图片来源@视觉中国
文｜老铁
中概股近期迎来“大反攻”，在一般的认识论中，往往会将此归结为：监管放松以及估值修复，简而言之，反弹乃必然，这里有“大势”。
我本人非常警惕“大势论”，其最大逻辑缺陷在于将复杂问题简单化，只理出了一个线头，却以为自己掌握了玄机。追求“大势”，往往很难看到拐点，极容易成为被人收割的“韭菜”。
本文核心观点：
其一，中概股此轮反弹，主要是中美经济走入了两个相反周期，基本面预期强化；
其二，此轮中概反弹天花板在于中国经济是否能给人惊喜，中概天花板取决于中国经济的反弹动力。
反弹原因：中国经济预期强化
在过去一段时间，我本人尤其喜欢用流动性偏好分析资本市场，当流动性充裕之时，市场会追逐高风险高回报的投资标的，反之则会增持低风险低回报资产，以降低风险。
不过回到中概股，该理论就常常令人难以捉摸，近期美国资本市场流动性并无太大改变（美元指数和美十年国债波动都在平均范围），但中概股却经历了非常激烈的局面，与之所对应的则是标普500和纳斯达克指数的疲软，也就说当整体流动性并无根本性扭转之时，市场内部却出现了分化，中概股吸引力超过美本土企业。
为方便对比，本文主要选择囊括优秀中概企业的金龙指数，与标普500进行对比，我们整理了2018年两大指数的变动情况，见下图
与标普500大多数成本股不同，中概企业主要是在美上市，经营主体则在中国。这也就意味着，其流动性方面受美国货币政策影响，而基本面则受中国市场影响，于是金龙指数就走出了与标普500若即若离的走势。
在上图中我们很容易看到两条折线的走势关系，从2018年初的密切到分化，到步调趋同，再从密切走向分化，其本质上乃是流动性和基本面共同影响下的结果。
2018年的分野来自于中美贸易战，对中概企业影响较大，其后的2020年两条线又重新回到的高度一致，美联储大放水下流动性重新占据主要因素，其后在内地监管收紧等因素下，基本面又重新成为主要矛盾，两条折现越发分化。
2022年环境乃是极为复杂，一方面流动性收紧是不争的事实，而另一方面内地经济也是在跌宕之中，两者共同作用，中概跌至谷底，相比之下标普500则要稳定许多。
聪明的读者肯定已经猜到了我们的结论：在流动性并无实质性改变时，对中概股影响最大的乃是基本面。
在防疫政策调整，以及政府部门不断强调对“搞经济”的热心，都在告诉我们中国经济实质上已经触底，若无意外2023年乃是经济的反弹期。
当看到我认为2023年中国经济会有不错表现时，可能有朋友会嗤之以鼻，这完全可以理解，毕竟从个体感知上看，后疫情的恢复可能需要很长时间，此时说经济复苏乃至反弹多是痴人说梦。
抛开个体主观感受不谈，在金融市场上确实产生了一些复苏的征兆，如上图所示银行间抵押式回购加权7天利率在第四季度开始明显上扬（为熨平波动，我们采取了20天移动平均线），我们亦知道利率乃是资金关系共同作用下的定价，换言之，当实体经济复苏信息产生，资金需求量上升，利率上涨。
具体来说2022年第四季度，尤其我国进入后防疫时代的“搞经济”周期后，如允许地产企业重新在金融市场融资，国债发行以及部分实体企业信心的重试，都在提高我国明年的经济景气度预期。
我们所需要强调的是，个体观感千差万别，但不同个体的行为投射在金融价格之上，就产生了与个体感觉不同的结果，而这结果往往代表着整体潜在的趋势。
如前文所示，当下中概股正处于基本面主导时期，中国经济的信心也就会体现在中概股的利好之上。
时机：中美经济不同周期
当基本面成为中概企业当下的有利要素时，我们还是要强调一个时机问题，当下中美经济的不同走势和预期，亦给企业在资本市场的表现争取到了宝贵的时间窗口。
在开始“搞经济”后，中国市场开始进行比较鲜明的刺激政策，如放开疫情管控，对一些产业（如地产和平台经济）进行再定性等等，尽管道路仍是曲折的，但其主体仍是前进为主。
美国则完全不同，尽管当下美国CPI出现了下行的良好开端，但距离2%的目标仍有相当距离。2020年疫情下的“大放水”不仅仅推高了美国工资水平，提高购买力，更为重要却鲜被讨论的是对美国经济效率的严重干扰。
简单来说，财政和货币政策是会很大程度影响企业的正常决策，使企业开始丧失充分竞争的市场经济意识，宽松的货币环境也有利于僵尸企业的生存，其结果就是产业升级滞后，企业效率大不如前。
当效率落后于购买力增长时，通货膨胀便成为主要矛盾，从此角度去看，通货膨胀并非是简单的货币问题，而是货币和实体效率（供给）的匹配问题。
因此解决通胀，虽然手段往往以货币政策收紧为主，但评判通胀是否真到拐点，乃是以市场挤泡沫是否到位为标准。简单来说，美国经济体需要一轮“衰退”来刺破泡沫，企业破产数量上升，低效僵尸企业退出，市场重新回到效率为王的充分竞争周期方可。
尽管近期美国CPI数据令市场非常满意，但我们并不能因此判断美国就此可以实现软着陆，抗通胀之下的经济衰退阴影仍然悬在美国金融市场上方，挥之不去。
上图为美国历史的企业破产数量走势情况，在上世纪80年代沃尔克以非凡勇气将通胀这只猛虎驯服，其代价便是企业破产数量的上升，社会生产效率的重组，而在2000年互联网泡沫之后，在极为宽松的货币政策之下，美国通胀亦站在5%的高位，其后金融危机中企业破产规模上升，效率再次重组，通胀问题也随之消失。
通过上述对美国经济，货币以及通胀的回顾，再看当下美国企业破产仍然处在一个较低水平（由于数据只统计到2022年9月，可能会有滞后性），也就是说美国经济距离效率重组可能还有一段时间。
在我们撰稿时，美国公布了2022年12月的ADP就业数据，达到了23.5万，预期为15万，就业数据良好，企业破产数量仍会是在低点，数据公布，在宏观经济尚可的基本面下，美国股指应声下跌，其逻辑也是当下宏观经济的利好乃是市场的利空，宏观越好，意味着抗通胀的周期越长，宏观经济以及美国本土公司基本面的不确定性就越强。
当中国经济具有比较明确的“搞经济下的反弹预期”，相比美国经济仍然尚未看到明确的底部，全世界两大经济体走出了不同的经济周期，时间就站在了中概股这边。
至此我们基本找到了此轮中概股反弹的主要原因：
其一，中美经济周期的不同步，给中概股争取到了宝贵时间窗口；
其二，尽管个体对中国经济预期仍然分歧，但市场整体对经济仍是乐观（即便市场保守估计，2023年GDP增长也在4%以上），这些会使得中概企业在质疑声中上涨；
其三，监管和估值修复也有影响，但更多扮演了锦上添花的角色。
天花板：中国经济反弹高度
在上述分析中，我们其实已经基本展示了影响中概股两大要素：
流动性：无论美股还是港股，其本质上都是美元计价资产，美元的流动性直接影响资产的定价能力。
这也是2022年以来全球资本市场面临的最重要问题，我们也整理了2022年至今美元指数与标普500的波动情况，见下图
2022年以来，在加息和美联储缩表中，美元指数一路向上，其结果乃是标普500指数持续下行，但令人奇怪的是，2022年11月之后，美元指数便进入了下行通道，其所预示的自然便是股指的反弹。
主要原因在于欧洲和中国经济体复苏预期的乐观，非美经济提汇率上涨（人民币也恰在此时从低谷反弹），也就是从非美市场释放出大量美元，一定程度上缓释了美联储收紧的压力。
此后美元指数多有波动，撰稿时由于美国经济距离衰退仍有相当距离，美元指数再度走强，这也引发了港股和美股指的骚动。
流动性因素仍然决定着中概以及全球资本市场的定价能力。
基本面景气度：在前文分析中，我们也推演了中美经济体所处周期不同对资本市场的影响，在此不再多做赘述。只是将景气度与流动性结合起来去看，假若中国经济可以就此走出一个反弹周期，这将在流动性和基本面双重因素利好中概，反之则中概极有可能面临较大波动。
如今虽然开始“搞经济”，但财政和货币政策传导至经济基本面仍然尚需要时间，在此时间窗口内，仍然有诸多不确定因素，如政策的有效性是否如乐观者所言那般，又或是新的疫情冲击是否会对经济体带来冲击等等。
在此时，投资中概股其本质上乃是对中国经济买入看多期权，中间尤其要注意经济业绩是否可以支撑期权，对中概反弹的高度的判断乃是代表经济的反弹预期。
我们必须提醒大家的是，现有市场极有可能给予了一个非常乐观的反弹预期（中美增长差），而接下来就要尤其注意兑现问题。
只是在2023年中美经济的周期错位仍然是主基调，时间对中概有利，只需要看宏观大盘的走势。
总之，不要过于追求宏大叙事和大势，要从细节和模型中找到线索，敬畏市场，珍惜机会。
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