仔癀、云南白药、同仁堂等同为传统药企，存货周转最少的也比东阿阿胶快了近一倍。

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再看业绩，东阿阿胶2021年营业收入约38.49亿元，同比增加12.89%；扣非净利润约为3.52亿元，同比增加992.97%，正式实现了暴雷后的首次盈利。根据公司最新披露的2022年前三季度业绩预告，东阿阿胶预计前三季度实现净利润4.6亿元-5.6亿元，同比预计增长53%-86%。

事实上，虽然东阿阿胶近年来的业绩上涨态势得以延续，但这都是建立在基数较小的基础上。自2019年业绩出现较大“断层”后，公司一直没有回复往日的“元气”，2021年的营收仅为巅峰时期2018年的一半。

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就目前来看，公司的业绩预计难以回到巅峰时期。其一，当时东阿阿胶不断提价时，囤货炒作的买单者几乎都是渠道商，而并非终端消费者，这意味着此前的营收都是“虚假繁荣”，但泡沫已经破裂，阿胶的价值和需求必然会回归；其二，阿胶属于非必需品，在经济下行周期，需求端可能受宏观环境影响较大；其三，原料问题仍是制约行业发展的关键。近年来我国毛驴养殖产业存栏量的下降，国内驴皮资源日趋紧张已是事实。

此外，东阿阿胶的净利润近几年也一直萎靡不振，2021年公司归母净利润为4.40亿元，而2018年这个数字还是20.85亿元。由于期间费用的升高，其净利润率也从28.43%降至11.40%。虽然公司的毛利率回归60%以上，但净利润率、ROE和ROIC的走势仍不理想，足见公司的盈利能力和资产回报率均与巅峰时期存在不小的差距。

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中国食品产业分析师朱丹蓬此前表示，东阿阿胶近几年业绩主要靠涨价完成，其单箱销量其实与十年前变化不大，说明产品可持续增长能力不足。在缺乏创新及整合营销能力情况下，东阿阿胶缺乏可持续的盈利能力。

市占率收缩，但公司还未讲出新故事

据了解，阿胶是马科动物驴的干燥皮或鲜皮经过煎煮、浓缩制成的固体胶，作为传统的滋补品、补血圣药，味甘平，入肺、肝、肾经，具有补血止血、滋阴润燥等功效，药食两用。

由于阿胶的作用主要是“补血”，自然主要面对的用户也是中老年女性。但其实阿胶并不适合所有人，尤其对于脾胃虚弱消化不好的人群、糖尿病等三高人群及孕妇等都不推荐食用，意味着阿胶市场注定较为小众。据前瞻产业研究院数据，2021年我国阿胶保健品行业规模超过180亿元，预计阿胶补血类保健品市场将会在小幅攀升中逐步发展，到2027年阿胶保健品市场规模或将达到210亿元。

另外，阿胶的护城河并不高，行业竞争也愈加激烈。自从看到东阿阿胶价格和股价疯涨之后，大批企业涌入阿胶行业，如同仁堂、宏济堂、九芝堂、胡庆余堂、东阿国胶堂等。而在这些新晋品牌的冲击下，东阿阿胶的市场份额也逐渐被蚕食。据前瞻产业研究院数据，2019年东阿阿胶的市占率已经从最高的80%跌落至61.3%，2020年进一步下降至49%。

从替代品角度来看，东阿阿胶也面临不小的挑战。数据显示，2021年健康食品行业融资超80起，资本巨头相继加大布局养生市场，衍生了包括功能食品、中式滋补、健康零食等多个细分赛道。根据魔镜市场情报数据，淘宝天猫的药食同源类市场CR5从2021年7月的10.7%下降至2022年8月的6.5%，品牌数量由1.08万家增长至1.22万家。

数据来源：魔镜市场情报

对于东阿阿胶来说，2021年阿胶系列产品实现收入33.95亿元，与2018年的63.17亿元相比几乎减半。而在竞争加剧、主业滑坡的同时，市场更加关心公司如何提高营收及扩充产品品类。

对此东阿阿胶坦言，随着生活方式的变化、消费需求和消费场景多元化，企业面临转型压力。且阿胶品类面临边缘化的风险，加之内外竞争加剧，产品亟待拓新。

其实近几年公司在清库存和线上线下渠道转型改革的同时，也试图寻找第二产品增长曲线。例如相继推出了“桃花姬”“阿胶粉”等覆盖中低价位段的保健品，以及阿胶软糖和阿胶金丝枣等零食。除食品外，公司还曾开拓美妆领域，开发了阿胶护手霜以及保湿、抗衰等系列化妆品。

只不过其中并未出现爆款产品，也都不足以成长为东阿阿胶的第二增长曲线。财务数据显示，除阿胶产品外，2021年公司其他药品及保健品实现营收2.14亿元，占比仅5.56%。

而这或许与东阿阿胶一直以来的重营销轻研发战略相关。以2021年为例，公司的销售费用达到10.14亿元，同比增加20.99%，占营收的比例为26.34%；研发费用为1.47亿元，同比减少3.83%，占营收比例仅为3.84%。令人奇怪的是，公司在医药领域，近几年还不断研发推出新品，其研发费用却不增反降，2018年至2021年，东阿阿胶的研发费用分别为2.41亿、2.05亿、1.54亿、1.48亿。

数据来源：Wind

由此看来，研发投入较少或许是产品力不足的原因之一，在强大的营销下新产品只能掀起一时的热度，但却很难走的长久并撑起公司的营收。

另一方面，中药产业的产品多元化发展成功案例本来就较少，并且东阿阿胶的多元化产品似乎也没有真正抓住消费者的需求。朱丹蓬表示，东阿阿胶正在产品多元化方面不断试错，在不断试错中找到能够发展起来的产品，形成产品矩阵，增强核心竞争力。但就目前看来，东阿阿胶依然未能在不断尝试中找到一条多元化发展之路。

管理层动荡，发展方向有变

 除了业绩增长难题外，东阿阿胶的管理层稳定性也让外界较为担忧。

公司业绩暴雷后，东阿的高管们相继辞职。2020年1月，执掌东阿阿胶14年并带领公司走向巅峰的秦玉峰辞去公司董事、总裁、公司法人职务，此后一年半时间里，东阿阿胶7位高管相继辞职，仅董事长一职，三年就进行了两度更换。

高管更迭的同时，东阿阿胶的员工总数也从2018年的4836人降至2021年的4180人，其中本科以上人数由2031降至1722人，意味着公司人才大幅流失。

更令人惊讶的是，就在今年3月，退休两年的秦玉峰被传出违纪违法的消息而回归大众视野。3月2日，华润医药官网显示，东阿阿胶原党委书记、总裁秦玉峰涉嫌严重违纪违法，目前正接受华润医药纪委和山东省聊城市监察委员会纪律审查和监察调查。同样正接受调查的还有东阿阿胶原党委委员、高级副总裁吴怀峰。

虽然钱高管被调查的原因目前不得而知，但却可见东阿阿胶一直处于动荡中，人事变动频繁。今年1月，2019年底上任的韩跃伟辞职，董事长由高登锋接任，总裁的位置则由华润系高管程杰接任。

高管的变动必然导致公司经营方向的变化。今年换帅后，东阿阿胶表示将回归医疗市场，加强专家学术交流及临床二次开发。钛媒体APP发现，从资本运作方面来看，今年公司缩减了毛驴养殖业务，却为旗下药品子公司华润昂德增资4000万元、并整体吸收合并了临清药业。

不过，回归医疗市场对公司盈利能力的影响尚不明确。毕竟东阿阿胶曾在2014年的股东大会上宣布其复方阿胶浆拟退出医保，并称，“在阿胶原材料驴皮价格不断上涨的情况下，复方阿胶浆一直面临巨大的成本压力。与市面上的同类产品相比，其价值并没有得到充分体现，因此公司考虑退出医保。”如今在原材料成本大幅上涨的前提下，公司却计划回归医疗市场，为其未来的盈利凭添了较大不确定性。

针对回归医疗市场对公司盈利能力的影响，钛媒体APP致电东阿阿胶证券部进行采访，但电话未有人接听。随后钛媒体APP向东阿阿胶发去调研提纲，但截至发稿未能收到回复。（本文首发钛媒体APP，作者/翟碧月 ）