谁对PE过冬感受最深？正是那些不合格的PE机构，这些机构本来就没有资格管理PE基金，是前几年中国PE非理性繁荣下的产物。

最近，“PE过冬论”流行，中国PE的募资、投资和退出都遇到了不同程度的困难。这与前两年的“PE过热论”、“全民PE论”宛如冰火两重天。

外部环境当然是影响PE行业的因素之一，但最关键的因素还是PE机构的自身能力不强所致。正如前几年的PE发展，也主要不是PE机构自身能力提高所致。

中国中小企业众多，而其他融资渠道又不畅，对PE的需求可谓饥渴。另一方面，由于许多民营企业、富裕家庭和个人的闲置资金投资无门，希望通过投资PE，分享经济增长的成果。

过去3年，中国PE的增长速度位居全球之首。与之形成鲜明对比的是，中国的PE管理人才却极其短缺。PE人才的培养是有基本规律的，从成熟市场来看，能做到董事总经理（MD）级别的一般至少要有7年相关投资从业经验，能够做到合伙人级别的要有15年左右的经验。而中国PE行业的5.9万从业人员中，显然绝大部分是不合格的，从而直接导致中国PE机构鱼龙混杂、泥沙俱下。这也是我在2010年预言“中国PE行业未来3年将面临洗牌”的基本判断依据。2012年中国PE已经开始洗牌，明年还将继续。

合格的PE机构至少应该具备三个能力：投资判断能力、增值服务能力、灵活退出能力。而人才短缺的PE机构显然不具备这些能力，于是，Pre-IPO模式大行其道，因为不需要具备上述三个能力。

首先，Pre-IPO模式不需要投资判断能力，只要融资企业3年内能上市就行，要是有券商已经入场就更好，这事实上是把对企业是否值得投资的判断，换成了对企业能否上市的判断。其次，Pre-IPO模式不需要增值服务能力，坐等企业上市获得投资收益，至多忽悠融资企业说其在证监会有关系，上市时能够提供帮助。第三，Pre-IPO模式不需要灵活退出能力，IPO是唯一选择。

LP（有限合伙人）决定是否投资一只PE基金最关键的判断依据是GP（普通合伙人）的能力，而Pre-IPO模式，将LP对GP能力的关注转移到了对项目的关注，从而掩盖了PE机构是否有能力担任GP这一关键问题。于是，募集说明书中拟投项目成了重要内容、LP参与甚至决定PE的投资决策等，这些在成熟市场难以想象的做法，在中国却成了普遍现象。

这种做法很好地迎合了中国投资者。中国PE行业与成熟国家相比，其中一个很大不同是LP的构成。成熟国家的LP主要是养老金、金融机构、基金会等机构投资者，而中国的LP主要是高净值个人，其中绝大部分是民营企业家。很多民营企业家对自己能力的自信，短平快的投资心态，加上中国自古就没有委托资产管理的传统，很难符合成熟LP的条件。而Pre-IPO模式则把这一切都迎合了。

不同的投资者有不同的风险、期限与收益的偏好，但Pre-IPO模式下管理人为了迎合投资者偏好而违背行业的基本规律，则是不应该的。几个简单的数据一看就能明白：中国PE机构5000多家，PE基金近万家，而过去几年每年上市企业数平均在300家左右。这种“赌”企业上市的投资，即使在正常环境下，也难以为继，在目前IPO放缓的情况下，只能是更快地被淘汰。

谁对PE过冬感受最深？正是那些不合格的PE机构，这些机构本来就没有资格管理PE基金，是前几年中国PE非理性繁荣下的产物。经历行业低潮期，被淘汰亦是正常现象。而生存下来的PE机构，其中一部分将强者愈强。判断PE机构是否优秀的一个重要指标，就是看其有没有经历过不同周期的考验。■