近期广为流传的一份关于东方雨虹（002271.SZ）董事长李卫国回国救火一事被该公司证券部人士证实为是虚假信息。但东方雨虹的日子不好过也却是真的。今年三季度，公司出现上市14年来的首次单季度营收业绩双降。而让投资者倍感担忧的还有公司高企的应收账款。截至今年三季度末，公司应收账款及应收票据账面价值已高达163.42亿元，这还不算已进行应收账款融资并出表的部分。高额应收款项不仅暗藏大额减值风险，也影响了公司的现金流。截至今年9月末，公司账面货币资金为42.51亿元，对应的短期债务却近72亿元。

此外，钛媒体APP发现，由于公司主要从事建筑防水领域，下游主要是房地产客户，而就在房地产行业尚处于低迷状态之时，东方雨虹却逆势融资80亿用于产能扩张，导致公司存产能过剩风险。

二级市场表现来看，2021年6月公司股价曾一路飙升至63.71元，然而随着上游沥青涨价和下游开发商的暴雷其股价一路下行至低点22.61元，市值蒸发约1400亿元。11月以来，随着防水新规等利好出台，东方雨虹股价又高涨30%，11月29日收盘股价为34.08元，不过相较前期高点还是相去甚远。

值得注意的是，虽然近期频繁出台一系列政策加大对房企的扶持，但投资者也都清醒的认识到，在房住不炒、租售并举的宏观基调下，对房企、金融机构、政府和居民来说，政策最重要目标的不是房价再翻一倍，股价再回到高峰，而是能够顺利实现“软着陆”。

业绩“失速”，涨价后毛利率反创新低

东方雨虹公司是一家集防水材料研发、制造、销售及施工服务于一体的防水系统服务商，主要产品包括建筑防水材料、非织造布、建筑节能材料、特种砂浆等。于2008年登陆深圳中小企业板，是国内建筑防水行业首家上市公司。

自上市以来，公司借房地产红利及不断各地扩张产能实现了大幅增长，营收由2008年的7.12亿元增加至2021年的319.3亿元，增长了44倍；归母净利润由2008年的0.44亿元增加至2021年的42.05亿元，增长了95倍。回顾历史业绩可以发现，2008年至今，公司的净利润基本每年都以两位数增长。

数据来源：Wind

然而，今年东方雨虹的高增长神话戛然而止。

在房地产需求低迷以及疫情影响下，东方雨虹终究还是没撑住。今年前三季度，公司实现营业收入233.79亿元，同比仅增长3.07%；归母净利润16.55亿元，同比下滑38.20%，也是其上市以来的首次业绩下降。其中，Q3单季度公司实现营业收入80.72亿元，同比下降4.51%；归母净利润6.88亿元，同比下降39.65%。纵览公司2008年上市以来的单季业绩表现，这也是其第一次出现营收净利双降。

除业绩外，东方雨虹的毛利率也创下新低，前三季度仅25.84%，同比下降4.78个百分点，这主要由沥青等原材料价格上涨导致。卓创资讯数据显示，今年上半年沥青价格高企，国内沥青1-6月的现货市场成交均价为4002.99元/吨，同比上涨29.14%。而在需求萎缩与成本上升的共同作用下，其净利率也同比下降4.83个百分点至6.99%。

数据来源：Wind

面对原材料涨价，东方雨虹自然是想将成本转嫁给下游。在去年接连四次涨价后，今年3月公司再次宣布涨价，且涨幅比去年更大。其中，沥青卷材上调15%-20%，高分子卷材上调约10%，聚氨酯涂料上调约20%，水性涂料上调约20%，沥青涂料上调约20%。

事实上，自6月中旬以来，随着国际原油价格的下调以及沥青装置开工率的逐步走高，沥青价格整体有所回落。然而奇怪的是，经过数度涨价并且原材料价格下调后，公司三季度毛利率还是进一步下滑至23.81%。

百亿应收账款悬顶，坏账计提充分性存疑

虽然业绩增速大幅下滑，但东方雨虹的应收账款却持续高增。

截至今年9月末，公司账面应收票据及应收账款已高达163.42亿元，占净资产比例为33.40%，较上年同期增长26.17%，且远超营收增速。据悉，近年来东方雨虹为了快速抢占市场，在商务拓展过程中对下游采取了较为宽松的应收回款条件，导致应收账款逐年走高。

然而这还不是全部。财报显示，公司2021年年末，公司应收款项融资为21.59亿元，也就是说这笔应收票据用作融资用途，已经被剥离出表。同时，东方雨虹也增加了应收账款融资规模，2021年公司通过保理和资产证券化将23.88亿元应收账款剥离出表。若将上述应收款项加回，那么2021年东方雨虹应收款项的增速将超过50%，数额也直冲200亿。

如果这些应收账款能回收倒也不至于让市场担忧，但近两年在房地产市场深入调控背景下，行业整体经营承压，部分房企面临巨大的偿债压力甚至暴雷，东方雨虹也难独善其身。

面对如此巨额的应收账款，一旦暴雷计提减值，将大幅侵蚀公司业绩。无奈的是，减少坏账的主动权并不在东方雨虹手上。眼下房地产企业现金流普遍紧张，并且在偿债序列中，东方雨虹作为供应商大概率会排在靠后位置。然而从2021年报来看，东方雨虹的坏账计提并不算充分，只对华夏幸福一家房企计提了大额减值。

2021年报显示，公司来自华夏幸福的应收账款为7019万元预计无法回收，已计提80%（5614.82万元）的坏账准备。来自恒大旗下采购平台和广州实地房地产开发有限公司及其附属公司的应收账款分别为3.53亿元、5525万元，但由于客户已提供足额房产作为抵押，因此公司仅分别计提了5.31%和4.11%（2103.36万元）的坏账准备。

数据来源：公司公告

但是有足额房产作为抵押就代表能收回欠款吗？

据了解，实地房地产原本计划登陆港股，但其首次赴港IPO折戟，随后高管陆续离职。此后又陆续传出其商票违约的消息，发展已明显陷入困境，因此抵押的房产何时能交工也存在较大不确定性。

另外，恒大爆雷后，多家与其有业务合作的供应商和客户都已经大比例计提了坏账损失，哪怕是承诺有“以房抵债”，相关公司同样予以足额计提。例如索菲亚(002572.SZ)用以房抵债的方式，以其持有恒大的商业承兑汇票共计约3.52亿元作为预付款购买等值的恒大集团及其附属公司的房产。但2021年末索菲亚对截至当年底该预付购房款的可收回价值进行了分析评估后，计提减值准备合计约2.37亿元，计提比例达67.33%。相比之下，东方雨虹更像是象征性计提。

而应收账款不断增加带来的副作用就是现金流吃紧，公司不得不通过融资维持经营，近几年公司负债规模逐年攀升，从2019年的124.56亿元升至今年三季度末的220.35亿元。截至今年9月末，东方雨虹账面现金有42.51亿元，短期借款与一年内到期的非流动负债合计71.94亿元，资金缺口有近30亿元。然而今年前三季度公司经营性现金流为净流出79.63亿元。缺乏造血能力、应收账款无法收回，同时公司还有大笔投资支出，都导致公司资金十分紧张。而大股东李卫国的股权质押率已近50%，质押用途均为债务偿还。

数据来源：公司公告

逆势扩张，存产能过剩风险

东方雨虹成立于1998年，早期创始人李卫国听说毛主席纪念堂漏水后提出无偿修缮，此后公司陆续拿下了人民大会堂、鸟巢和水立方等多个重点项目的防水业务，奠定了公司的口碑和声誉，先发优势明显。

其实防水行业的进入门槛并不算高，产品也相对比较同质化。头部企业研发投入也较为有限，近三年研发费用率均不超6%。不过防水建筑材料存在经济运输半径问题，产品的销售范围不能离生产工厂太远，要想打入某个地区的市场，首先要在当地投建产能。

因此，2008年东方雨虹登陆资本市场后，提出“300公里辐射半径，24小时使命必达”的口号，开始走上大举扩张路线，每隔几年就进行定增、发债，在全国各地投放产能。目前其在华北、华东、东北、华中、华南、西北、西南等地区均建立了生产研发物流基地。

反映在财务数据上，2008至2021年，公司的总资产从6.6亿元暴增至497.33亿元，累计增长74.35倍。凭借先发优势和迅速扩张能力，东方雨虹形成了远超同业的规模优势，销量也得以快速增长。数据显示，2021年公司市场份额达20.20%，远高于行业排名第二、第三的科顺股份（6.16%）和凯伦股份（2.05%）。

尝到扩张成果的东方雨虹似乎形成了路径依赖，2020年末，公司宣布定增80亿元，用来扩建和布局新的产能，而彼时房地产已经寒意尽显。12个项目中，公司拟使用募集资金超过10亿元的项目包括年产15万吨非织造布项目（12.83亿元）、广东东方雨虹建筑材料有限公司花都生产基地项目（11.65亿元），以及年产13.5万吨功能薄膜项目（10.43亿元），建设期分别为5年、36个月和3年。此外，其最大的项目是以24亿元用于补流。

今年10月，公司又发布公告，计划在福建省福州市闽清县投资建设绿色建材生产基地及福建省区域总部，希望通过本次投资进一步扩大公司在华东、华南地区的供货能力，以进一步满足华东、华南地区的市场需求。此外，按协议约定，闽清县人民政府积极支持配合公司相关项目申报省重点项目，积极支持公司产品列入省、市、县三级政府采购名录。而这一来，又是12亿元的投资支出。

据前瞻产业研究院数据，防水材料下游应用以住宅和民用建筑为主，下游需求占比最高，达70%。其次是基础设施，需求占比约20%。这不禁让人产生疑问，公司现金流紧张、下游房地产景气度持续下行的情况下，如此逆势扩产真的是明智之举吗？

数据来源：中国防水建筑行业协会、前瞻产业研究院

首先，此前在“三道红线”下，房企拿地、开工均受到抑制。统计局数据显示，2022年1至10月，全国房地产开发投资继续下滑，同比下降8.8%，房地产开发企业房屋施工面积同比下降5.7%。同时，房屋新开工面积及房屋竣工面积分别同比下降37.8%和18.7%。

数据来源：国家统计局

一位房地产企业负责人对钛媒体APP表示，“目前房地产企业两极分化严重，只有地产央企和一些实力强的房企还在拿地，如中海，华润、金茂、万科等，而小公司处境非常艰难。总的来看，房地产周期叠加人口红利消退等因素，行业未来规模增速只会放缓，甚至下滑。”

另一方面，虽然今年1至10月基础设施投资回升，同比增长8.7%，但与防水相关的道路运输业投资仅增长3.0%，其中铁路运输业投资下降1.3%。可见，在市场需求不振的形势下，东方雨虹大举扩张产能无异于赌博。（本文首发钛媒体APP，作者/翟碧月 ）