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文 | 市值观察，作者 | 大师兄，编辑 | 小市妹

10月以来，低迷已久的医药板块突然全面爆发，中证医药指数月涨幅接近10%，成为低迷行情中的一抹亮光。曾经的超级白马赛道，似乎又到了鸡犬升天的时刻。

但是，普涨显然不可持续。

在集采大棒之下，医药行业的发展逻辑已然发生重大变化，药企的分化早已是大势所趋。医药行业下半场的主要看点，无疑是优质创新药公司的“救赎”之路。

黎明之前

今年前三季度，创新药行业的业绩仍然不容乐观。由于绝大部分创新药公司仍以仿制药为主，集采对行业的的影响仍在持续。

Wind数据显示，A股创新药上市公司共46家，2022年三季报主营业务收入增长率均值为11.28%，中值为8.7%；净利润增长率均值为-5.13%，均值为-4.07%，增收不增利的情况非常明显。

▲部分创新药公司业绩比较，来源：Wind

政策环境和业绩表现不好，创新药公司的股价表现自然也不理想。

创新药指数继今年大跌近20%，成为跌幅最大的行业指数之一。

作为行业绝对龙头，恒瑞医药今年以来下跌16.9%，与恒瑞并称为医药双子星的复星医药，今年以来则下跌25.6%。

相比巨头，两家中等市值的创新药公司科伦药业和信立泰，由于体量较小，在集采之后的转型已经初见成效。

信立泰前三季度营收增长16.5%，净利润增长37.64%；科伦药业前三季度营收增长9.24%，净利润增长66.33%。

两家公司的股价今年以来分别逆势上涨了15.57%和31.65%，是市场表现相对突出的创新药公司。

科伦药业和信立泰的率先突围，证明创新药在长期仍然是难得的优质赛道。

随着中国经济的快速发展和人口老龄化的不断加深，中国医疗卫生支出仍然有较大增长空间。

数据显示，2021年美国医疗卫生支出已经飙升至3.2万亿美元，人均支出1万美元左右，占GDP比重为18%；日本欧洲等西方发达国家，医疗卫生支出占GDP比重也普遍在10%以上；而去年中国医疗卫生总费用为75593.6亿元，人均支出只有5348元，占GDP比重只有6.5%。

而在总量增加之外，叠加社保控费和带量采购的政策影响，中国医药产品结构也将发生巨大变化。

目前，中国医药市场仍以仿制药为主，创新药发展相比发达国家具有较大差距。2021年全球创新药销售额中，美国占比超过一半，欧洲五国占比达到16%，日本韩国占比达到8%，中国仅3%，远低于发达国家水平。

根据机构预测，2019年-2029年，中国创新药销售规模将由1000亿大幅增长到8000亿，年化复合增速超过20%，同期仿制药将由9000亿元减少至4000亿元。

除了国内市场之外，创新药出海近年来也开始爆发，成为国内药企新的增长极。2020年，以License out（对外授权）形式“出海”的创新药数量已经高达39款。

百济神州的泽布替尼是首款成功出海的国内创新药，2021年海外市场销售额已超过国内市场，在海外市场越来越受到市场认可。今年上半年，泽布替尼全球销售额达15.14亿元，同比增长263％，其中美国市值销售额同比增长504.5％，达到10.15亿元。

创新药未来的前景，在上游CRO行业的景气度中表现得非常清晰。

作为创新药的卖铲者，CRO公司虽然今年的股价表现跟随创新药调整，但是行业业绩仍然非常靓丽。

A股16家CRO公司中，今年前三季度主营业务收入增长率均值为81.82%，中值为42.4%；净利润增长率的均值为106.53%，中值为30.52%。

其中行业巨头药明康德和凯莱英，营收和净利润数据均超过了行业中值，仍然表现出强者恒强的格局。

未来谁有巨头相？

创新药是典型的研发驱动型行业，耗时长、投资大，行业门槛极高。企业要在长期竞争中胜出，研发投入和管线布局是最重要的参考指标。

作为中国创新药的一面旗帜，恒瑞医药在研发投入上一向阔绰，即使面临业绩压力，恒瑞仍然在加大研发投入。

今年前三季度，恒瑞研发投入超过45亿，占营收的比重提升至28.3%，研发强度已经超过很多国际一流药企。

与研发投入形成鲜明对比的，是销售费用连续5个季度的持续下降。今年前三季度，恒瑞销售费用下降了26%，研发驱动的逻辑已经越发清晰。

按照药物研发管线，恒瑞医药以105个在行业内排名第一，排在第2到第6名的，分别是石药集团（64个）、中国生物集团（60个）、复星医药（55个）、君实生物（47个）和百济神州（42个）。

从研发的投入方向来看，恒瑞重仓肿瘤，研发品种基本覆盖了肝癌、胃癌、前列腺癌、卵巢癌、宫颈癌等我国各类高发瘤种，特别是在肺癌和乳腺癌领域的研发管线，优势地位非常突出。

▲图片来源：药智网

此外，恒瑞在心血管、感染疾病、呼吸系统疾病和神经系统疾病等多个慢性病领域也进行了前瞻性布局，已有50余个创新药进入临床开发阶段，其中15个处于III期临床研究及已递交上市申请，有40余个处于I~II期临床研究阶段，研发管线的厚度和进度都已经非常可观。

2022年，恒瑞瑞维鲁胺片获批上市，马来酸吡咯替尼片2个适应症获批上市。自2011年首款创新药艾瑞昔布上市以来，恒瑞医药11年的时间里打造了11款创新药，平均每年会有一款新药上市，并且形成了上市一批、临床一批、开发一批的良性循环。

目前，创新药已经接近恒瑞营收的50%，在向创新药转型的进程中，恒瑞已然走在了全国药企的最前列。

作为和恒瑞并驾齐驱的头部医药公司，复星医药今年前三季度研发投入共计37.61亿元，同比增长19.36%，占营收的比例上升到11.9%，研发强度在国内药企中已经出类拔萃。

复星医药的创新药主要来自于旗下子公司复宏汉霖，集中在抗肿瘤及免疫调节领域，包括曲妥珠单抗（汉曲优）、利妥昔单抗（汉利康）、贝伐珠单抗（汉贝泰）、阿达木单抗（汉达远），其中前两者是公司营收的主要贡献者。

目前，复宏汉霖旗下PD-L1创新药斯鲁利单抗注射液已经获批上市，用于治疗微卫星高度不稳定实体瘤；同时昔单抗注射液（汉利康）的创新适应症类风湿关节炎获批上市，成为公司业绩新的增长点。

今年上半年，复星创新药实现营收25.5亿元，同比上涨49.56%，远超公司整体营收增长，其中创新药在复星制药板块中的营收占比已经超过25%。

按照当下的增长速度和复星的发展规划，未来创新药有可能达到公司整体营收的50%以上。复星的长期目标，自然也是成为创新药巨头。

在研发上最舍得花钱的创新药公司，是科创板上市的百济神州。今年上半年，百济神州的研发费用高达50.16亿元，同比增加20.82%，在国内创新药公司中一枝独秀。

作为以研发为主的创新药新锐，百济神州仍然处于发展的早期阶段，上半年公司的营收只有42亿，亏损高达66亿。但百济神州的巨大投入，使其在中国的创新药竞争中，无疑也将拥有一席之地。

今年市场表现较好的信立泰和科伦药业，研发投入和管线布局也值得关注。

信立泰前三季度研发费用3.58亿，同比暴增67%，占营收比例高达14%，科伦药业前三季度研发费用12.04亿，成为极少数研发超10亿的创新药公司。

科伦药业的公司的创新药主要来源于子公司科伦博泰，进展最快的创新药项目包括PD-L1单抗A167、HER2 ADC药物A166以及TROP-2 ADC 药物 SKB264，截至今年上半年，公司创新药临床项目14个，聚焦恶性肿瘤、肝病、心血管、麻醉镇痛、自身免疫等领域。

信立泰的创新药布局，专注在以心脑血管为主的慢病领域，在降压、心衰、抗凝、肾病、骨科等领域建立起了系列产品梯队，目前在研创新药超过20个，其中至少有6款处于Ⅲ期临床和NDA阶段，上市可期。

▲图片来源：米内网

随着医药集采进入深水区，政策倒逼之下，创新药行业的加速发展，以及行业巨头的绝地重生，或许在未来几年就会出现。