图片来源@视觉中国

文 | 九方商评

三按资本市场“门铃”未果的燕之屋，又发起了新一轮的冲击。

12月1日，厦门证监局披露了辖区IPO企业基本信息情况表（截至2022年11月29日)，其中，厦门燕之屋生物工程股份有限公司（以下简称“燕之屋”）的审核状态显示为“辅导备案”，这也意味着其已再次提交了上市相关的申请材料。

在2011年、2019年港股上市失利之后，2021年燕之屋转战A股市场谋求上市但同样以失败告终，甚至在今年9月底首发上会的前一天主动撤回了IPO申报材料。

而摆在燕之屋面前最大的问题，是其要对证监会此前发出的有关产品、经营层面的“57连问”予以合理作答，特别是针对上一次提交申报资料之前的一系列关联收购、股权转让以及董事长个人的负债情况等方面。

尽管近年来中式滋补日益成为人们的“心头好”，但不容否认的是，被花式营销“泡发”的燕窝生意一直难以摆脱“智商税”的质疑。加之，从招股书来看，燕之屋的经营情况实在也称不上好看，即便上市了，能否持续得到资本认可也是一个悬疑。

想要最终摘得“燕窝第一股”的头衔，燕之屋还需要努努力。

01 重营销而轻研发

根据官方资料，燕之屋是一家从事燕窝产品的研发、生产和销售的企业，主要产品包含以“碗燕”为代表的碗装系列常温即食燕窝、“燕之屋”系列鲜炖燕窝、溯源干燕窝以及燕窝粽子、燕窝月饼等燕窝产品。

招股书显示，2019年至2021年，燕之屋的营收分别录得9.51亿元、12.99亿元、14.99亿元，2020年、2021年营收同比增长分别为36.59%和15.40%。可以看出，虽然营收规模逐年上涨，但增速却在大幅下滑。

2019年至2021年期间，燕之屋的年销量分别达到810.08万碗、1526.52万碗、1677.08万碗，对应的产销率为96.90%、97.55%和98.37%。

燕窝消费品最大的经营优势体现在高毛利率上，这一点招股书数据可以得以证实。以碗燕为例，2021年，燕之屋碗燕均价为165.54元/碗，销量为412.23万碗，但平均销售成本仅为66元，毛利高达几近100元/碗。

但如此高的毛利却未能相应地撑起燕之屋的净利润。三年来的归母净利润分别为0.79亿元、1.2亿元和1.67亿元，2020年、2021年营收同比增长分别为51.90%和39.17%。与营收表现相同，归母净利润增速同样也呈现出明显的下滑趋势。

而从招股书支出项目中不难看出，导致净利润承压的主要原因在于营销费用的水涨船高。2019年至2021年，燕之屋广告宣传费为1.87亿元、2.37亿元和2.67亿元，占比营收19.72%、18.27%和17.85%，三年投入总计近7亿元。

作为最早趟入燕窝这个行当的老牌企业，燕之屋对于营销宣传的重视程度与日俱增。早在2008年间，公司就邀请到香港女星刘嘉玲担任品牌代言人，后代言人更替为林志玲，最新的代言人为当红流量大花赵丽颖。2021年，燕之屋还邀请到奥运击剑冠军孙一文“站台”。

除了在传统的主流媒体上大打广告之外，近年来，燕之屋还加大了各类新媒体渠道的投放力度：诸如在抖音、小红书等年轻人最常关注的内容社区平台上，包括关晓彤、姚晨、尹正等在内的明星以及网红、KOL的官方账号，都发布过产品的推荐视频。

上一次提交招股书时，燕之屋计划募集资金10.19亿元，而在资金用途方面，一方面用于生态产业园建设项目、燕之屋研发中心升级建设项目、补充流动资金等方面之外，另一方面则投向于营销网络建设及品牌推广方向。

与高昂营销费用形成对比的，是“相形见绌”的研发费用。2019-2021年，研发费用分别为1874万元、1766万元、1895万元，而这三年研发费用的总和甚至不足2019年一年广告宣传费用的三成。

从“重营销推广而轻研发创新”这一点便能理解，市场为何会将燕之屋这样一家新消费品公司，同时还描述成一家营销公司了。

02 涉关联交易和高溢价收购案

为了发展经营，燕之屋在最近一年半时间内频频发起收购动作。

2021年6月至9月期间，燕之屋集中收购几家商贸公司，包括哈尔滨市金燕荟商贸有限责任公司（简称“哈尔滨金燕荟”）、长春市金燕荟商贸有限责任公司（简称“长春金燕荟”）、北京天飞燕商贸有限责任公司（简称“北京天飞燕”）、太原市吉祥燕商贸有限公司（简称“太原吉祥燕”）。收购完成后，燕之屋对这几家公司的持股比例都达到了55%。

而从第三方数据平台“企查查”查询出来的信息不难看出，这几家企业无一例外，几乎都是在2021年3月至5月期间（即燕之屋去年提交招股书之前）新增注册的，注册资本金为300万元或500万元。

此外需要指出的是，上述四家公司向下还控制了不少商贸公司，具体来看——

- 哈尔滨金燕荟旗下控股了1家名为“哈尔滨市茗燕商贸有限公司”的企业，持股100%；

- 长春金燕荟旗下控股了2家商贸公司，“长春市金燕阁商贸有限公司”和“通化市金窝商贸有限公司”，持股均为100%；

- 北京天飞燕旗下控股5家商贸公司，分别为“北京芳燕食品有限责任公司”、“北京盛之燕商贸有限公司”、“北京亦忻商贸有限公司”、“北京燕屋一品商贸有限责任公司”和“北京御盛燕商贸有限公司”，持股均为100%；

- 太原吉祥燕旗下控股了1家名为“太原市名燕商贸有限公司”，持股100%。

据了解，新成立的北京天飞燕、长春金燕荟和哈尔滨金燕荟，分别承接原北京、长春、哈尔滨市场燕之屋产品的经销业务；太原吉祥燕承接了原太原市场燕之屋产品的经销业务。

此外，燕之屋的高管层及股东同样也在这一阶段内注册登记了不少新公司。

诸如燕之屋监事郑文滨（同时也是受益股份7.61%的股东）在2021年2月5日注册了1家新的公司“青岛银鼎宴企业管理合伙企业（有限合伙）”，该公司执行事务合伙人薛凤英据传为郑文滨的配偶。

燕之屋执行董事兼经理的李有权（同时也是受益股份7.60%的股东）分别在2021年4月20日和2021年5月18日注册了新公司，分别为“青岛爱之燕企业管理合伙企业（有限合伙）”和“厦门燕之屋文化礼品有限公司”。

尽管上述几家承接核心地区销售任务的商贸公司成立都不久，但收购估值却远高于市场中的常规作价。北京天飞燕评估估值为5900万元，长春金燕荟评估估值2900万，哈尔滨金燕荟估值3400万，太原吉祥燕估值2300万元，这四家公司估值合计达到1.45亿元。

燕之屋仅笼统地解释评估方法为收益法，并未给出具体方法。但令人担忧的是，这些收购采用的是现金支付，交易方也未作出业绩承诺。如果未来这几家公司经营业绩不及预期，燕之屋要面临着极大的商誉减值风险。

在渠道及销售端，燕之屋2021年前五大客户依次为京东自营、北京中大百诚堂生物科技有限公司及关联公司（简称“北京中大百诚堂”）、唯品会、天津市合联裕泰商贸有限公司（简称“天津合联裕泰”）和河南燕之杰商贸有限公司（简称“河南燕之杰”）。

燕之屋向北京中大百诚堂生物科技有限公司及其关联公司（中大百诚堂）、天津市合联裕泰商贸有限公司（合联裕泰）、河南燕之杰商贸有限公司（燕之杰）销售燕窝产品的金额分别为4096.86万元、1998.92万元、1988.13万元。

实际上，郑文滨也是第四大客户天津合联裕泰的股东，持股比例38.5%。由于北京中大百诚堂的法人为薛凤英（100%持股），倘若上述提到的网传的“薛凤英为郑文滨配偶”关系属实，那么郑文滨其实也与有着密不可分的关系。

与此同时，天津合联裕泰的法人傅洪波，持股比例达到50%。另有传闻称，燕之屋的股东之一（持股比例9.61%）的厦门金燕来投资合伙企业（有限合伙），持股比例为3.33%的郭爽为傅洪波的配偶，如果传闻属实，这层关系同样也很微妙。

无论从那个角度来说，出于对财务风险（核算偏差、增加杠杆）、经营风险（不合理竞争）、税收风险（转移利润）等多方面的考量，监管部门一向十分看重对（准）上市公司关联交易方面的审查。

即使已再次提交了上市申报材料，同时从前后股权、利益链的前后对比中也可以看到，燕之屋真努力在错综复杂的“交易脉络”中洗刷关联交易的嫌疑，但多年形成的版图想要在短时间内完全剥离，坦白讲，这种可能性其实并不大。

对于燕之屋来说，比起向外界证明自身盈利能力如何、宣传推广是否合规，想办法想监管部门充分自证“清白”，似乎要来得更加实际一些。

03 燕窝新消费的价值重估

近年来，以燕窝、人参饮等为代表的中式滋补快速走红，或多或少都与当下人们的“健康焦虑”有关。

导致这种现状的主要原因，来源于这样两方面：一来，人们对于“健康”的理解愈发精细，从此前更多关注于病理、寿命等层面，跃迁至关注容颜、形象等层面；二来，突发风险因素的不断增多，使得人们越来越在意日常的保养和预防。

品牌方们狠狠地抓住了这种需求，他们也在日常宣传中不断放大着燕窝的营养物质，比如唾液酸，并在轰炸式营销推广中顺理成章地壮大起来。

然而实际上，早在多年前就有专家学者科学解释了燕窝的营养价值，并讲到人们常吃的鸡蛋、牛奶、动物内脏等食品中也富含唾液酸这一成分。

认知差的减少，使得人们对滋补品的态度愈发理性。据《2022燕窝赛道新机会点洞察》显示，燕窝类市场规模在2020年四季度达到峰值，淘宝天猫平台的销售额同比增长53.39%；但随后出现明显下降趋势，2022年上半年，销售额同比下降超过20%。

与此同时，受个别超级主播虚假带货的影响，以及国家对燕窝产品检查力度的收紧，一些从东南亚国家进口燕窝自2021年起纷纷下架，将这些因素叠加，都影响了人们对燕窝产品的消费欲望。

当然，这并不是说燕窝不存在营养物质，加之多年培养下，市场中的消费需求也是真实存在的，只不过就市面上相关产品的价格与价值关系而言，可能仍算不上“合理”，未来价格方面很有可能会有所下滑。

这也意味着，燕窝行业的估值逻辑可能会发生不小的变化：对于燕窝这个品类追捧的热情渐渐淡化，取而代之的，是行业向普通消费类的商业模型上逐步回归。

更何况，在不少投资人眼中，“A股市场没有价值投资一说”，对于燕之屋而言，上市与否固然重要，但如何在上市之后持续获得市场关注，让机构和散户拿出真金白金支持自己，同样也要被提上日程了。