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文｜海豚投研

$阿里巴巴.US 北京时间 11 月 17 日晚间美股盘前公布截至今年九月底的 2023 财年第二季度财报：本季度阿里收入 2072 亿，同比增长 3%，小幅低于预期的 2089 亿。

而利润恐怕一般人都被媒体推送得爆亏 225 亿给吓到了，实际利润反而非常好，但这次财报反映的问题依然非常严重：

1）能亏 200 多亿？所谓的 225 亿亏损是因为$阿里巴巴-SW.HK 投资的上市公司股价跌幅过大带来的账面亏损，这个除了说明市场惨烈之外，对阿里这样一个做电商的公司来说，不是主营没啥特殊意义；而且由于阿里投资的资产比较多，这个利润数字一直不稳定，海豚君也从来不看这个利润，而是看调整后的利润表现。

2）利润其实超预期：最重要的调整后利润（不考虑股权激励和摊销费用、股权捐赠费）本季 362 亿，显著超出了市场预期 334 亿；在收入疲软的情况下这样的利润表现，靠得是硬核降本增效，其中用户补贴所在的销售广告费用同比直接跌了 22%；

3）淘宝天猫是致命伤：但利润超预期恐怕也是公司唯一拿得出来的亮点，阿里这次真正的问题隐藏在疲软的收入背后——这次收入表现差主要是最关键的淘宝天猫客户管理收入太差，同比跌了 6.5%，比市场预期的-3% 到-4% 的跌幅要大不少；而对应的是淘宝天猫 GMV 依然是单个位数的跌幅。

4）阿里云：俨然一只增速下行的穿云箭。走出疫情后，阿里云的增长依然从上季度的 10% 进一步跌到了 4%，互联网行业客户下滑太厉害，而非互联网客户增长又比较缓慢，补位不足，结果直接把成长业务打成了停滞的业务。

海豚君整理观点：

整体上，在利润超预期是上，阿里的表现基本与上季度一致：由于股价下跌期权激励费用不高、淘特/淘菜菜各种减补贴带来销售费用大幅压减，所有超出预期的利润全部来源于自身 + 外部的节衣缩食。

而且稍做推演，由于去年这个时间淘特淘菜菜还在疯狂补贴中，因此接下来减费用的空间还有很大，而到新的一个季度裁员也基本走完，离职额外赔偿也没有了，管理费用还有释放空间，下季度利润超预期完全不奇怪。

海豚君注意到市场对此次财报反应比较积极，但除了利润之外在关键的两大收入指标上，阿里这个季度的边际变化没有值得高兴的地方：

1）第一曲线业务淘宝天猫客户管理收入不济、GMV 增长不济，竞争死结不开；2）表内明星业务——阿里云增长直接缩成 “价值型 “业务，成长业务提前夭折。

特别是第一个问题：由于阿里估值目前主要是平台电扇支撑，长期资金要重新投阿里，一定要看到阿里竞争格局的拐点，这个拐点就是要看到阿里电商市占率的企稳，对应阿里淘宝天猫 GMV 增速不能持续低于行业增长。

而这个季度显然没有——阿里淘宝天猫 GMV 低个位数负增长，行业是 7% 的正增长，而在叠加竞争影响下的变现水平持续无法恢复，导致淘宝天猫客户管理收入这个季度收缩幅度高于市场预期。

因此，海豚君上次说的话再重新拿出来强调一遍：“对阿里而言，真正低估区的走出，除了阿里需要在利润上持续交付超越市场悲观预期的利润惊喜之外，最最核心的还是 GMV，还有 GMV 的替代指标客户管理收入上能够逐步企稳，能够在抖音挺进电商领域之时基本守住自己的地盘”。

而这个季度，在回答核心 GMV 和客户管理收入这个问题上，收入缩水力度明显超出了市场预期，答案明显不及格，收入拐点还未到来。

长桥海豚君随后会通过长桥 App 与海豚的用户群分享电话会纪要，看公司如何指引收入增长拐点，感兴趣的用户欢迎添加微信号 “dolphinR123” 加入长桥海豚投研群，第一时间获取电话会纪要。

特别提示：从 2021 年 12 月的季度开始，阿里调整财报的露口径。海豚君把阿里最新业务做了分类整理，方便大家在看解读的时候，随时回溯，红色为最新的披露列示条目。

以下是详细分析：

一、“干瘦的骆驼”

1）“虚弱” 的淘宝、天猫

由于用户数到顶、GMV 停滞，阿里这两个关键指标都已不再披露，因此市场所有的焦点都会凝聚在国内零售电商——淘宝天猫的客户管理收入上。这个数是在当前变现率基本稳定（小幅下滑）的情况下，可以当做观察淘宝天猫 GMV 增长、阿里电商市占率趋势的 “替代” 指标，而当前市占率下滑几乎是阿里的死结，对投资者而言，只有市占率趋稳甚至回升了，阿里才有希望。

譬如，对于今年三季度而言，阿里的表现令人失望：三季度国内线上零售大盘同比增速大约是 +7%，而阿里淘宝天猫的客户管理收入（CMR）增速则是-6.5%，这块高毛利的业务收入只有 665 亿。

这个-7% 同比表现（上季度疫情影响下是-10%），对应着大约淘宝、天猫 5% 以内的 GMV 收缩幅度（官方说法：剔除未支付订单，淘宝天猫 GMV 同比低个位数收缩）。换句话说，走出疫情，这个季度虽然阿里国内平台零售变现率（含佣金与广告）下滑的幅度相比上季度有所收窄，阿里平台电商的变现能力相比去年仍在小幅下降中。

2）新业务 “省省省”，利润都是挤出来的

由于国内平台电商盈利较高，它所在的中国商务（还包括了自营电商的新零售业务以及批发电商 1688.com），在各种降本增效，尤其是降低补贴、狠减销售费用之后，利润释放却非常超市场预期。

这个季度国内商务不考虑期权激励、摊销费用的利润（经调整 EBITA）达到了 440 亿，利润率 32%，无论是同比环比都有明显提升。

这个背后核心是淘特、淘菜菜的精打细算，淘特不做用户新增，开始专注用户的购买粘性，淘菜菜用户补贴少了、每单配送也细打算，这些剩出来的钱很多时候都是体现明显下滑的销售费用上。

由于国内平台电商不再不计投入地拿市占率，阿里这个季度整体调整后 EBITA 利润 362 亿，在核心平台收入不及预期的情况下，利润还显著超出了市场预期的 334 亿，利润率 17.5%，比上季度上提两个百分点。

而且这个表现背后，除了平台电商的节衣缩食，集团所有业务都可以非常明确地看到阿里的 “瘦身” 运动：譬如数字娱乐业务这个季度亏损只有不到两个亿，云计算利润率继续上行，甚至菜鸟的首次扭亏等等。

进一步来看，中国商务的内部，除了平台中国商务外，其他各项利润（调整后 EBITA）表现也都在全面改善：

a 菜鸟本季首次扭亏，赚了 1.25 个亿，利润率 1%；

b. 国际商务在收入增长放缓的情况下，亏损也从之前四个季度单季 15-30 亿的亏损减少到了 10 亿，亏损率降低到了 6%；

c. 甚至本地生活业务作为这部分单列业务的亏损王，这个季度虽然绝对值上亏损了 35 亿，比上季有所扩大，但是亏损率上改善到了 27%，尤其是饿了么的单位经济靠着减少用户补贴 + 骑手成本优化，在走出疫情后仍为正数。这个部分整体几十亿的亏损，海豚君估计主要是因为高德业务导致，注意到高德上打车等业务补贴较多。

二、自营：全靠盒马来撑

国内重资产零售业务主要包括盒马、高鑫零售、银泰、猫超自营、天猫自营、考拉，以及阿里健康的自营业务。

这个季度重资产零售业务收入依然是 647 亿，走出上海疫情后增长进一步放缓。由于高鑫是-2% 左右的收缩，海豚君估计主要的增长贡献应该是来自于盒马，按照盒马 10-15% 左右的收入增速推算，隐含阿里的自营电商（银泰、猫超自营、天猫自营、考拉）增速并不是特别顺利。

好在盒马表现看起来还不错：盒马的线上订单占比依然超过了 65%，而且开店时间超过 12 个月的盒马店面，绝大多数都实现了正向现金流。

三、省钱就像海绵里的水，只要愿意总能挤出来

由于花钱不再大手大脚，阿里本季度剔除掉股权激励的 Non-GAAP 毛利 772 亿，同比增长 5%；毛利率在低毛利自营收入占比同比环比都在加大的情况下，环比基本稳住，同比还有改善，明显超出了市场预期，这应该是自营业务，譬如盒马毛利率的改善，起到了很大的作用。

而费用端上，阿里花起来毫不手软，但是省起来同样毫不含糊：

1）销售与市场费用 214 亿，同比下滑了 22%，上季度还只是小幅下滑了 6%，去年同期还是 86% 的飙涨状态，用户补贴和营销应该都比较节省；

2）研发费用 113 亿，同比增长 4.3%，比收入增长 3% 多了一点点，作为科技公司，这块降本空间较小；

3）行政费用增长则相对高一些，87 亿，同比增长 27%，上季度基本也是这个增速，海豚君估计这个应该与裁员的离职补偿有关：阿里 6 月季裁员近万人之后，到 9 月底员工 24.39 万人，又裁了接近两千人，估计裁员已经接近尾声。

这样在收入不及市场预期的情况下，阿里狂省销售费用，最终在市场最为关注的利润指标——调整后 EBITA 利润上达到了 362 亿，远远超出了市场预期的 334 亿。

调整后净利润 338 亿，同样大幅超出市场预期 304 亿；净利润同比增长在经过了一整年接近 30% 的收缩之后，终于回到了正增长的路上，本季度同比增长 19%。

看完零售与公司整体，我们在看一下阿里其他高关注度业务上的表现：

1、阿里云：一支增速下行的穿云箭

作为原本的明星业务，这个季度的阿里云如同是一只增速下行的穿云箭，在增速滑坡路上停不下来。这个季度营收 208 亿，同比仅增 4%。

详细来看，非互联网业务同比增长 28%，贡献了 58% 的云收入；但互联网业务直线收缩了 18%，除了 TikToK 逐步搬离阿里云的影响，教育客户的清空，整个互联网行业的云需求都非常虚。

2、本地生活：为数不多的增长业务

本地生活服务（到家——饿了么；到店：高德、飞猪）收入 131 亿，同比增长 21%。这部分业务订单在走出疫情后，加上高德订单的推动，总订单同比增长了 5%；单均收入的增长则是由于用户补贴的大幅减少，饿了么用户补贴是作为收入减项来计，而且对应饿了么走出疫情极端情况后，单位经济依然为正。

由此可以合理推断，外卖市场已进入理性竞争状态。

3、文娱距离扭亏只差临门一脚

阿里的大文娱业务这次终于看到了扭亏的希望: 阿里大文娱这个季度收入 84 亿，增长终于有点回归的意思。而且推手还是阿里影业和优酷的收入转正，游戏收入是收缩的。

最为难能可贵的是亏损还收窄了，在持续谨慎的内容投入之后，这个季度的亏损率只有 1%，距离盈利咫尺在望。

4、蚂蚁利润腰斩式缩水

这个季度阿里计入蚂蚁得权益法收益只剩 24 亿，按照 33% 的股权占比，相当蚂蚁利润应该只有 72 亿，同比下滑了 64%，不止腰斩。这里除了蚂蚁本身运营利润的缩水，还有蚂蚁所投资产公允价值的下滑。

小结：答案不及格

上次财报发布利润向上拐点式财报时，阿里的股价还徘徊在 90 元左右，在明确利润拐点之后，阿里的股价还在进一步下行。

这也说明，市场对于阿里没有收入拐点而单纯靠对内裁员、节衣缩食 + 对外缩减广告费用和用户补贴式的利润释放并不满意，毕竟没有收入的利润释放，持续性是个很大的问题。

因此，上次海豚君强调的再说一遍：真正低估区的走出，除了阿里需要在利润上持续交付超越市场悲观预期的 “利润惊喜” 之外，最最核心的还是 GMV，还有 GMV 的替代指标客户管理收入上能够逐步企稳，能够在抖音挺进电商领域之时基本守住自己的地盘。

而这个季度，在回答核心 GMV 和客户管理收入这个问题上，7% 的缩水力度明显超出了市场预期这次答案不及格。