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文 | 海豚投研

北京时间 10 月 30 日$分众传媒.SZ 发布了 2022 年第三季度业绩，虽然从经济数据来看，海豚君对经济恢复动力不足对分众以及整个广告市场的拖累有一定的预期，但实际情况还是比海豚君想象的要更糟糕一些。

机构这几个月来对分众 2022 年全年的业绩预期一直在降，但截至目前的一致预期明显偏乐观了。虽然四季度才刚开始，但眼下正值秋冬，疫情再次全国散点式爆发，居民消费意愿很难得到一个明显的提振。而对于这种复杂且高不确定性的经济环境，分众这次干脆没有给全年指引，预计会进一步加剧市场对于公司短期修复节奏的担忧。

具体来看：

1、疫情反复，创收吃力。三季度单季收入 25.2 亿元，同比下滑 34%。从绝对值上来看，甚至不及一季度（29 亿），而一季度往往是分众等线下媒介的淡季。市场也没想到会出现这种情况，普遍的预期都给到 30 亿以上。

由于三季报没有披露具体的收入结构，海豚君简单根据行业情况做推测。从占比近 95% 的楼宇媒体（电梯广告）整个行业情况来看，虽然 6 月上海疫情结束，但 7、8 月的电梯广告花费增速并没有出现爆拉，也就是说，解封后商家的整体报复性投放并没有发生，只是部分戏份领域及个别品牌因为自己的新品规划上线而出现短期投放增加，如食品、白酒、电动车。

2、关键跟踪指标——毛利率改善，但因为收入拉胯低于预期，三季度分众的毛利率环比提升至 64.7%，也超出了一季度水平。毛利率改善不奇怪，分众的商业模式决定了它的成本中占比最大的租金相对刚性，只要收入做上去（单个点位填充率和变现效率提升），利润率就能快速恢复。

但三季度的营业成本绝对值却比二季度还要低，也显著优于市场预期，海豚君认为，除了团队优化带来的人工成本降低，也与分众在战略上撤出更多的影院媒体，以及在电梯点位上做的结构性调整有关，另一方面，可能疫情严重地区物业方也给予了一定优惠，本质上体现的是分众自身的成本管理能力和在产业链上的高议价权。

不过因为收入与市场预期相差太大，导致毛利率的恢复节奏也不及市场的期望。

3、整体费率环比优化。销售费用、研发费用在人员削减后继续同比下滑，管理费用同比有所提升，但绝对值不高，因此对整体费用规模影响不大。信用及资产减值损失单季恢复正常，这里的计提大幅走低，不一定是代表着经济显著好转，而有可能是分众在前两个季度已经提前计提有关。

4、最终核心经营利润（不包含投资收益等非主营业务相关的收入支出）9.42 亿，同比下滑近 49.5%，但由于成本、费用的管控加强，最终利润率显著改善，从二季度的 14.9% 恢复至 37.4%，也略优于一季度水平（～33.7%）。但从绝对值上来看，三季度所反映的经济持续承压的现状，会进一步压低市场对分众全年能够释放出来的利润预期。

5、这次分众财报中没有给全年指引，但管理层对明年的展望和相应的应对策略很关键，建议关注业绩电话会，海豚君也将第一时间将纪要发布在投研用户群和长桥 app 上，感兴趣可添加微信号 “dolphinR123” 入群获取。

6、重点业绩指标与市场预期对比：

长桥海豚君观点：

分众的业绩萎靡，从 CTR 披露的 7、8 月电梯广告增速情况就能看到迹象，虽然分众也一直面临着竞争对手的进攻，但海豚君认为，若说同行竞争对分众的侵蚀威胁，短期可能还不用过度担忧。至少从行业情况来看，三季度业绩的拉胯还是与经济环境、分众自身的收入结构调整有关。

1-7 月、1-8 月的电梯广告花费增速相比 1-5 月并没有呈现显著的提升，至少显著弱于一季度情况。而在分众总营收中占比第二大的互联网类企业广告，仍然处于互联网整体行业降本增效带来的收入下行趋势中。比如京东、阿里都是分众的大客户，但 7、8 月他们在全部电梯媒体上的投放还在大幅收缩（京东商城-30%+，天猫-50%+），暂未看到明显的放缓。此外，曾经的新消费也在随着资本退潮而过冬，这一块曾经也是支撑分众增长的重要支柱之一。虽然传统消费品牌在梯媒上的投放增加可以起到部分补位的作用，但也有一个递进渗透的过程。

因此当下的分众陷入了一个时运不济的困境尴尬期，增长承压是不可避免的，跌跌不休的股价可以视作是市场为自己曾经的过度乐观买单，有回归价值的部分，也有情绪过度宣泄的部分。但海豚君选择继续在 Alpha Dolphin 组合中持有分众的原因，则在于暂时未看到分众的竞争壁垒面临实质性的威胁。

按照三季度目前的情况，更新下海豚君对分众的全年展望：四季度在年尾购物旺季的加成下，如果能够做到一季度的收入水平（～29 亿），那么今年有望实现 31 亿归母净利润（较 7 月业绩预警点评《二季度利润下杀 70%，分众再跪业绩 “天坑”》中的 38 亿调低），对应历史估值中枢（20-25x PE），当前股价向下空间已经不大。不过鉴于近期疫情又有抬头的趋势，在防疫政策没有调整的情况下，短期内情绪恐怕也会继续受影响。

本季财报详细解读：

01 经济恢复无力，收入又超预期的崩了

三季度分众总营收 25.2 亿，同比下滑-34%，机构对收入的下滑预期普遍在 20% 以下。虽然二季报以来一直在下调，但因为疫情、地产等问题带来的经济低迷，还是超出市场的预期。

虽然季报没有披露具体的收入结构，但分众的收入中占比接近 95% 为电梯广告收入，而分众在整个电梯广告市场中市场份额最高，因此通过行业情况能够解释收入承压的部分原因。

1、整体广告低迷，解封后的报复性消费未出现

从 CTR 公布的广告市场情况来看，上海疫情之后的 6、7、8 月，广告市场有反弹但没有出现疫情后报复性投放的迹象，也就是说，广告主整体上还是偏谨慎的。而背后的主要原因，与社零所反映的消费低迷有很大关联。

根据 9 月的社零数据，海豚君认为 9 月的广告数据估计也表现不佳，粗略拍拍可能会落到-9% 的水平。

2、电梯广告整体增速优于大盘，但增速逐月走弱。

单看电梯广告，仍然是比整体广告大盘的增速更高一些的。尤其是和惨烈的传统户外广告一起对比的话，电梯广告的优势就更加突出。在营销线上化趋势下，“流量卡位 + 封闭空间” 是电梯广告相对其他户外广告还能扛住压力的主要原因。

但电梯广告在 6 月之后的增速，并没有见到明显的抬升，尤其是电梯海报，8 月增速甚至不及最惨的 1-5 月整体增长情况。

因此结合<1-2>，宏观环境以及行业表现恢复无力，带来的压力显而易见。

3、互联网还是占比第二的收入类别，拖累还在继续

落到分众自己身上，恐怕就与收入结构也有关系了。在中报的数据披露中，互联网企业的广告投放收入还占比分众的 15%，虽然已经大幅降低，但仍然是继日用品之外的第二大分类。

而整体互联网今年全能几乎都在降本增效中，虽然去年三季度不少互联网已经开始减少营销支出，但基数相对今年还是不低。而根据 CTR 数据，1-6、1-7、1-8 月，天猫、京东在电梯媒体上的广告花费还在同比 50%、30% 的下滑幅度，而这两家又属于分众的大客户，因此受到的影响也难以忽略。

不过今年以来在电梯广告上显著增加投放量的，也有不少，而 6、7、8 月持续保持增长强势的有白酒、食品、医疗保健等领域，此外规模不大但增速显著的如家居、交通（电动汽车）等领域，虽然有个别品牌自身的新品上市营销影响，但整体上增幅可观，预计未来在分众中的收入占比都会进一步提升。

除此之外，娱乐领域的投放正在逐月好转，自 4 月游戏版号发放以来，行业整体的信心有所恢复，投放动作也开始重新启动。

但与此同时，随着资本狂欢的退潮，部分靠融资打市场的新消费品牌，也迅速没钱营销了。以往的增长推动力，现在也成为了拖后腿的地方。

02 毛利率改善，成本管控加强

三季度分众毛利率环比提升至 64.7%，但低于市场预期（～70%）。但总成本绝对值上来看，分众对成本的管控做的比预期的要好，毛利率不及预期主要是被收入拖累。

分众的成本由媒体点位的租金、职工薪酬、设备折旧以及其他成本构成，其中媒体点位的租金占了 70%。因此要想看到成本显著的优化，还得从租金上操刀。

自从去年下半年以来，分众的营业成本绝对值一直走低，虽然主要是由于点位的收缩优化而来，包括电梯媒体和影院媒体。但今年以来，媒体点位总量没有明显减少，但成本仍然在一路下滑中。因此海豚君认为，这背后体现了分众在总量稳定下进行结构性调整的动作（关闭低效益的点位，重新租赁具备潜在高效益的点位），从而使得整体成本的改善。

除此之外，海豚君私以为可能还与分众在疫情严重区域与物管商谈了租金减免的影响。另外就是与团队缩编有关，职工薪酬的成本减少。

03 利润率走过至暗

在二季度利润率触及 2020 年上半年的首次疫情期水平后，三季度利润率如期优化，但力度不及预期，当然主要原因仍然是收入拖累。如果单看费用的绝对值情况，剔除掉投资损益的影响，分众的费用支出管控稍优于市场预期。

销售、研发费用同比大幅下滑，管理费用、营业税金有所增加，但占比不高对整体影响有限。另外信用与资产减值费用，三季度恢复至正常水平。可能一二季度计提较保守，三季度计提压力减轻。不过海豚君提醒，经济并没有显著恢复，分众的中小客户回款压力仍然值得关注。

最终单看与主业相关的核心营业利润，三季度实现 9.4 亿，同比下滑 49.5%。之后加上其他经营损益（三季度为净亏损），扣去所得税和少数股东收益后，三季度归母净利润 7.27 亿，同比下滑 52%，与核心营业利润的差别主要是公允价值变动损益以及更高的少数股东收益带来。如果要讨论实际经营情况，海豚君建议可重点关注核心营业利润的变动趋势。