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文丨BT财经，作者 | 无忌

近期，国网英大披露2022年第三季度业绩报告。

2022年前三季度，公司实现营业总收入72.19亿元，同比增长27.95%，但归母净利润8.23亿元，在中报下滑3.76%之后，再次下滑16.13%，增收不增利，成为国家电网系名副其实的“差生”。

国家电网是全球最大的公共事业公司，总资产超过4万亿，近年稳居《财富》世界500强榜眼位置。国家电网拥有7家A股上市公司，6家沪市，1家深市。

此前鲁能发展和广宇发展也是国家电网控股的上市公司，现在已经退出。国家电网实控的上市公司由九大金刚变为七大金刚，但鲁能发展虽然不是国家电网100%控股，却并没有彻底离开国家电网公司，国家电网仍然通过中国绿发（国家电网持其30%股份）间接持有鲁能的股份。所以，到底是九大金刚还是几大金刚也让公众雾里看花。

BT财经在整理2022年国家电网系上市公司中报后发现，现有“七大金刚”整体表现平稳，除了国网英大（600517.SH）出现“双滑”之外，其他6家均实现了一定程度的增长。国网英大的“双滑”就显得尤为辣眼，而三季报中，国网英大的归母净利润并未提振，依然处于下滑趋势。

中报的“双滑”主要来自Q1的大幅“双滑”，一季度国网英大同样增收不增利，营收同比增幅达42.83%，但归母净利润却同比下滑31.17%仅为1.58亿元，扣非净利润为1.49亿元，同比下滑达33.76%。即便在二季度上国网英大的表现尚可，营收23.98亿元，同比上升8.09%；归母净利润4.63亿元，扣非净利润4.6亿元，同比分别上升11.43%和11.39%，但因一季度“双滑”的坑太大，上半年国网英大最终录得“双滑”。三季报或是继续受一季度的影响，再度增收不增利。

在其他六家都还算平稳的情况下，为何国网英大“一枝独秀”，引发了诸多关注。而在三季报发布后，国网英大的股价表现同样萎靡，截至11月9日收盘，股价仅为5.07元/股，相比2008年1月2日61元/股的高峰股价，跌幅达92%。即便和一年前同期的8.45元/股相比，跌幅同样高达41%。甚至跌破6.30元的发行价。

这个国家电网旗下的上市公司到底怎么了？

毛利率偏低

国家电网系7家上市公司的中报数据显示，在7家上市公司中，国网英大13.74%的毛利率位居倒数第二，仅高于明星电力的11.74%。

国网英大的毛利率一直偏低，在2019年达到最高的13.88%之后的两年有了较大下滑，其中2020年下滑1.28%，为12.6%，2021年继续下滑至12.05%，2022年上半年虽然有所回升，但距离2019年还有差距。对比其他6家兄弟单位，且不和远光软件的58.13%的最高毛利率相比，即便是和同样作为电力行业的涪陵电力的28.41%毛利率相比也有很大的差距，和西昌电力以及国电南瑞相比毛利率一样偏低。国网英大的毛利率过于拉胯，这或是导致增收不增利的一大原因。

金融分析师许艺认为影响毛利率下滑的原因很多，毛利率逐年下跌，说明市场同类竞争产品较多，也可能是企业经营成本增高。如果过于偏低除了要考虑行业竞争关系之外，还要关注管理成本是否过高。而国网英大的管理费用一直高企，2022年前三季度7.964亿元的管理费用占期间费用10.93亿元的73%，去年同期8.063亿元的管理费用占期间费用10.18亿元的79%。管理费用一直占据总费用的七成以上。

“毛利率偏低，说明企业的净利润也不会太高，会导致企业盈利水平偏弱，一般来说，毛利率偏低多发生在夕阳产业，这样的企业自主研发产品比较少，主营已经过了鼎盛期，市场技术更新慢或行业已经饱和，这个应该和企业对研发的重视和投入有关。”许艺认为国网英大的研发占比过低，或导致利润率偏低。2022年上半年国网英大研发费用7557万元，占总营收的1.7%，去年同期的研发占比为1.3%，2021年全年研发费用为1.327亿元，占总营收93.48亿元的1.4%，前三季度的研发费用为1.257亿元，研发占比为1.7%研发占比长期在1.7%以下。

花了很大的代价去做营收，费用支出超过营收增长，尤其超过利润增长的速度，这说明国网英大的整个业务体系不平整或者说模型有问题，整个利润的测速和成本的预知包括预算的编写有问题可能有关系。销售费用由去年三季度的1.133亿元增至1.580亿元，同比激增39.5%。其营业总成本也由24.68亿元增至38.41亿元，增幅为56%，销售费用的激增以及运营成本的大幅增加，压缩了利润，增收不增利成为国网英大不得不面对的问题。

再从财务费用上来看，国电南瑞-2.37亿元，说明其现金流比较充裕，仅存款收益就大于借款利息支出数亿元，国家电网系的七大金刚有4家是财务费用为负，但不包括国网英大，国网英大的前三季度财务费用为1318万元，较2021年同期的2266万元下滑了72%，在没有人员明显变动的情况下，财务费用下滑幅度之大，成为一个谜团。但从总体运营成本来看，却依然是增幅明显，由2021年同期的10.18亿元增至10.93亿元，增幅为7.4%，在整体费用增长情况下，财务费用却出现了骤降，而除了财务费用下降之外，其他各项费用均出现不同的增长。

高管变动频繁，大股东亏损减持

天眼查显示，自2018年至今，国网英大的高层变动异常频繁，整个页面上新增和退出的变动眼花缭乱，2020年9月29日李荣华辞任董事长一职，同时辞任的还有董事宋云翔，给出的理由是工作原因，业界猜测是和业绩不佳有关。10月28日，杨东伟走马上任。2021年7月31日董事胡锐辞职，张凡华接替。2022年8月20日董事郝京春辞职，在2022年至今，国网英大因高层变动而发布的公告已经多达10条。

上市公司高管变更的原因多种多样，可能是因为自身身体原因，也可能是由于换届选举，甚至有的是家庭原因等，但无论什么原因，上市公司高层频繁变更，对公司的股价都是一种不利的影响。造成对股价影响的主要原因有两种，第一种是“背黑锅”，就是在公司业绩不好或经营较差时，面临较大风险时，选择更换管理人员，以“替罪羊”的方式来堵住投资者的质疑。即便明知更换管理人员也不能马上带来公司业绩的明显改善、股价也不会得到提升还是为了缓解矛盾而为之，极端的情况就是，新换的管理人员并不具备相应的能力，会导致业绩进一步下滑，股价则降至更低。

“大部分上市公司的董事长和高层变更对股价都是副作用更大，董事长离任后股价马上跟着下跌，甚至会有持续下跌的情况出现，董事长的变更根本不能对股价进行有效提振，反而会事与愿违。更换董事长的普遍情况就是直接让股价下跌。”刘波对国网英大高层的变更后的股价持续下跌并不意外，“董事长和高层的不断变更反而会让投资者感觉企业的高层不稳定存在巨大的管理风险，带来的不是利好而是利空。”　

杨东伟2020年10月27日接任国网英大董事长以来股价并未得到提振，在接任的当天，国网英大的股价6.55元/股，目前已经长期低于6元以下，逐渐下探至11月9日的5.07元/股。自更换董事长以来，国网英大的股价已经下跌了近1/4。

对国网英大高层的频繁变动，许艺表示，上市公司的董事长一般都是控股股东，还可能是公司创始人或公司创始人，他们对公司的发展有着至关重要的作用。上市公司董事长的变更对公司经营还是其股价波动都是重大事件，因为董事长的变更会对该公司的实操业务、经营、销售与品牌宣传均带来变革，导致出现一定的不确定性，从而会让投资者更加理性谨慎地投资。

高层频频变动，带来的直接后果是股东的不信任，在股东人数上，国网英大的股东人数降至近2个月最低，2022年7月8日股东人数为8.417万人，而9月9日的股东人数为7.979万人，股东人数减少4380人。较8月31日减少504人，股东人数低于行业平均水平。根据Choice数据，截至2022年9月9日非银金融行业上市公司平均股东户数为13.67万户，国网英大低于平均数近6万人。户均持有流通股份2.38万股，户均流通市值13.17万元，这一数值第一行业平均值为33.27万，28.57%的公司户均持有流通股市值在15万~27万区间内，而国网英大的户均流通值明显偏低。

股民人数减少的一大原因是大股东的减持，2022年上半年，有3个大股东减持，一个大股东增持，共有1股东持股数增加，第八大股东阿拉丁资本管理有限公司增加260.31万股，增持后阿拉丁资本管理有限公司持股占流通股比例0.72%。三家大股东减持，分别是第四大股东济南市能源投资有限责任公司减持59.9万股，减持后该股东持股占流通股比例4.08%。第六大股东全国社保基金五零三组合减持700.0万股，减持后该股东持股占流通股比例1.32%，第十大股东王琴英减少530.78万股，减持后该股东持股占流通股比例0.43%。

近年来第十大股东王琴英的减持增持频率非常频繁，2022年一季度财报显示，王琴英增持271万股，总持股1343.3万股，占流通股比例0.71%。2021年年报中显示王琴英增持139.1万股，2021年Q3王琴英为新进十大股东，购入933.2万股，占流通股比例的0.49%。

从2021年9月至今仅有1年的时间，王琴英购入和增持多达3次，而在2022年上半年一次性减持530.78万股。以2021年三季度最低股价6.19元计算，（股价最高为8.28元）王琴英新进成本为5693万元，2022年一季度最低股价为5.67元，增持271万股耗资约1537万元，二季度最低股价为4.62元，王琴英增持139.1万股，耗资约634万元，总耗资约7873万元，本次减持530.78万股，以最高股价6.48元计算，套现约3439万元，剩余股份812.54万股，以10月9日股价计算，股票市值约为3819万元，套现金额加股票市值总计7258万元，收益亏损为615万元，这是在最理想的情况下，也就是在股价最低点增持最高点减持的理想状态，否则亏损还会加大。

投资人刘波认为高层变动频繁大股东的持续减持和业绩不佳有关，极易造成公司股价短期暴跌。“由于信息不对称，大股东比普通投资者更容易掌握最新消息，做到交易时间的精准化。大股东接连减持，对外传递的信息就是这个公司的运营出了问题，会给投资者带来相当负面的暗示，对股价走势造成不确定的影响，即便不会应声下跌，也会造成下跌为主的趋势。对大股东频繁减持的企业，股民应该慎重投资。”

超高和超低的利润率

整体上看，国网英大的各项业务均获得较快发展。在中报中，信托、证券、期货业务分别实现营收10.75亿元、6.95亿元、1.11亿元，对应增幅为20.11%、30.45%、54.32%，实现净利润分别为7.54亿元、2.06亿元、0.08亿元，但细看此数据可以发现，信托的利润率最高，高达70.2%，证券的利润率次之为29.6%，而期货业务的利润率最低仅为7.2%，这一高一低的利润率都很正常，2020年整个信托行业的利润率为47.49%，国网英大的利润率明显高于行业水平。而期货业务方面，根据中国期货协会公布的150家期货公司营收36.05亿元和净利润9.71亿元计算，行业平均利润率为27%，国网英大期货业务的利润率明显偏低。

在新兴板块中，保理业务增速迅猛，英大保理积极拓展供应链金融保理业务，正式上线基于区块链的保理通产品，创新推出以碳资产为质押的保理业务，攻克了保理行业的碳资产融资定价难题，行业影响力持续增强。中报显示国网英大的保理业务实现营业收入0.33亿元，同比增长7.23倍；实现净利润0.06亿元，同比增长23.7倍。同样在碳资产业务板块也保持较快发展，同比增速高达66.37%，但国网英大的碳资产业务营业收入仅为0.02亿元，处于一个暂时基本可以忽略不计的阶段。

新业务虽然增速迅猛，但基数偏小，这两项整体营收不过0.35亿元，现在对国网英大整体业务很难起到实质性的提振作用。

“新业务或是国网英大在传统领域发展受挫后的积极尝试，未来或能成为发展第二条曲线，但在短时间内如此小的基数，很难左右国网英大的整体营收。”许艺认为这是国网英大在倒逼下的进步，但如果将宝押在新业务上，可能要面临漫长的等待期。

未来能否向好？

面对国网英大近两个季度的业绩窘状，9月19日有投资者在投资者互动平台提问：“公司收入有季节性吗？主要在那个季度？占比多少？”国网英大在投资者互动平台表示，公司金融业务随客户需求变化，季节性不明显。但电力装备业务产品或项目落地交付第一季度偏低，第四季度占比相对较高。不过具体高出多少，国网英大并未明确说明。

有投资者认为，今年上半年全国普遍大旱，对水电装机等电力设备影响较大，未来这一情况或得到改善，总体看未来向好。这说明国网英大虽然被众多投资者抛弃，却依然有投资者力挺，这些投资者认为国网英大适合长期持有，甚至有机会成为十倍大牛股，从三季度总营收增幅28%，或能佐证一二。

国网英大是国家电网公司旗下子公司，主要从事“金融+制造”双主业，业务涵盖配电装备、电网运维、高压试验、节能工程、碳资产管理。具备较强的综合服务能力。国网英大潜心投入央企特色和能源领域，合理应用股东资信、数据、渠道等优势资源，不断丰富和完善业务体系，在金融、碳资产、智能制造等方面积累了能源领域特色化竞争优势，致力于制造出具有能源特色国际一流的数字型绿色金融和智能制造服务商，积极为电网主业、产业链、能源互联网生态圈提供全方位综合服务。

这意味着国网英大不但只是国家企业技术中心，而且也是国家技术创新示范企业，建有国家电网公司输变电设备状态评价指导中心、国家电网公司重点实验室。然而天眼查显示，国网英大的参保人数为3077人，结合2021年国网英大93.48亿元的总营收，以总员工人数3077人计算，每位员工的实际产出高达303万元，这一产出已经超出绝大多数上市房企的人均产出，高于万科人均产出的298万。

人均创收较高，且有国家电网的强大背书，按说国网英大或真的如部分投资者所说的那样未来向好，值得长期持有，但如今连续几个季度净利润下滑，大股东的接连减持，股东人数的不断下降，又如何解释？这怎么都是一个矛盾的现象，答案或只能用时间揭晓。