历经两次中止、一次暂缓审议，陕西源杰半导体科技股份有限公司（简称“源杰科技”）的科创板IPO终于行至“提交注册”环节。

自亮相以来，这家光通信芯片厂商就因“股东组成机构扎堆，融资之路对赌频乃”而相当吸睛。在IPO过程的多轮问询中，围绕公司美籍实控人的股权代持创办，监管也曾以不同角度提出多次追问。

虽然源杰科技从一开始就强调实控人的代持已经解除，并对此多次重复确认，但在眼下的最后环节，监管仍发出问询称：“代持关系解除是否彻底？股份权属是否清晰？”

这一方面反映IPO过程中，股权代持历来都是审核机构关注的重点问题这一惯例，也一定程度折射出，审核方对源杰科技就该问题的多次回复仍存挥之不去的疑虑。

当股票被视为企业的一部分而不仅仅是炒买炒卖对象时，外籍实控人的行为品行就显得尤为重要，代持背后的真实动机正是一个重要考察窗口。上交所科创板股票发行上市审核问答（二）的问题五中明确规定：“实际控制人认定中涉及股权代持情况的，发行人、相关股东应说明存在代持的原因，并提供支持性证据。”

据此，结合过往多起IPO案例可知，围绕股权代持审核机构核查重点通常为：拟上市公司历史上存在股权代持的原因及其合理性，股权代持是否真实，相关依据是否充分，股权代持的设立、解除和清理是否合法、有效。

据钛媒体APP梳理，源杰科技股权代持形成与还原过程中，不同寻常之处包括：实控人为美籍华人，其创始股权先由胞妹代持，原始出资来自合伙人提供的借款，双方既未签借款协议也没有利息，实控人取得外资股时及至多年后一直未投入过外汇资金，代持股权仅部分还原，剩余代持股权虽表示已签解除协议但披露材料中尚缺乏相应证据支撑等。

钛媒体APP还发现，源杰科技有关其股权代持的原因及其合理性的回复说明，在关键事实上都出现有悖常理而难以信服的地方，随着无法自圆其说的环节增多，其代持创办与隐名投资的逻辑也就愈发显得迷雾重重。

全员代持创业

源杰科技由源杰有限股改而来，2013年1月设立时股东两名，均为代持人。其中，张欣颖替其兄张欣刚代持（注：据招股书，源杰科技实控人ZHANG XINGANG中文名为张欣刚，为阅读方便，以下均采用汉字姓名），姜茜替其老板秦卫星、秦燕生代持。

张新颖是一名教师，1996 年2月至1997年7月，先在陕西咸阳西橡总厂幼儿园工作一年多，1997 年 7 月至今一直担任咸阳市高新一中教师。

秦卫星起初在西北橡胶塑料研究设计院上班（1994年9月至2005年8月），之后与其兄秦燕生共同经营橡胶制品企业。西北橡胶塑料研究设计院是原化工部直属的科研院所，1999年7月转制为企业，2014年更名为西北橡胶塑料研究设计院有限公司，2018年随中国昊华化工集团股份有限公司整体上市。

由此可见，源杰科技前身源杰有限是一家典型代持创办的企业，三名创始股东——张欣刚、秦卫星、秦燕生均为隐名股东。

张欣刚隐名出资与首次隐名增资，两次合计800万人民币，亦来自秦氏兄弟的借款。借款过程非常干脆：秦氏兄弟在未签订书面借款协议仅达成口头约定情况下，转账给张欣刚，其中还包括两百万现金借款。张欣刚收到资金后，再转给张新颖名下账户，作为设立出资。

十年前的800万并非小数目（可参考彼时西安房价仅5、6千元），为何能够如此“简单、干脆”出借，秦氏兄弟回复称，不签借款协议是因“大家自幼相识、彼此信任…..也看好光芯片前景”；

另外，“秦卫星、秦燕生兄弟长期从事橡胶制品制造行业，具有一定资金实力，且基于其橡胶制品业务交易习惯和结算便利性的原因，秦卫星、秦燕生经营的公司存在与部分客户的交易采用现金结算的情形，因此将其日常闲置现金归拢后用于提供现金借款，日常留存现金较多。”

至于代持的原因及合理性，秦氏兄弟方面为：“源杰有限设立时二人需投入精力于其名下企业生产经营，员工姜茜熟悉办理公司登记、税务等相关事项流程。”故而先由其代持。

张欣刚则解释称：“源杰有限设立时，身为外籍自然人对中国的公司注册流程、投资环境及政策情况不熟悉，因此由张欣颖代持。”

隐名投资：解释难自圆

查证后不难看出，张、秦两方面给出的代持理由在相关事实面前都显得很苍白。比如，回复材料称秦卫星因“教育及工作背景与发行人所处行业存在显著差异，未参与发行人的具体经营管理”，同时又“有足够的时间和精力参与发行人事务。”

这就与秦氏兄弟的代持理由当中，意指忙不过来有所矛盾。

工商信息还显示，早在2010年11月，张欣刚与秦氏兄弟就已联合他人一起在北京创办企业。在这家名为华汉晶源（北京）光电技术有限公司（简称‘华汉晶源’）股东中，张欣刚为外籍自然人大股东、法人、董事长，秦氏兄弟以其名下咸阳秦泰橡胶科技有限公司位列二股东。

华汉晶源后因担任总经理的另一方股东涉嫌挪用资金罪而在2012年7月左右停摆，2016年被吊销执照，2018年被强制清算。

“有这样一段国内创业经历，再加上其本身也一直在大企业工作，按常理应该在企业创办方面积累更丰富经验，至少也应该比一个在地级市教书、毫无创业经历的中学教师多。”一位资本市场法律人士分析称，“因此将代持归因为不熟悉办企业的流程、环境，这种理由很难令人信服。真正的原因，更可能是试图规避或掩盖一些情况。”

据分析，股权代持让股东得以隐名的同时，亦需承担相当的风险。比如，在最高人民法院2019年一则判例中，主审法官就认为：“代持关系本身不是一种正常的持股关系，与公司登记制度、社会诚信体系等制度相背离，股东之间恣意创造权利外观，导致登记权利人和实际权利人不一致，在给实际出资人提供便利的同时，放任显名股东对外释放资产虚假繁荣信号，给公司的法律关系、登记信息带来混乱，增加社会的整体商业风险和成本，该风险和成本应当由实际出资人自行承担。”

因此，对于理性行为人来说，选择股权代持背后势必有足以平衡潜在风险的理由。统计过往IPO案例，股权代持行为形成原因主要有：

1、被代持人因特殊的身份不能直接持股，如公务员、军人等；

2、因外资准入限制，外籍人士成为股东有限制；

3、为规避特殊行业规定；

4、为规避竞业禁止义务；

5、职工持股会的解散，导致股东的人数过多，出于工商登记简明等考虑。

对比源杰科技的情况：张欣刚并非公务员，企业也无持股会解散，经核查所在行业也不存在外资准入限制等，唯一尚难以排除的只有“为规避竞业禁止义务”。

有无竞业限制与专利风险？

事实上，如果从创办华汉晶源时算起，以招股书中个人简历，张欣刚国内创业与其海外任职经历之间大约有三年的重叠期，所创办企业与任职企业也属于同一行业，源杰科技与老东家在产品上亦为竞品。

据招股书，张欣刚1970 年出生，本科清华大学毕业赴美深造，取得南加州大学材料科学博士研究生学历，在美工作期间历经两家企业：

2001 年1月至2008年7月，担任Luminent 研发员、研发经理；

2008 年7月至2014年2月，担任Source Photonics 研发总监。

钛媒体APP了解，光通信产业曾涌现一家国际巨头叫“MRV Communications,Inc”，简称MRV。其1988年成立、1992年纳斯达克上市（股票代码MRVC），是著名网络设备与服务及光电器件供应商（如今已经退市）。

2000年前后，全球光通信行业处于泡沫膨胀期，MRV趁此期间展开大规模并购整合，其下设的光纤部门与多家公司合并，从而诞生了全资子公司——Luminent。

2001年泡沫破裂，曾喧嚣一时的全球约500家光通信初创公司，倒下了80%。这一年，中国加入WTO，挺过行业大整合的海外光器件厂商，开始将光学元件生产向中国转移。其中最成功的是Fiberxon，它由两名华人在硅谷创立，2001年在成都设立全资控股的子公司，即业内广为所知的“飞博创”。

2007年，MRV以1.3亿收购飞博创将其与Luminent合并，整合包括激光器芯片、光组件和光模块以及子系统的一条垂直产业链，成为MRV的光电器件业务部门，统一名称为：Source Photonics。

由此演变可知，Source Photonics是由原来的Luminent与飞博创这两家在光通信器件领域各有优势的企业合并而来，而南加州大学毕业后在Luminent从事研发的张欣刚，则是随整合继续留在了“Source Photonics”，担任研发总监一直工作到2014年。

飞博创并入Source Photonics之前，已是国内光电器件的三巨头之一。

此后的“Source Photonics”作为国际老牌光器件厂商之一，依托早前飞博创的基础又在中国深耕多年，时间已经长到业内已经不怎么称呼其英文名字而代之为——索尔思光电。

据业内人士介绍，Source Photonics是业界主流光电器件厂商，其运营布局大致为：光芯片研发主要在美国；OSA光模块的研发、封装主要在台湾；无源光网络(PON）子系统的部分研发在深圳；其国内运营主体则位于成都，设有光模块产品的规模化生产基地和相关研发。

2017年索尔思光电宣布在江苏金坛市建设一座光芯片工厂，承接台湾晶圆厂的制造能力，2019年3月开业，被视为“填补了国内无高速率激光器芯片生产能力的空白。”

而源杰科技一直宣称的，则是“助力高速率光芯片国产化替代”，两家企业的竞合关系由此可见一斑。此种背景下，当年张欣刚一脚仍在老东家索尔思上班，一脚在国内开始创业，且从事同类产品业务，代持与隐名的逻辑不言而喻。

竞业禁止被突破最常引发的是专利纠纷。早年创办华汉晶源时，张欣刚作为第一发明人曾于2012年2月申请了一项发明专利（实质审查生效后因未有继续推进而被视为撤回）；在源杰科技，张欣刚则彻底隐身技术岗，甚至未将自己认定为核心技术人员。

源杰科技称，截至本招股说明书签署日，公司拥有已授权的专利共 27 项，均为原始取得。不过监管发现，其13项发明专利均为2019年之后申请，当中有11项是在2020年5月之后突击申请，此时公司成立已超过7年、距完成股改仅半年。另14项实用新型专利，也绝大部分是在2017年6月之后申请。

这种安排，与张欣刚早前个人任职经历实现了显著时间区隔，同时与接下来的冲刺IPO实现了及时的衔接。

目前，被认定为源杰科技核心技术团队负责人的潘彦廷，2012年8月至2015年3月，担任索爾思光電股份有限公司（从公司名称为繁体汉字可知，应为Source Photonics 位于台湾的实体）研发工程师。被挖来源杰科技前，与张欣刚同事时间也大约两年。

据分析，这种情形尤其在IPO阶段，与前期职务经历相关的专利纠纷风险就相当大。近年来的科创板注册申请中，类似的纷争可谓层出不穷。最典型案例如甬矽电子IPO，其技术团队遭老东家举报事件，最终以2500万补偿才获放行。

错综复杂的代持还原

据介绍，对于拟IPO企业，非控股股东股权代持不一定需要清理，仅要求充分披露且无纠纷争议，但实控人的股权代通常则需清理。

张欣刚的代持清理工作分两步：部分通过还原、部分通过签署解除代持协议，其坚称至2020年9月已解除完毕。

不过，钛媒体APP研究发现，清理过程中不仅代持还原时显得“绕来绕去”，对应的资金流水也呈现出一些“反逻辑”特点，同时，解除代持所需的资金流水证据仍为空白。

张欣刚被代持的共666.6666万元注册资本对应的股权，其中约411万股为显名还原，具体路径为：2016年10月，张欣刚在深圳设立格里卡姆电子技术（深圳）有限公司。公司性质为外商独资、一人公司，实缴注册资本500万人民币，外籍自然人股东显示为ZHANG XINGANG。

约两个月后（2016年12月16日），张欣颖411万股代持股权以零对价转让给格里卡姆公司；一年后（2017年11月），格里卡姆公司又将以零对价获得的源杰科技411万股股份，重新回转给张欣颖；张欣颖受让后，立刻于2017年12月将该411万股代持股权还原给张欣刚。

格里卡姆公司在受让张新颖股权的前一周，即2016年12月7日，认缴350万（未实缴）设立深圳市欣芯光电技术有限公司（持股占比70%），2018年5月将欣芯光电股权转给赵春晖，很快就在当年12月注销。

赵春晖既是源杰科技股东，也是源杰科技多家私募股东的合伙人。2019年11月，赵春晖接手仅一年半之后，欣芯光电也被注销。

格力卡姆向赵春晖转让欣芯光电股权的当年，作为出让方的张欣刚却给赵春晖出借了300万，称“用于其个人资金周转”。2019年，再以同样理由向赵春晖出借493万。两次均通过张欣颖账户。

股东显名后，出资谜团浮现

411万股权还原后，张欣刚成为源杰科技显名外籍自然人股东，2018年备案中外合资企业。对此，上市委称，“实控人ZHANG XINGANG从未对公司投入外汇资金，即持有公司外资股的情形，是否违反外资、外汇管理方面的法律法规，是否获得了主管部门确认。”

源杰科技相关方对此问询落实核查后承认，“发行人历史上存在的未能按期履行外商投资企业备案义务的情形和未能按期办理外汇登记的情形，”同时表示，“不会对发行人本次发行上市构成实质性障碍。”

对于“创始人获得外资股却一直未能对公司投入外汇资金”的拖延原由，源杰科技方面的回复更显苍白。

其称，“设立华汉晶源时曾投入过外汇却遭遇不顺，因此在源杰有限设立时缺少富余资金，直到2021年2月华汉晶源完成清算注销后，张欣刚才获得华汉晶源的清算款。”

钛媒体APP梳理发现，首先，华汉晶源之所以迟迟未能完成清算，至少相当部分原因源于张欣刚与秦氏兄弟本身。

相关判决显示，华汉晶源公司设立时，初始三名股东都没有缴足出资。其中，张欣刚认缴出资640万人民币元，实缴约201万元，一直欠缴出资约438万元（出资期限为2012年11月2日）；咸阳秦泰橡胶科技有限公司实缴200万，欠缴380万（后抵扣为欠缴280）。

华汉晶源在强制清算时，清算组于2019年3月14日向张欣刚、咸阳秦泰橡胶科技有限公司致函要求其支付未缴出资加利息，二者签收后均未履行。从中可见，清算遭拖延的原因，至少应包括股东未缴出资难以追收所致。

其次，据核查报告，张欣刚于2019年、2020年分别收到760万、4223万股权转让款，合计4983万，完全足够清偿早年对秦氏兄弟的借款；2018、2019两年，张欣刚还合计向赵春晖出借近800万。

此种情况下，仍等到”2021年2月收到清算款后”才于2021年3月偿还秦氏兄弟的早期借款偿，已经不符合一般逻辑。

相关收支情况还显示，2020年，张欣刚因华汉晶源清算缴款需要，向胡某某借款500 万用于资金周转。

收到清算款388万，支出欠缴出资加利息500万，总体来看，华汉晶源的清算并未给张欣刚带来收入反而支出不少。

因此，张欣刚原本无需等到清算完成再给秦氏兄弟还款，相关解释似乎显得也有悖常理。

资金流水还显示，2020年张欣刚为解除股权代持而支出629万元。如果这笔资金是支付给张新颖的，那就意味着，解除股权代持后，张欣颖不仅取得140.42万元注册资本对应股权，还获得629万元。但是否如此，资金流水并未明示。

或因如此，虽然审议过会，但监管仍提出注册阶段问询称：“2020年9月（张欣刚、张欣颖）两人解除代持关系，剩余140.42万元注册资本对应的股权归张欣颖所有。请发行人补充说明张欣颖对外转让股权时所得价款的具体归属及资金流向，张欣颖取得140.42万元注册资本对应股权的价款支付情况及资金来源，并结合上述情况进一步说明张欣颖与ZHANG XINGANG的代持关系解除是否彻底，ZHANG XINGANG所持发行人的股份权属是否清晰。”

一系列事实之下，源杰科技从隐名创办到清理代持所做解释，正点点滴滴显露出难以自圆的痕迹。待续。（本文首发于钛媒体APP，作者｜刘敏）