图片来源@视觉中国

文｜海豚投研

北京时间 11 月 22 日港股盘后，百度（9888.HK；BIDU.O）发布了 2022 年三季度财报。一句话来说，“收入没有那么烂，利润集体卷起来”。

（1）本季度$百度.US 收入 325 亿人民币，同比小增 2%，算是略超市场预期 318 亿；分项来看爱奇艺收入利润都不拖累，百度核心的广告收入也没有想象得那么差。

（2）剔掉$爱奇艺.US 来看，这次超预期的 “利润含金量” 还比较高：由于广告业务在低基数上实际同比收缩幅度 3.7%，比-7% 好一点；不过同行如腾讯、快手等也是一样得套路：市场不断降低心理预期后，实际没有那么烂。

（3）体内毛利相对高一些的托管页广告三季度增速 13%，比上季度的 10% 稍有恢复，贡献了大约百度核心广告 51% 的体量。

（4）$百度集团-SW.HK 核心中以智能云为主的非广告业务收入同比增长 25%，基本与市场预期一致，广告加创新二者综合推动百度核心收入达到了 252 亿，同比增长了 2.3%，增速比预估的 0.8% 的增长要好一些。

（5）百度智能云：智能云走出疫情之后增长没有恢复，反而从二季度得 31% 进一步放缓到了 25%，增速变慢大概率是收入去 “虚胖 “，把效益差的项目放弃了。

（6）百度核心营业利润足足 50 亿人民币，比市场预期得 40 亿高出整整十个亿，除了减少获客成本和销售费用之外，与同行不同得是，百度为了挤出利润，研发费用绝对值上直接低于去年同期，进入了负增长区间。

长桥海豚君观点：

当前百度的 “便宜” 已不需要任何复杂的估值计算：剔爱奇艺百度持有现金 + 短期投资等资产 1800 亿元，而百度市值不足 2400 亿人民币，现金类资产已经贡献了 75% 的估值；剩下的实际运营业务 600 亿人民币估值，按照单季目前赚到 60 亿 + 的自由现金流以及百度当前 “抠门” 经营风，两年多的现金流就能够做到 “现金=市值”，实际各类主营 + 股权投资等都是白送的。

在肉眼可见的便宜之下，但资金买起百度来似乎仍然勉为其难，海豚君总结起来不过以下几点：（1）广告业务日薄西山；（2）智能云有收入没利润；（3）自动驾驶、辅助驾驶只听雷声雨点太小，资金已经听疲态了，集度汽车到 2023 年开始交车的时候，电动车已经是混战状态，对利润是绝对拖累。

尤其是当前广告还有边际逆风：除了宏观差，边际上微信持续释放广告库存——对百度而言，除了视频号还有微信的同款图文搜索 “搜一搜”（四季度开始可以明显看到广告库存的释放），现金奶牛业务在这波行业广告库存释放周期中是否进一步变差还需要观察。

因此在海豚君看来，低估百度的估值体系要系统性修正，除了广告的边际改善之外，更重要的是市场需要看到百度在创新业务上能够看到规模化商业变现的能力，真正挺起百度未来十年的第二条腿。

在这种认知发生变化之前，百度除了随宏观 BETA 和市场情绪变化之外的起落之外，更多时候的投资价值应该是跌破这种现金极值情况下的确定性投资机会，比如在 70-75 美元/ADS 的市值（基本对应着 1800-2000 亿人民币百度帐上类现金库存），以及围绕这个底线，结合宏观 BETA 进展，上行到多少对应风险收益比还是在自己可接受的范围内。

本季财报详细解读：

百度是互联网公司中比较罕见地把业绩详细拆为：

1、百度核心：涵盖了传统的广告业务（搜索/信息流广告），以及创新业务（智能云/DuerOS 小度音箱/阿波罗等）；

2、爱奇艺业务：会员、广告与版权转授权等其他。

两项业务的拆分泾渭分明，加上爱奇艺作为独立上市公司数据详尽，海豚投研在此也将两项业务详细拆解。由于两大业务有大约 1% 左右（2-4 亿之间）的抵销项，因此海豚君拆分的百度核心细分数据与实际报数可能稍有差距，但无碍趋势判断。

01 广告没有那么烂

由于 8、9 月份各个地方疫情散点爆发，消费者握紧钱袋，各个公司都在降本增效，当内部人员已经都开始砍掉，能给外部的弹性广告预算只能说少了又少，除非这个广告能够直接和收入挂钩，有极致效果，又有好的性价比。

也因为如此，市场对广告平台的收入预期已经放得非常低，大多数公司都给出了负增长的预期，尤其是考虑到这个负增长是去年下半年广告行业监管以雷霆之势铺开，导致互联网广告平台收入急转直下的情况下下调的。

因为市场预期足够低、去年基数也比较友好，实际百度核心的广告收入并没有那么差，海豚君基于百度财报核算出来的百度核心广告收入是 187 亿，同比下跌-3.7%，而大多数预期基本预期在-6% 到-7% 的收缩幅度。

事实上，海豚君关注的广告平台当中，除了分众、爱奇艺等媒体广告仍在大幅下滑状态，腾讯社交广告（即使剔除视频号增量）边际改善最为明显、甚至快手的广告放缓得速度也没有市场预期得那么差，基本都在一个套路当中：市场在宏观和公司充分引导之下，不断下调预期，但实际出来比悲观预期稍微好一点点。

另外，为了提高广告主的使用粘性，和用户的使用体验，自 2019 年下半年推出的托管页营销（“营销 + 运营” 类广告 SaaS 解决方案），毛利相对高一些，且也是百度低迷的广告收入当中，依然有相对正增长的广告形式。

三季度，托管页营销收入占整体核心广告收入的 51%（上升了两个百分点），同比增速 13%，比二季度 10% 小幅改善。

三季度百度 APP 平均月活 6.34 亿，在减少获客投放的情况下，手百 APP 用户池子基本停滞。

02 创新业务：智能云放缓，修复力度不足

广告这个季度没有预期那么差，但是百度已经喊了很多年 AI+ 科技业务这个季度表现上并不是那么出彩。

百度核心中的其他所有与广告无关的收入都在百度核心的其他收入当中，这部分收入基本能够贡献到百度核心收入的 30% 以内，其中贡献主力是智能云业务。

具体分项上，既包括了软硬一体的智能业务，含 to B 和 to C 两端的智能云（占七成以上）、智能音箱、阿波罗自动驾驶，也包括了移动业务部分非广告收入。

三季度百度核心其他收入约在 65 亿，同比增长接近 25%，也就是比疫情集中二季度的 22% 稍微改善了一点，这个改善主要是由于非云业务带来的。

1、智慧云 “去虚胖”

在近两年的互联网强监管之下，相比于腾讯云的泛娱乐集中的客户和阿里云互联网集中的客户，百度本身由于客户行业分布更加均衡一些，加上基数低，本来放缓稍慢一些。

但这个季度，创新业务收入支撑——智能云业务这个季度增速在走出上海疫情之后，还在进一步放缓，增长只有 24%，智能云这个季度收入大约是 45 亿，应该是跟腾讯阿里一样去虚肥，把一些效益差的项目都停掉了。

2、智能驾驶

相较于云业务已经初具规模，百度的智能汽车板块还属于一个需要想象力的长线故事。虽然梦想很远大，但是一步一步落地更重要。

1）辅助驾驶是百度全自动驾驶路上沿途下蛋、向整车厂卖辅助驾驶方案的产品——ANP（道路自动驾驶）、AVP（自动泊车）和高精地图：AVP 已在威马 W6，广汽埃安全系车型，长城哈弗神兽、坦克 500、欧拉闪电猫等车型搭载，ANP2 已经在威马 W6 车型量产；这部分业务整体的订单金额已超百亿，主要是需要慢慢交付和见效。

2）自动驾驶车队服务萝卜快跑：第三季度，萝卜快跑共提供 47.4 万次乘车服务，同比增长 311%，环比增长 65%。截至 2022 年第三季度末，萝卜快跑向公众提供的乘车服务次数已累计达到 140 万。

3）自动驾驶牌照上：百度已获得中国自动驾驶测试牌照 718 张，其中载人资格 571 张，商业试点 194 张；

03 广告修复 + 减投入，毛利率持续修复

由于相比上季度广告边际上有一定修复，再加上获客投入克制等，单季毛利下滑 5.2%，收缩幅度减小，而且核心毛利率改善相对明显，这个季度 57.4%，市场预期不到 57%。

04 连研发费用都直接缩量了

经营费用上，百度进入 2022 年已经进入明显的降本增效周期，销售费用率一直在持续收缩当中，今年三季度还未满一年，因此销售行政的开支依然在收缩当中，三季度同比收缩了 31%。

而这个季度真正意外的是，百度的研发费用绝对值相比去年同期竟然也降低下来，尤其是百度在自动驾驶业务上还要继续投人力、投资源，这在这一波互联网的降本增效周期当中还是比较少见的，指向百度的研发人员也在精简。

最终由于广告收入超了一点、各项投入都省了一些，销售费用持续节省，研发费用意外直接砍降，核心业务的营业利润 50 亿，超出市场预期整整十个亿。

利润同比增长直接从同比-29% 的下滑变成了 34% 的同比正增长，经营利润率创四个季度以来的巅峰值——19.7%，比市场预期多出三四个百分点。