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文 | 字母榜，作者 | 彦飞，编辑 | 王靖

通过进一步收缩外部持股，腾讯正在舍弃打磨了六年之久的体外循环“半条命”。

11月16日，腾讯发布截至9月30日的2022年第三季度业绩。与去年同期相比，腾讯的营收和利润原地踏步，仍未进入新的增长轨道。

上季度，腾讯总营收达1401亿元人民币，同比下滑2%。三大收入来源中，涵盖游戏和社交的增值服务板块下滑3%；网络广告下滑5%；只有金融科技及企业服务板块增长4%。

利润方面，腾讯第二季度实现毛利润620亿元，相比去年同期下滑1%；经营利润和净利润均下滑3%。但与今年上半年盈利腰斩相比，第三季度的盈利表现改善明显，毛利润环比增长7%，经营利润增长72%，净利润增长102%。

毛利润环比增速不到两位数百分比，经营利润和净利润却实现大幅跃升，主要源于腾讯通过出售Sea等被投公司股权获得的收益。

财报显示，今年第三季度，腾讯录得其他收益净额209亿元，主要来自非国际财务报告准则调整项目，其中包括处置东南亚互联网巨头Sea股权的413亿元收益。而在第二季度，腾讯的其他收益净额只有44亿元。

受此影响，腾讯连续多个季度的利润下滑颓势得到遏止。今年第二季度，腾讯净利润同比增速为-56%，调整后净利润为-17%；到了第三季度，上述数字分别为1%和2%，回归去年同期水平。

被腾讯战略放弃的不只是Sea。腾讯在发布财报的同时，宣布将以实物方式向股东派发自己持有的美团股份，股东每持有10股腾讯股票可获得1股美团B类普通股。

此次派息前，腾讯持有美团约17%股份；本次派发股票占美团股本的15.48%，总价值接近1600亿港元。派息完成后，腾讯在美团的持股比例将下降至1.56%，美团将不再作为腾讯联营公司列账。

同时，美团发布公告称，腾讯总裁刘炽平已经辞任非执行董事，立即生效；并表示两家公司将维持互惠共赢的商业合作关系，包括延续现有的战略合作协议。

与腾讯保持密切合作，对于美团至关重要。今年8月有传言称，腾讯计划出售美团股票；虽然很快被辟谣，仍导致美团一度蒸发千亿市值。如今靴子变相落地，美团股价预计将在短期内承受不小压力。

除了美团，腾讯阵营的另一员大将京东也遭遇腾讯减持。去年12月，腾讯宣布向股东派发京东股份，持股比例从17%降至2.3%。同时，刘炽平卸任京东董事。

通过减持京东、Sea和美团，腾讯正在主动疏远与各领域小巨头的距离。

借助股权关联和业务配合，腾讯曾与这些公司长期结盟，马化腾当年“拿出半条命来开放”的愿景得以落地；但如今时过境迁，当年替腾讯征伐四方的诸侯们不仅形成财务拖累，也让腾讯在互联互通和反垄断的时代走向面前，背负了越来越大的压力。从股权着手进行剥离，也就成为腾讯的必然选择。

但从最新财报来看，腾讯仍然没有给出另一个问题的答案：解盟之后，往何处去？

01

腾讯变相减持美团等公司，最直接的好处是立竿见影地改善财务业绩。

以美团为例，此前它一直作为联营公司出现在腾讯财报中；由于自身长期亏损，美团给腾讯的盈利表现造成了一定拖累。今年第二季度，腾讯分占联营公司及合营公司亏损45亿元；第三季度仍有37亿元。

腾讯通过分派股票曲线减持后，美团不再作为联营公司列账，而是作为公允价值变动进行计量。腾讯因第三方计入的亏损有望得到压缩，在自身盈利能力受限的不利局面下，算得上雪中送炭。

更靓丽的季度财报，有助于腾讯股价回暖，并减轻回购压力。

2022年以来，腾讯累计回购76笔股票；仅在第三季度，腾讯就为此耗费了133亿港元，间接导致季度末现金及现金等价物余额减少245亿元至1602亿元。倘若腾讯股价回升，公司回购压力就会相对小一些，从而减慢现金流出速度。

不过，即便不是为了美化报表、提振股价，腾讯也到了和小巨头们陆续“分手”的十字路口。

此次派发美团股票，腾讯在声明中表示，此举符合公司及股东利益；并进一步解释道，腾讯的策略是投资那些处于发展阶段的公司，支持并分享后者的增长；当被投公司的财务实力、行业地位和投资回报已经达到稳健水平时，腾讯就会择机退出。

在去年底和今年初相继减持京东和Sea时，腾讯也做出了类似表态。但从三家公司的发展状况来看，“稳健”也暗含着不那么光鲜的潜台词：要么增长变慢，要么长期亏损。

今年第二季度，美团净亏损11.2亿元，同比收窄67%；但营收仅增长16%，是疫情以来增速最低的一个季度。京东营收同比增长5.4%，净利润44亿元，但此前连续三个季度录得净亏损。Sea营收同比增长29%，净亏损却从去年同期的4.3亿美元猛增至9.3亿美元。

不算理想的业绩，叠加中概股整体低迷，让三家公司的股价均遭遇重挫。与52周高点相比，美团和京东一度跌去2/3，Sea在最低迷时更是跌掉了近90%。

这导致了两方面的问题：这些公司的亏损折射到腾讯业绩中，让后者季度报表的bottom line雪上加霜；自身市值一路下滑，又让腾讯的长期投资收益大幅缩水。

美团们的增长和盈利难题早已有之，绝非一日之寒。而腾讯此前之所以容忍这一情况，在于需要依仗他们四处打仗；但如今，各条赛道硝烟散尽、格局已定，监管体系也愈发完善，互联网不闻枪炮声久矣，腾讯自然没必要继续重仓。

更何况，中国互联网早已过了巨头啸聚山林、画地为牢的蛮荒时代，破除壁垒、消除垄断才是长期发展方向。大公司都在竭力缩小边界，而腾讯、阿里等头部玩家首当其冲，必须主动收回延展过长的触角。

过去一两年，腾讯的对外投资笔数显著减少，同时不断退出大大小小的被投企业。但从美团、京东等千亿体量的企业抽身，才算得上更具有说服力和影响力的本分举动。

根据财报，截至2021年底，腾讯所投资联营公司的公允价值为9828亿元；到了2022年第一季度，锐减为6060亿元，第三季度再降到3018亿元。考虑到腾讯投资光谱中仍有拼多多、B站等重量级选手，这一数字仍有可能大幅收缩。

02

从美团、京东和Sea相继推出，腾讯藏起当年的“良弓”，减轻了历史负担。但从第三季度财报来看，腾讯并未显露突破以往增长范式的迹象，仍沿着降本增效的老路踟蹰前行。

早在今年3月的2021财年业绩电话会上，马化腾就表示“正在积极适应新环境，降本增效，聚焦重点战略领域，争取长期可持续增长”。随后两个季度，来自最高层的压力，让降本增效成为腾讯的业务运转主轴。

最显眼举动之一是，腾讯各事业群开启了连绵不断的人员优化。

今年3月底，腾讯员工总数为116213人；6月底降至110715人；9月底再度降至108836人。过去两个季度，7000多人从鹅厂“毕业”；另有传言称，腾讯部分业务板块仍在进行规模不一的裁员。

另一方面，腾讯也在收缩业务宽度，一些不赚钱甚至赔钱的产品被放弃，比如社交电商小鹅拼拼、游戏直播平台企鹅电竞、老牌休闲游戏QQ堂、工具类应用腾讯WiFi管家、资讯服务腾讯看点等。相对应的，腾讯各项经营费用被削减，其中市场营销开支是压缩重点，第三季度同比下降32%。

随着人员和业务的压缩，腾讯的确做到了“降本”，但“增效”并不明显。第三季度，腾讯营收成本同比减少2%，但营收也降低了2%，花钱效率并未显著提高。

具体到各业务板块，“降本不增效”的问题愈发凸显。

增值服务一直是腾讯最主要的收入和利润来源，第三季度的营收占比为52%。报告期内，这块业务的成本相比去年同期降低1%，营收却下滑3%。其中，占大头的游戏收入下滑4.6%，本土游戏收入下滑7%；社交网络收入下滑2%。

广告业务受累于全行业的不景气，依然没有起色。第三季度，这块业务的营收和成本均下滑5%，其中媒体广告下滑幅度高达26%。唯一令人欣慰的是，微信视频号今年7月上线的信息流广告表现尚可，让社交及其他广告的下滑幅度只有1%，低于成本降幅。

B端业务方面，金融科技及企业服务的成本同比下降3%，但收入同比增长4%，是三大板块中唯一一个做到降本增效的。

不过，这块业务的增量主要来自金融科技，也就是微信支付、余额宝之类的模块。腾讯在财报中称，第三季度线上线下商业活力增加，食品杂货、餐饮服务及交通出行等行业显著增长，让商业支付金额录得两位数同比增长。

另一方面，报告期内腾讯企业服务收入同比有所下降。负责这块业务的主要是腾讯CSIG（云与智慧产业）事业群，今年初经历一波大裁员，有媒体报道称涉及约20%员工；同时，盈利被定为今年整个事业群的发展目标。但截至第三季度，这块业务仍处于亏损状态。

03

腾讯“降本不增效”的根源在于，它的流量承接变现场景并未得到拓宽，甚至还有萎缩趋势。

腾讯多年形成的商业底色是，通过微信和QQ的即时通讯和社交网络功能聚集用户，并搭建平台内外的各种管道，把流量输出到不同的使用场景中，比如游戏、视频、音乐、网文、资讯、电商、支付等。在这套模型中，流量池和落地场景是两大核心要素。

如今，腾讯生态的用户增长基本停滞：截至9月30日，微信及WeChat的合并月活跃用户为13.1亿，同比增长3.7%，环比增长0.8%；QQ移动端月活跃用户为5.7亿，同比增长0.1%，环比增长1%。

尽管如此，腾讯仍然握有中国互联网第一大流量池，且将长期保持这一地位。但与之相匹配的落地场景，却开始显露力不从心的迹象。

以游戏为例，腾讯面临着IP老化的难题。它在财报中承认，第三季度《王者荣耀》和《和平精英》两大王牌游戏的收入减少，原因包括行业过渡性挑战导致付费用户减少，以及全行业的未成年人保护措施。公司计划一方面集中资源做新游戏，另一方面要延长老游戏的生命周期，如14年前上线的《穿越火线》等。

长视频方面，上季度尽管有古偶剧《星汉灿烂》坐镇，腾讯视频的付费会员仍同比下滑7%至1.2亿，连续三个季度萎缩。报告期内，腾讯增值服务付费会员同比下滑3%至2.29亿。

为了给流量池找到更多变现机会，腾讯在重磅新品难寻的情况下，只能先在现有承接场景中挖掘更多付费点。过去几个月，腾讯开始对腾讯会议、QQ邮箱等产品的部分功能收费；但考虑到工具型产品的变现潜力有限，它们很难长期充当赚钱主力。

腾讯要想打破瓶颈，除了继续研发新产品外，关键还是要背靠微信生态，更高效地把流量打包卖给第三方，赚“卖水”的钱。

在很长一段时间里，微信的商业化十分谨慎。它的流量管道主要通往腾讯生态内的各项业务，比如游戏、视频等；同时也会借助微信支付九宫格等中心化场景，向腾讯系的各员大将导流，京东、拼多多、美团等都曾享受这一特殊待遇。

体系内业务和体系外伙伴在获得微信流量时，不可能完全免费；但考虑到姊妹关系，微信的收费标准也不会定得太高。但随着微信变现压力的加大，以及腾讯与京东、美团等渐行渐远，微信有很大机会把流量卖出更高的价格。

在这一过程中，小程序可以发挥更大作用。第三季度，微信小程序日活跃用户突破6亿，同比增长超30%；日均使用次数同比增长超50%。两项数据均远高于微信用户增速，折射出商家和用户仍有大量需求未被挖掘，为平台输出流量提供契机。

除了直接导流外，微信也已经在主动开辟更多流量承接变现场景，而视频号是重中之重。

在16日晚的财报电话会议上，刘炽平称视频号的商业化水平不断提高，单季度广告收入有望达到10亿元。“至于营收来源，我认为一部分会来自于目前在其他短视频平台的投放，还有一部分来自于电商广告。”

根据腾讯披露的数据，今年第二季度，视频号使用时长已超过朋友圈使用时长的80%；第三季度，这一比例有望继续提升。中信证券此前在一份研报中预测，2023年视频号全年有望贡献370亿元左右的广告收入。

除了广告，视频号也在寻求切入直播电商这块数千亿量级的市场。今年618，视频号首次参与电商大促，但整体较为低调；到了双11，视频号高调入局，做了“11·11购物狂欢节”，鼓动商家和达人直播带货，并从抖音请来了粉丝过亿的头部主播小杨哥。

目前，视频号的各项变现举措仍处于起步阶段，距离拉动腾讯整体业绩尚需时日。但它的想象空间和商业前景足够宽广，能够承接腾讯生态的庞大流量，并进一步向下输出到细分场景中完成变现。相比游戏、长视频等，视频号有机会给流量找到更高效的输出场景。

合纵连横的“旧腾讯”隐入尘烟，老实本分的“新腾讯”却尚未成型。在业务、财务和股价等维度上，腾讯距离重新站起来仍有很长的路要走。