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文｜互联网怪盗团

在中央经济工作会议提出“大力发展数字经济，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手”之后，互联网中概股的市场表现不算太好。过去两个交易日，恒生科技指数大约下跌了5%，部分热门公司跌幅超过10%。阿里巴巴是理论上最大的受益对象之一，因为它得到了上级的视察和鼓励，但它的股价也下跌了。有人曾经畅想，腾讯、美团、滴滴等互联网平台会不会也得到类似的视察和鼓励——从实际情况看，就算得到了，也不会改变什么。

为什么在重大政策利好公布之后，互联网中概股没有迎来良好表现？原因很多，不过在我看来，有三个因素是最主要的：

1. 市场早已预判了对“平台经济”的松绑，并体现在估值当中。
2. 对互联网行业的“扶持政策”整体上很有限，产生实际效果的时间会很长。
3. 投资者和互联网公司管理层都意识到，政策并非决定互联网行业命运的唯一因素。

先说第一条。从2022年11月初开始，港股和中概股市场已经经历了一波“抢跑”，投资者无非是在赌两件事情：第一是全面放开，第二是对互联网平台松绑。恒生科技指数从谷底反弹了60%，美团、拼多多甚至上涨了一倍左右。因为“人心思涨”，所以提前兑现了大量利好，以至于还需要更多、更具实质性的利好去维持上涨。显然，“大力发展数字经济”的说法尚不足以构成这种利好。

可以看到，在经历最近的暴涨和回调之后，恒生科技指数和纳斯达克中国金龙指数大致回到了今年8月的水平——我认为这是非常公允的。因为早在今年5月，市场上就存在关于“为平台经济松绑”的大量传闻，包括但不限于：蚂蚁重启上市、字节跳动上市、滴滴APP上架、腾讯获得金控牌照、召开高规格的互联网企业座谈会，等等。由于上述传闻大部分没有实现，市场颇感失望，从7月开始重启下跌之路，9月以后则进入了严重悲观的杀跌阶段。

“全面放开”和“为平台经济松绑”两件事情，抵消了9月以后的市场悲观情绪，但无法收复8月以前的失地。我们都知道，蚂蚁尚未重启上市，字节跳动尚未筹备上市，滴滴APP仍未上架，腾讯仍未获得金控牌照，互联网企业座谈会的规格也不高。既然上述发生于5-6月的预期仍处于未兑现状态，那么互联网中概股就很难回到当时的估值水平。

再说第二条。本次经济工作会议没有再提“反垄断和反不正当竞争”，但是对互联网行业的监管不仅限于“反垄断和反不正当竞争”。只要平时阅览新闻，你就会发现下列细分行业监管措施仍然存在：

• 游戏版号的审核趋严及总量控制；
• 对直播活动（包括但不限于带货）的监管趋严；
• 动漫番剧、网络文学等网生内容的审核趋严；
• 新闻评论、视频弹幕等互动性内容的先审后发；
• 对Web3.0（包括但不限于NFT）这一敏感赛道维持强监管。

当然，市场上总是存在很多乐观预期，例如认为12月以后版号发放将大幅放宽，以及上海自贸区将启动NFT交易试点等。很可惜，这些乐观预期也没有实现；没有任何证据显示它们有一天能实现。

必须强调一点：游戏版号、直播、网生内容、Web3.0等方面的监管，与“反垄断和反不正当竞争”完全不是一回事。认为后者放宽了，前者就一定会放宽，那是严重缺乏常识的体现。以游戏版号为例，目前市场最乐观的预期，也不过是恢复到每月发放70个、每年发放约850个版号，尚不及2020年度的一半，仅相当于2017年度（版号荒之前的最后一年）的八分之一。即便在这种情况下，进口游戏版号停发、游戏内容审核趋严、游戏出海和国内市场难以两全的形势也仍然没有改变。

在暴跌之后“人心思涨”的环境下，市场当然会忽视上述问题，站在极度乐观的一边。但是，当估值有所修复之后，市场就会越来越理智，以越来越挑剔的眼光看待问题。市场在期待关于扶持互联网行业的更多细节，但是本次经济工作会议没有提供这样的细节。对比一下就知道了：

• 对于房地产行业，本次会议提出了“支持住房改善”，“扎实做好保交楼”，“防范化解优质房企头部风险”，“推动房地产向新发展模式平稳过渡”。
• 对于新能源行业，本次会议提出了“加快建设规划新型能源体系”，“在落实碳达峰碳中和目标任务过程中锻造新的产业竞争优势”，“支持新能源汽车”，“加强新能源……等前沿技术研发”。
• 对于制造业，本次会议提出了“围绕制造业重点产业链，找准关键核心技术和零部件薄弱环节”，“提升传统产业在全球产业分工中的地位和竞争力”。

中概股投资者是多么希望关于互联网行业也能有如此丰富的细节提法啊！很可惜，这并非现阶段的重点。事实上，在整个会议公报中，关于“数字经济”的全部内容仅有一句话、四十二个字。这一句话的意义固然不容低估，可也不宜过分高估。或许各级主管部门将据此制订更详细的方案，但这个过程大概要持续很久，实际效力还很难判断。

再说第三条。对于任何国家的任何行业的发展而言，产业政策都是一个决定性因素，但绝不是唯一决定性因素。有些时候，产业政策能决定一个行业的下限，例如过去一段时间的国内半导体行业；有些时候，产业政策能决定一个行业的上限，例如过去一段时间的互联网平台。然而，出于经济学的基本规律，产业政策不太可能同时决定一个行业的上限和下限。

在2020年第四季度平台经济反垄断提出的时候，资本市场最关心的是互联网行业的上限问题。随着时间推移，尤其是2022年以来全球性的通货膨胀、货币紧缩和经济下行，资本市场显然更关心互联网行业的下限。换句话说，即便互联网平台被全面“松绑”了，投资者也怀疑它们的内生增长能力。毕竟，任何互联网公司的发展都离不开所处的经济环境。肯定会有人说，出海是一个很好的选择——可是请记住，2022年的互联网出海难度也已经比2020年大幅提升，竞争更加激烈，终端需求却大不如前。

上面讨论的都是行业基本面。众所周知，决定上市公司估值的不仅有基本面，还有市场面。绝大部分互联网公司都在美股和港股上市，所以它们面对的主要是美元投资者的市场面。2020-2021年，许多内地投资者曾天真地认为，随着港股通范围的不断扩大，南下资金已经可以单独撑起互联网行业的估值了——用一句时髦的话说，就是“人民币投资者掌握了互联网定价权”。然而，2022年前三个季度的市场表现已经证明了上述观点是何等荒诞不经。

既然互联网中概股主要面临的还是美元市场面，那么来自A股市场的噪音很大程度上是可以忽略的，因为它们仅能以星期或月份为单位影响股价，在季度以上的时间周期几乎毫无影响。在长期，对投资者和上市公司制约最大的还是下面两个因素：

1. 美元的加息周期可能比想象的长，周期结束时的利率也可能比想象的高。华尔街本来预期2023年下半年将进入新的降息周期，现在的一致预期已经变成了2024年上半年。中国的降息周期虽然远远早于美国，但是很遗憾，内资市场面对互联网行业的影响非常有限。
2. 美国的经济衰退可能比想象的更剧烈，这可能给价值投资者创造一个极好的长期买入机会——如果他们届时还没有破产的话。整个2024年，美国经济都可能非常疲软，而我们都知道，当美国经济疲软的时候，全世界的经济都别想好过，包括依赖美元资本的国内互联网创业圈子也是如此。

过去两个多月，我与十几家互联网公司（分属不同赛道）的一线从业者进行了热烈而坦率的讨论。从游戏到电商、从出海到境内消费，从业者都对自己的赛道抱着谨慎的态度。没有人期待寒冬会很快结束，也没有公司打算迅速恢复扩张态势。你当然可以说，资本市场的短期涨跌可以与基本面自身 无关（只与市场预期有关）；但是在完全缺乏基本面支撑的情况下，我无法想象市场估值修复如何持续。

不要忘记，就在最近两个星期，一家中国互联网巨头的大股东重启了减持计划，另一家巨头的联合创始人也决定抛售价值2.6亿美元的股票。他们的判断不一定总是正确的，但他们掌握的信息肯定比我们更多。或许他们对2023年抱有的观点与市场主流意见不一致。