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文｜巍巍昆仑侠

随着10月份A股和港股的大幅下跌，腾讯股价在10月份也继续下挫，股价一度跌破200元，创下近4年来股价新低。

而著名投资人段永平也在8月份加仓腾讯之后，在10月13日，25日和28日接连三次加仓腾讯。

其中10月13日段永平（下文以网名“大道”称呼）以$32.05元买入10万股腾讯ADR，10月25日大道称又买了一点腾讯，虽然不知道到底发生了什么（注：时值国内大会刚开完）。而10月28日的买入发文只有简单的“继续！”二字外加感叹号。

由于大道10月份后两次买入的价格和数量均未透露，所以我假设买入数量还是原先的10万股每次，价格取当天均价。经过我统计大道目前持有约90万股腾讯，买入均价约合港币312元，总市值2.8亿元港币。对之前大道买入腾讯感兴趣的朋友可以查阅我8月份写的深度分析文章。

虽然大道罕见的在同一月份连续3次加仓，但是大道同时称不会因为价格掉了就后悔，但确实没能真的看透，所以下不了重手。如果大跌的话也许还会再多买一些，但真的下重手的概率依然不大。虽然喜欢的东西依然在但担心的东西也去不掉。

那么大道所说的对腾讯看不透主要指哪方面？为什么连续加仓却又下不了重手？大道所指的担心的东西又指什么呢？

1、腾讯是非卖品，但确定性不如苹果

早在今年8月初，大道在回复网友问题时称：腾讯对他来说确定性确实比苹果小不少，这也是现阶段一直下不了大决心多买的原因。

大道称苹果股价下跌的时候他完全不用下决心就能买入。不过，腾讯对他而言依然是非卖品，找到一个商业模式好的公司不容易。未来几年内他还会有机会进一步加仓腾讯的，目前确实还是有些事情没想清楚。

而在今年9月2日，大道曾发文再次解释为何没有重仓买入腾讯：他蛮喜欢腾讯，但仓位不大，原因就只有一个：就是不觉得应该用苹果去换腾讯，因为他更了解苹果。不过，他也一直很遗憾当年错过了腾讯，所以一直在等机会多买一点。

同时大道还说：“也许很难等到用苹果换腾讯的机会，但谁知道呢？！” 。

有的投资者不理解这句话的含义，其实这个意思是说假设某个时间苹果股价明显高估，比如估值到了50倍，而腾讯股价明显低估，比如现在的10倍左右。那么估值的绝对低估（高赔率）在一定程度上可以弥补确定性的不足（低概率）。届时大道有可能会卖出苹果买入腾讯。

但现实是苹果今年也从最高位下跌近30%，估值20倍出头也不贵。

所以从这点上我们也学到像巴菲特、段永平还有唐朝等资深价值投资者都不约而同的把确定性放在首位，并据此来安排仓位大小。此外投资就是每次决策时，都将手头上可投资的资产放上天平作比较，买入风险收益率更高的那个。

虽然大道认为腾讯是港股Top级别的公司，但是大道为什么认为腾讯的确定性不如苹果呢？主要是体现在以下几个方面。

2、腾讯的现金流看不透

大道10月5日在社交平台回复网友问题称，对腾讯的最大疑虑是对未来现金流看不透。而在随后的一次发文中也坦承 “我对苹果确实完全不操心，掉多少都不往心里去。腾讯总是觉得懂得不透，下不了重手。”

我认为这主要是因为苹果公司的商业模式和收入构成都相对简单一些，现金流收入相对稳定一些。以2022年财报为例，IPhone加上电脑Mac和IPad就占了70%的营收，近年来App的软件服务收入占比有所提高，达到近20%。收入构成简单，可预测性高。大道曾在2018年时预测苹果未来净利润可以达到800亿或者1000亿，只要10年内净利润能达到1000亿价格就不贵。当时苹果市值9000亿，净利润600亿，静态市盈率15倍。而2022财年苹果净利润998亿，四年时间就做到了大道预计的1000亿。

而腾讯的商业模式是典型的互联网三级火箭模式，需要通过流量来间接变现。目前主要通过增值服务（游戏、视频、音乐等）、金融支付、企业服务、广告、投资等业务变现，涉及的条线较多，相关性弱，净利润可预测性较差。而大道在2019年3月份时也曾对腾讯未来的盈利情况做过预测，他预计腾讯10-15年内可以做到每年赚2000-3000亿人民币。

而腾讯2022年预计扣非净利润在1100-1200亿之间，离2000-3000亿还有距离。我觉得10年做到还是有希望的，但是影响业绩的变量确实较多，预测难度较大。

3、视频号助力腾讯由守转攻

2022年3月9日，大道在社交平台发文称：“我觉得阿里的护城河没有腾讯的宽，但今日的出现让人觉得腾讯的护城河也没那么宽了。投资确实很难哈”。

发言里“今日”一词被一部分网友理解为“今日头条”的出现。而我以前的理解是大道想表达的应该是“今日局面”的出现，主要指政策的不确定性带来的困扰。

而通过后来和一些网友沟通，以及大道在今年10月份讲述了清仓脸书的原因，是因为发现脸书的护城河其实很浅，被抖音（tiktok）打的毫无招架之力。所以我现在倾向于认为大道认为腾讯的护城河也没那么宽了，更有可能是指抖音的出现抢夺了大量微信的用户时间。
当然我们要看到一个事实，那就是最近几年以抖音、快手为代表的短视频的快速崛起。如果我们把用户的总时长作为一个整体，显然短视频抢夺了大量的用户使用时间，导致腾讯用户时长份额下降，护城河受到一定的威胁。根据中金最新的研报显示，2018年以后微信占整体线上时长比例持续下滑，但进入 2022年后，占比已趋于稳定（今年 9月为 23.5%）。同时，最近几个月微信流量开始企稳，近期增速超越互联网大盘。这主要得益于视频号、小程序生态的贡献。在之前的文章中，我多次阐述过我的观点，那就是抖音是互联网内容提供商，会吃掉一些腾讯的用户时长，但无法真正动摇腾讯的底层社交护城河。

而随着微信视频号和小程序的不断成长壮大，目前腾讯已不再是一个被动防御的态势，而是进入由守转攻阶段，视频号已经开始瓜分掉一些抖、快的份额，抖音和快手等则变成了更加焦虑的一方。

因此我认为随着视频号补足腾讯生态中短视频领域的短板，腾讯在互联网社交领域的霸主地位更加稳固，护城河依然深且宽。

4、腾讯乱投资？

大道在今年10月11日与网友互动中表示他能接受腾讯做的一些战略投资（比如对一些海外游戏工作室的收购），但是对腾讯的很多财务投资很难理解，为什么不能让股东们自己去决定呢？（就是把钱还给股东或回购股票的意思）。

期间大道还以苹果为例，谈到苹果的回购政策非常简单，就是维持公司现金中性（就是留够足够运转的钱），余钱全部用于回购和分红。 言下之意就是腾讯完全可以学习苹果，将赚到的自由现金流用于回购和分红。

其实关于腾讯的投资业务，在2018年就有一篇题为《腾讯没有梦想》的文章广为流传，指腾讯正丧失产品能力及创业精神，变成一家投资公司。

其实我认为投资业务也是腾讯找到的将流量变现的方式之一，和游戏，广告等业务没有啥本质不同，也没有啥高低之分，或许很多年后也会成为财报里的主营业务之一。

腾讯在投资方面有巨大的优势，包括：1）资金成本(年息2-3%之间，远低于VC和PE的募资成本)；2）微信巨大的流量，这也是京东，美团，拼多多等被投企业愿意接受腾讯投资的核心原因之一。

根据中金的估算，截至2022年10月，腾讯的投资标的中，已上市公司的市值约 4,663亿元人民币，未上市公司的市值约为 3,343亿元人民币（参考已公开信息最后一轮估值），合计8006亿，和我之前估算的7000-8000亿相当。

此外根据IT桔子的数据，截止2022年5月，腾讯目前总投资次数已经高达1471次，投资细分行业要100多个，投资金额最多的三个领域就是游戏、文娱传媒、电商，近两年来加大了对于产业互联网和硬科技领域的投资。

客观而言，自腾讯2011年正式开始投资业务以来，围绕泛互联网行业的战略协同投资是有很成功的，绝大部分互联网行业的独角兽背后都有腾讯的投资身影。

然而最近几年腾讯的投资边界越来越发散，给人感觉就是啥都投，单纯的财务投资的项目也有很多。

例如，2020年和2021年腾讯曾连续参与餐饮连锁品牌和府捞面的两轮投资，仅2021年7月，腾讯参与的和府捞面E轮融资就高达近8亿元，创下2021年国内连锁面馆行业的最高融资纪录。

今年又爆出参投了兰州牛肉面连锁品牌马继永，除此以外，腾讯系还曾参投了喜茶、Tims中国等茶饮咖啡企业。对于这些餐饮行业的投资我也是看不到有啥战略价值，完全就是些财务投资吧。

腾讯通过主业赚钱做投资的本金，股票和债券融资低息债做杠杆，专注投资头部创业公司，通过流量和渠道赋能增值这是腾讯投资过去成功的秘诀。腾讯这个模式在过去泛互联网行业蓬勃大发展时期，把利润再投资帮助股东获得了更好的回报。

而现在，无论是出于行业发展变缓还是防止资本无序扩张等其他因素，投资的机会在减少，而自身的股价又有大幅回调，于是更好的策略变成了投资自己，直接回馈股东就可以帮助股东更好的获取回报。

一方面公司每天都有赚取3-4亿的净利润，加上还有4600多亿的上市公司股票可以卖出来提供回购资金。并且今年初已经做了一次有意的尝试，分掉了1000多亿的京东股票，目前看也受到了政策的支持，有望继续进行。

总之，我认为过去几年腾讯的投资确实存在着投资边界扩的太快太宽，有点偏离了之前坚持的战略协同投资的初衷。当然我觉得腾讯以后还是会继续做好投资业务，但应该有所投有所不投。

在没有好的机会时，要么回购股份投资自己，要嘛加大分红力度，把选择权交给股东都是不错的主意。

5、腾讯的底在哪里？

腾讯股价在10月份也继续下挫，股价一度跌破200元，创下近4年来股价新低。大道在10月30日回答网友关于腾讯是否见底的问题时，说到 “底在哪里恐怕没人知道，但肯定比之前快了。”

因为股价=每股盈利X市盈率，每股盈利代表着业绩复苏，而市盈率代表着市场情绪。

市场情绪方面，我认为随着股价的大幅下跌，负面逻辑已经展开的相当充分，目前腾讯PE在10-15倍之间，处于历史最低位置，并且近期行业政策暖风频吹，美联储加息接近顶部，市场情绪有望从钟摆的一端开始逐步回归正常位置。

而业绩方面，由于疫情扰动和全球消费需求疲软，业绩短期复苏还没有明显迹象，但是随着降本增效战略的有效执行，以及视频号和小程序广告在三季度开始商业化，公司的利润端有望在2022年底或者2023年初先于收入端提前见底回升。

此外，今年腾讯年初至今已回购约 245亿港元， 回购力度明显增加，从最初的一天2亿元上升到最近的一天6亿元，这个操作一方面是在承接大股东减持压力，另一方面也是对公司长期信心的彰显。由于每年250个交易日，去除全年约90个财报禁止回购日，实际每年可回购天数为160天。

如果2023年腾讯单日回购金额仍然处于 3亿-6亿港元之间，按照200-300元的股价区间，腾讯总计95.81亿股本测算，可回购总股本的1.67%-5.01%，取中值为3.3%。可以理解为增厚3.3%的每股净利润EPS，也即是在PE保持不变的情况下，股价上涨3.3%。所以正如大道所言，没人知道底在哪里。能知道底在哪里的不是神仙就是骗子。

对于赚取真金白银的腾讯而言，股价跌到一定程度，自然就有一些聪明的资本（包括产业资本，业内人士，资深价投，以及最大的买家公司自己等）开始不断买入，从而形成股价底部。并且未来随着PE和EPS的同时复苏，反弹的空间将非常大。

站在当下视角看，即便未来几年PE保持10X的低位不变，股价也可以被业绩推着上涨。目前价位我认为投资者应该多一份战略乐观。