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文 | 锦缎

对于接下来经济复苏的确定性，分析师无一例外的观点是：  主要看地产板块何时回暖。 

这个问题不仅仅是投资者，全社会从上到下都看到了。 

在高层最新的表态中，几个数字将地产的重要性说的很清楚，也为兔年的政策发力点埋下了伏笔： 

“房地产在中国是重要的支柱产业。与房地产相关的贷款占银行信贷的比重接近40%，房地产业相关收入占地方综合财力的50%，房地产占城镇居民资产的60%。” 

不过，与政策暖风频吹形成对照的，恰恰是房地产全行业正在经历的严寒气候： 

房地产开发计划总投资在2021年6月创下历史新高之后，地产周期下行的影响开始逐渐显现。 

作为地产经济的启动原点，开发商土地购置总金额也开始持续负增长：这场周期下行的持续时间，范围，和深度，都已经远超2008年。 

而对普通人来说，房地产销售端的压力则更直观： 

1月17日，国家统计局发布数据显示，2022年全国商品房销售面积13.58亿平方米，同比下降24.3%，创近7年来的新低；商品房销售额13.33万亿元，同比下降26.7%，创近6年来的新低。 

地产板块拉动经济的核心循环是，多拿地才能解决城市建设的财政问题；多盖房才能拉动对水泥钢筋的消耗；而消费者买房，才能解决关于消费，复苏，就业，以及当下矛盾中的所有问题。 

但现在，所有参与者都保持了观望的态度，寒冬一直在持续：至2022年12月份，房地产开发景气指数降至94.35的低点。 

与之形成鲜明对比的是，股市中地产指数在11月低点之后暴力反弹，在政策暖风吹拂之下，投资者对地产复苏的路径开始跃跃欲试，弱现实强预期的格局逐步形成。 

在投资者的叙事中，地产的复苏正在开始，没有任何行业是政策暖风呵护不了的。交易方只需要知道，地产没有向下空间这一点，就能明显看出这场比赛只有一个方向，就是向上。 

01 高周转的冰冻三尺

抛开这一叙事本身的交易逻辑不谈，与其探讨地产的复苏之路走到了哪一步，不如先搞明白地产企业为什么走进了今天这个冰冻三尺的寒冬。 

对正常年景的开发商来说，销售回款是唯一的现金流量入口，而支付供应商和土地投资，构成了两个主要现金流量出口；这个水池本身所代表的现金池则由债权方和股东共同分享，构成企业价值。 

很明显，拿地越多的开发商，将来可以以某个倍数拿到更多的销售回款，而越晚支付供应商，现金价值就会越高：一言以蔽之，好的经营策略高周转：多卖房，多融资，多买地，缓支付。 

比较极限的案例就是著名的高周转范本：碧桂园。 

《解密碧桂园快消式高周转》一文中是这样描述的：截至2018年3月底，碧桂园年内共获取项目195个(共215个地块)，其中三四五线项目146个，已签订里程碑计划项目平均摘牌到动工1.65个月，摘牌到开盘5.2个月。 

而集团层面对此依然不满，他们希望看到的是没有最快，只有更快。有资料显示，如果开盘工期小于或等于3个月，项目总能够拿到20万元的奖励，而4-5个月期间才能不奖不罚，若超过5个月，项目所要面临的就是罚款，若工期大于7个月，项目总直接撤职。 

不过，在杨国强眼中，这样的速度才是碧桂园抵抗风险的有效手段，碧桂园只有高周转才能加快现金回款、降低资金成本。 

过去几年中，高周转是房企普遍采用的策略，尤其是对于成长性企业如阳光城、泰禾、旭辉等来说，高周转能够帮助其在杠杆合理、资金安全的基础上实行全国扩张。 

不难发现，这些采取高周转高杠杆的地产公司，在本次地产危机中也正是暴雷的主力军。 

在2021年11月，阳光城集团一笔名为YANGOG 11.875 05/10/23美元债券的利息，无法支付，实质性违约。2022年11月1日，旭辉发布公告称，已暂停支付公司境外融资安排项下所有应付的本金和利息，官宣境外债务爆雷，老板林中进入至暗时刻。 

加上早已崩盘的恒大和泰禾，一度以高周转为骄傲的民企地产开发商的违约多到令人头皮发麻。 

按道理说，地产周期比较常见，但这样的大面积违约的情况并不多见，一般来说，面对下行周期，地产商只需减少拿地强度，关掉最大的出水口，积极清理库存，即可平安度过危机。 

而这一次大面积暴雷的原因，则是因为本次危机叠加了信用市场的缩水，回溯历史，我们不难发现，本次危机并不是从销售下滑开始的。 

02 双重缩水压力

首先，2020年末的三条红线，加快了去杠杆的趋势，开发商在这个时间点本应加速去库存，减少甚至停止拿地力度。但2021年初的一个集中供地政策改变了这一方向。 

这一政策初衷很好，一是希望能明确供地计划，消除土地紧缺预期；二是利用人为的堆峰造谷，让开发商阶段性的资金短缺，从而用市场化的手段缓慢调降地价。 

不过，理想与现实的差距很大，集中供地出台后，在全国第一次集中供地前，各地都出现了几个月的土地停供，出于土地供应继续收紧的担忧，这个政策被解读成土地收紧而非放松。 

在第一次集中供地，开发商大量的不计成本的拍地行为浮出水面。这个集中供地反而强化了高地价供应收紧的信号。 

在开发商眼中，这是一个生与死的判断：土地如果继续收紧，新的上行周期就将启动，去杠杆就显得颇为不合时宜；但如果判断错了，本应ICU的身体也就提前KTV了。 

然而事实却与此完全相反，土地供应的放量，金融去杠杆坚决执行，让整个市场迅速下滑。从2021年7月开始，地产行业开始销售额开始迅速下滑。 

信贷收紧叠加销售下滑，两个现金流入的渠道都迅速缩水，对尚未完成去库存，甚至还拍到大量高价地的大多数地产公司来说，这一次的危机严重程度很明显要高于以往。 

整个2021年下半年到2022年这一年半年时间里，地产开发商以前的风光对价成了痛苦：融资端应对抽贷，大量债券到期兑付甚至提前兑付；而买涨不买跌的销售端更是不住下滑；不再拿地的同时，对供应商的占压和员工裁员也达到了前所未有的水平。 

过去几年中越是高周转高杠杆的开发商，坍塌速度越快，爆出违约的公司顺序与高周转名单完全一致，恒大、融创、龙光、金科这些曾经的资本市场好学生一个接一个停牌重组。 

03 当下与未来的逻辑

随着对供应商的压缩到了极限，越来越多的产品无法交付；面对无人交付的潜在烂尾楼，销售很明显将更难以支撑；而越来越少的现金流又会进一步降低对供应商的支付能力。对这个时候对开发商来说，除了排队进入重组破产这一ICU之外，可做的并不多。 

不过，这时候的政策变量又多了一个：随着全国范围内的保交楼，资金监管政策出台，供应商保证楼的交付这一出水口甚至变得进一步僵硬。 

也就是在此时，债权人和股东突然发现，实质暴雷的开发商数量开始指数型增长。由于隐形的保交付担保，房子进水口并没有关闭，越来越多的企业账上有钱，房子正常销售和交付，但就是无法对债权人付款。 

很明显，对购房人完成了交付，对供应商完成了付款，牺牲的就是股东和债权人。 

金融系统成了少数受害人。但这样看上去多数人皆大欢喜的局面只是一个幻想：整个过程中受到最大损害的，是这个系统的整体信用。信用的全面稀缺，才是11月中地产债券全面零落，地产股一泻千里的重要原因，整个地产行业集体走进ICU。 

反映信用缺失的一个注脚，是11月的地产债抛售潮中，整个地产债券都没有了对手盘，交易方甚至传出债券不允许持有到到期的风控手段。 

如果不是在2022年最后2个月的政策转向，甚至多年未见的开发商股权市场融资也再度重启，地产的极速缩水很可能会造成不可逆的结果。 

到今天，以上的地产紧缩循环也只能说是刚刚放缓，不过逻辑已经清晰摆在那里： 

金融机构的坏账需要尽快重组，它们利益需要得到妥善安置；土地出让产生的缺口，同样是一个考验政策制定者耐心和恒心的时刻；刚刚经历了3年疫情考验的购房者，收入和信心的恢复都需要时间。 

因此，我们又要祭出那个经典问题：地产真的阳康了吗？ 

看上去惊魂初定，走出ICU的地产行业，今天恰恰处在一个财政敏感，需求不振，资本信心不足的周期底部阶段。 

而当下最缺乏的又恰恰是各方面的耐心：财政缺口不能指望海量供地，金融坏账需要按照市场原则行事，销售复苏需要的更是购房人的信心。 

简而言之，地产开发业需要的是克制和静养，保持眼下的脆弱平衡；与众多乐观的地产局外人观点不同，  这个阳康所需要的时间很可能远远超过很多人的预期。