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文｜老铁

在一个盛行“小作文”的市场环境中，每当我们讨论一些企业总会伴随一些“不足为外人道”的神秘感，比如腾讯。

在相当长时间内，每当谈论起腾讯总会涉及：

1.资本无序扩张的话题；

2.游戏牌照的问题；

3.有关部门对游戏的“定性”问题。

每个问题延展开都可以是一篇长文，且可以伴随传闻，八卦和揣测，不确定的“小作文”与连续下挫的股价再一结合，很容易推导出：正是由于上述不确定性才有了今日股价表现。

这也就引起了相当一部分人对腾讯的刻板印象，只要“小作文”流传，上述问题得到缓和，归因派就占领高地，正因为问题缓和，所以腾讯股价波动。

诚然股价波动是市场对企业一切消息消化后的结果（市场派核心观点），但如果我们放大了隐秘观点，就会在意识中扭曲企业的真实状态，简单来说，韭菜才以“小作文”判断企业。

本文核心观点：

其一，腾讯市值表现更多在于港股市场流动性；

其二，可以确定短期内腾讯市值已经触底；

其三，投资业务需要改变但不是停止。

流动性大过“小作文”

我们整理了香港外汇现金储备与恒生指数的同比变动情况，见下图

在联系汇率制度下，港币与美元汇率恒定（7.8），当美联储干预货币政策，香港资本市场就会连锁反应：美国加息——美元强势——美元回流美国——香港市场跟随加息——抛出储备美元以维持锚定汇率，在此过程中港股陷入流动性下的跌宕期。

这在上图中是可以得到有效验证的，正是通过上述机制才将美元流动性与港股密切绑定：香港储备美元的起伏代表着香港市场流动性，也就影响着港股的表现，且由于资本市场更为敏锐，资本市场的往往先于外汇储备触顶或触底（大概领先一个月）。

这种情况在浮动汇率市场中会有发生，但不及香港市场如此明显（比如我国A股市场）。

2022年美联储进入加息通道，这无疑给香港金融市场带来了巨大压力：自上世纪80年代之后，美联储首次祭出如此激进加息手段，美元急剧飙升，香港政府加速抛出外汇储备以维持联系汇率制度（欧洲经济的衰退又加速了这一进程）。

香港美元紧缺，以美元定价的港股市场首当其冲。

在2022年港股的连续下挫中，无数消息在坊间流传，诸如地缘政治，资本大战等等，不过若以上述流动性观点去看，市场的剧烈波动就没那么玄幻，我们当然不否认上述猜想有一定合理性，但基于理性分析下的流动性偏好应该是我们经常忽略的最重要原因。

建立上述框架之后我们再回到腾讯，我们整理腾讯，恒生科技指数以及恒生指数的每日股价同比变动情况，见下图

作为港股最资深的互联网企业，腾讯在过去一直是得到市场厚爱的，在大多数时间腾讯股价都是要跑赢两大指数，只是在以下时间内略有不同：

其一，在2018年美联储上一个加息周期内，港股同样面临严峻的流动性紧缺问题，此时腾讯走势介于恒生指数和恒生科技指数之间，此情景在2021年之后又再次重演；

在“小作文”信奉者逻辑中，腾讯应该遭遇了特有风险，其股价必然是要跑属于大盘的，但其实又是跑赢恒生科技指数的，逻辑并不能自洽。

即便是有人将2021年行业的全面下行归因于“监管因素”，但2018年只针对腾讯的“游戏牌照”风波也只针对一家企业，可为何两个时间段内资本市场表现又几乎完全一致呢？

尽管我们不否认“小作文”在市场情绪中的作用，但仅将其视为“次要因素”，首要原因仍然是流动性因素，换句话说，忘记了流动性偏好而只听信“小作文”是一个极为错误的认识。

其二，在2020年美联储大放水之后，同样拜充裕的美元流动性所赐，港股市场表现出亢奋的一面，迅速将成长股推高（如美团），此时腾讯是跑输恒生科技指数，市场在此对腾讯的判断乃是“科技股里的价值股”，也即市场预期比较确切，市场给予企业的估值就越发精准，投资者在其中难以寻找阿尔法（超额收益率）。

回顾本部分，我们可以对腾讯有如下新的认识：

流动性对股价的影响要远大于“小作文”逻辑，一直听信消息面就会误判市场，港股流动性的快速回撤是腾讯股价下挫的最重要原因。

腾讯拐点看内地经济

沿着流动性思路，我们再来考虑腾讯的拐点问题。

在最近这段时间港股有了很大好转，腾讯也重新回到了300港币上下，市场中又出现了两大流派：1，反弹暂时论，国际政治纷繁复杂，港股首当其冲，反弹是为了未来割韭菜；2，长期反弹论，认为本轮调整已经接近尾声。

显然这又是市场派和“小作文”的一轮对决，我们如何考虑呢？

在流动性逻辑中，美元指数越弱，美元供给就越多，流动性就越高，资本市场就越亢奋，对于港股市场来说，影响美元的因素除了以一篮子货币计量的美元指数外，亦要考虑人民币因素的影响。

当人民币进入走强通道之后，作为离岸人民交易的中心，香港市场就会抛出美元买入人民币，而当人民币走弱，市场则是买入美元抛出人民币。

于是就形成了如下链条：人民币走强——美元供给多——香港美元流动性改善——推高港股。在之前人民币贬值的周期内，其对港股打击乃是抽走了珍贵的流动性，对港股无疑是雪上加霜。

对港股流动性的分析就回到了人民币汇率的问题上。

在凯恩斯主义的分析框架中，汇率波动来自于息差套利，而影响后者的因素主要有国内总需求，贸易顺差等等。换句话说，如果人民币市场利率中枢在往上走，那么就稳住了汇率，也就拿到了港股流动性的“制高点”。

我们再看内地的利率问题。

最近流动性又成了内地市场的热门词汇，各类债市收益率上扬，银行间拆借利率上升，市场又陷入了另外一个“小作文”情绪中。

究竟如何看待内地利率问题呢？我们还是从最基本的供需关系入手，见下图

将复杂过程简单化处理，货币价格（利率）是由供需关系所决定的，两条折线相交于均衡价格。联想到此前内地市场一系列的表现，央行通过逆回购等形式向市场注入流动性，但由于实体经济预期不足，导致借贷需求降低，资金积压在银行体系内，利率价格乃是不断下移的。

近期，央行向市场注入流动性的趋势并没有发生逆转，但货币价格上移，我们认为这极有可能是“需求提振”。

联系宏观层面对房地产出现了持续性松绑的迹象，且各地国债融资规模攀升，这些都等同于抽走银行流动性，流向实体经济中。

若实体经济能够得到较快复苏，利率中枢就必然上移，人民币汇率问题得到巩固，届时港股迎来流动性的全面改善。

至此，我们就简单勾勒港股流动性的一条新线索：内地经济恢复——利率上行——汇率巩固——港股利好。

若经济不及预期，就会走向反面：经济不足预期——利率下行——汇率下行——港股利空。

从某种意义上说港股的表现可谓是中国经济的晴雨表，这点是毫不夸张的。假若中国经济在此触底，那么港股的流动性危机就得到改善，至此市场会进入一个新的流动性修复周期，利好成长股。

在投资中最忌讳的应该还是过分迷信企业财报，忽视外界环境影响，当下中概股的回弹尽管有人认为是“估值修复”，而我则认为这是典型的流动性改善的带来的贝塔行情。

按此分析，中概板块以及腾讯都已经确切到了拐点。

投资业务要转型

围绕腾讯还有一个“小作文”，投资业务。在种种揣测中形成了一个基本共识：基于某些原因，腾讯必须缩小投资业务，甚至甩掉投资部门。

在对SEA，京东和美团减持（以股息发放给投资者）之后，上述逻辑几乎得到了巅峰，一大批人以“先知”身份庆祝自己预测精准。

在一个以逻辑自洽的市场内，一旦相信自己可以自洽的逻辑就会不断放大对逻辑掌控力，其结果当然是扭曲现实，之后必然遭受市场暴击。

我们来看投资业务对腾讯的重要性。

腾讯广义损益表可以分为三部分：1，与核心业务有关的；2.其他收益净额；3.全面收益。其中前两个直接体现在损益表中，全面收益并不计入股东净利润（多为上市公司股权增值，若计入会引起损益表剧烈波动）。

我们也知道在宏观经济面临极大不确定时，以腾讯今日之体量必然受到冲击（事实上广告，增值业务均受此冲击），那么就需要其他两个进行补充。

在上图中可以简单看到此回旋方式，通过对SEA的减持，原本计入“全面收益”的资产增值转至损益表的“其他收益”中，以改善最终利润和ROE 情况。

腾讯甩投资企业，从财报上看无外乎两个原因：

1.那些企业股价已经飞到高点，投资回报率已经足够；

2.核心业务收紧时，需要投资业务来对冲损益表表现。

此外我们也要注意，通过股息的形式减持投资企业，又可以兼顾满足投资者现金流和改善损益表双重优势，在一个流动性回撤的周期内，发放股息可以平抑投资者对现金渴望下的减持冲动。

那么我们又如何看待腾讯未来的投资业务呢？

其一，消费类互联网的高成长将告一段落，这其中既有人口红利天花板问题，亦有行业创新空间缩小的因素，此前腾讯在此处投资获益颇多，其后好时光也将不再；

其二，投资仍然会进行，只是投资方向将要变化，由低门槛高流量依赖的商业模式驱动的消费互联网，向技术革新类企业迈进；

其三，投资总盘子会减少，多余利润留存不如发放股息给投资者。

行文最后大家应该对腾讯未来有了比较清楚的认识，还是要送大家一句：“小作文”仅供参考，还是要多多独立思考。