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文｜摩根频道

2个月用户数量过亿，ChatGPT像是一颗“核弹”引爆了科技圈。比尔·盖茨称之为：这种人工智能技术出现的重大意义，不亚于互联网和个人电脑的诞生。

爆火的ChatGPT也使得与其（技术）相关的科技公司股价坐上火箭。在微软于美东时间周二（2月7日）宣布，将推出由ChatGPT支持的最新版本Bing搜索引擎和Edge浏览器后，其市值一夜飙涨超800亿美元，创下5个月新高；另一科技巨头谷歌表示需要所有员工一起测试即将推出的聊天机器人Bard，使得其股价涨超4.6%，创下近四个月新高。

目光回到国内，哪怕一“墙”之隔，也阻挡不了投资人们对于“ChatGPT概念股”的追捧。

Choice数据显示，ChatGPT概念股已达28家。截至北京时间2月8日收盘，汉王科技触及八连板，近9交易日内累计涨幅已翻倍；海天瑞声以20cm板涨停，近8个交易日内涨幅累计超过180%；天娱数科、初灵信息等科技公司也都多次涨停。

而备受多数国内证券机构看好、身为“AI第一股”科大讯飞却不如预期那般，截至北京时间2月8日收盘，科大讯飞股价跌幅0.77%；近10个交易日内，其中股价总计5日上涨、5日下跌，陷入涨涨跌跌、来回反复的境况中。

科大讯飞作为国内NLP行业龙头，按专利“硬核度”来说，理应是除却国内BAT互联网巨头外距离实现“ChatGPT概念”最近的玩家，却为何没有吃到身为ChatGPT概念股最大红利。

科大讯飞业绩增长按下“暂停键”，多点发力难掩“护城河”水位走低？

投资人与股民们的“顾虑”，或许一方面与科大讯2022年业绩“变脸”有关，另一方面与其行业竞争力优势减弱有关。

1月30日，科大讯飞披露了《2022年度业绩预告》。其中，预计实现营业收入183.14~201.45亿元，较上年同期增长0%~10%；预计实现毛利75.33亿~82.87亿元，较同年增长0~10%。归母净利润预计4.67亿元～6.23亿元，比上年同期15.56亿元下降了60%～70%，扣非归母净利润3.92亿元～5.38亿元，比上年同期9.79亿元下降了45%～60%。

可见，一是科大讯飞中断了自身2012~2021连续十年每年收入增长都超过25%的业界神话；二是其利润“腰斩”，已经陷入了增收不增利的境地。

虽然科大讯飞把原因归咎于疫情所导致超过30亿合同延期、新产品研发以及核心技术自主可控等方向新增投入约8亿元以及公司持股三人行、寒武纪、商汤等金融资产因股价波动导致，但其实或早都有迹可循。

1.净利润增速放缓，利率持续走低

虽然说，从2012年到2021年，科大讯飞实现了连续十年超过25%的收入增长，但科大讯飞的毛利率与净利率从2011年之后在下跌趋势的延长线上。

由公开数据可知，科大讯飞2011年毛利率与净利率分别为57.24%与23.8%，到2021年时毛利率与净利率分别下滑到41.13%与8.8%。并且，在科大讯飞2022第三季度报中，毛利率再次下降到40.18%，净利率几乎“膝斩”仅有2.92%。

从细分项来看，近年来占营收比重的教育产品与服务业并未能维护好“高毛利”围墙，由公开数据可知，从2019年～2021年，公司教育产品与服务的毛利率同比分别下降3.74%、0.09%、2.59%。

而毛利率与净利率的下降也多少会映射的利润端，从2019年～2021年，科大讯飞扣非净利润分别为4.89亿元、7.67亿元、9.79亿元，同比增速为83.52%、57%、27.54%，下滑趋势明显。

2022年科大讯飞净利润又几近腰斩，这不得不令人担心科大讯飞作为国内极少数盈利的人工智能公司，还能不能把持住公司规划与运营的平衡度与财务状况的健康度。

2.“造血”能力羸弱，依赖政府补贴“输血”？

对科大讯飞而言，无论是连续下滑的毛利率与净利率还是以及增速逐年下滑的净利润，仍旧有“粉饰”的成分在。

一方面，科大讯飞作为人工智能科创企业，长期以来都在接受政府补助。根据公开数据可知，2022年上半年，科大讯飞计入当期损益的政府补助为2.28亿元，然而科大讯飞的利润总额才为2.30亿元。

当然这并不是偶发情况，2016年科大讯飞计入当期损益的政府补助为1.8亿元以及超过了当期利润总额1.24亿元。换句话来说，如若没有政府补助，部分年份科大讯飞几乎等同于不盈利，甚至为负利润的状态中。

另一方面，科大讯飞的研发费用资本化问题。从2019年～2021年，科大讯飞研发费用资本化的比例为48.52%、42.74%和38.49%，维持在40%左右的水平。而研发费用资本化与全部费用化的好处就是，资本化本部将不再计入当期损益，能够在一定程度上抬高企业的利润，将部分发生的成本后移。

研发费用资本化也等同科大讯飞在未来给自身埋下了一个“地雷”。由公开赛数据可知，2021年，科大讯飞研发费用中的无形资产摊销高达10.85亿元，同比增长26.75%。这也意味着，仅研发费用所产生的无形资产摊销就抵消了当年超10亿元的利润。那么，过往每年的研发费用资本化会让无形资产摊销费用不断增加，使得公司未来利润被加速“侵蚀”。

这对于科大讯飞来说，是一个头疼且必须面对的问题。毕竟，俗话说得好：“借来的总归要还。”而且，如若科大讯飞能够保持自身护城河优势、维稳住利润率与利润的增速还好，如若不能，科大讯飞大概率会陷入“雪上加霜”境地。

毕竟，对于资本市场来说前期可以听故事、但后期更为关注的是企业自身实打实的“造血能力”。如若科大讯飞依旧依赖于政府补贴与研发经费资本化，自身造血能力没有实质性的提升，恐怕未来将成为资本市场的“弃儿”。

3.“AI第一股”难掩护城河水位走低？

科大讯飞作为语音语义的龙头企业，其科技含量和市场份额都是毋庸置疑的，早期像是搜狗、腾讯等都曾是科大讯飞的客户。但面对着NLP技术于未来向人工智能的必要性与重要性，互联网巨头们自然不会让自身陷入“受制于人”的境地中。

正如百度创始人李彦宏曾对刘庆峰说过：“你们的自然语音技术做得很好，但是我们不会用，百度必须自己做。”

2017年，百度宣布语音技术全系列接口永久免费开放；2017年，腾讯也宣布，腾讯叮当其语音识别正确率达到96%以上，深度融合语音识别来提升语义理解；2018年，阿里巴巴达摩院实验室开源了新一代智能语音识别模型DFSMN，宣布全球语音识别准确率记录提高至达96.04%。

这让科大讯飞在NLP市场中，从一片蓝海步入了“诸神之战”，在中国智能语音市场份额逐渐下降。根据IDC数据可知，虽然2020年～2022年上半年，在中国语音语义市场中科大讯飞仍连续位居市场第一，但与第二三名的阿里云和百度智能云市场份额差距正在逐渐缩小。

伴随着“核心科技”逐渐缩小与BAT加速布局2B与2G市场，科大讯飞G端与B端的竞争力优势正逐渐被磨平。

从市场来看，任何一家科技公司能够成为巨头，除却G端和B端外，都离不开C端的助力。微软原全球执行副总裁、小冰公司董事长沈向洋曾接受媒体采访的时候表达过一个观点：“AI更大价值在C端，未来人工智能数量将超人类。”而科大讯飞近年业务调整下，也发展成了一家“G端+B端+C端”三管齐下的AI公司。

从当前科大讯飞C端的业务来看，仍旧有些“受困”。学习机所在的教育硬件市场有着步步高、读书郎等老玩家，也有着网易有道、作业帮等K12教育转型的新玩家。虽然科大讯飞主打AI，但整个学习机赛道都在强调AI概念，消费者并分不清技术的真假与好用与否，考虑更多的仍旧是品牌力、教育资源厚度等待，这些都不是科大讯飞的长处。

换句话来说，科大讯飞面向于C端的教育硬件并没有达到“技术奇点”，能够让消费者明显感到不同、拥有技术优势去辅助学生的学习。但作为一家深耕多年的人工智能企业，或许科大讯飞是未来最有可能突破这个“技术奇点”、颠覆赛道的玩家。

从当下来看科大讯飞“护城河”持续走低，也让其大股东“自信心”不足，近年来多名大股东连续减持。

作为科大讯飞2017年的第五大股东的葛卫东，2020年上半年仍在持续加仓，但从2020年下半年开始，开始连续不断减持，持股比例持续下降。而十大股东之一的王仁华，在2021年与2022年也连续坚持。甚至中国移动在持股七年后，2020年与2021年连续减持科大讯飞，持股比例不断下降。

不过，如若其核心技术的“城墙”越砌越高，保持住优秀的市场竞争力，有着十分好的“钱景”，科大讯飞的大股东近年来又怎么会频繁减持呢？如若“自己人”都对未来没有信心，又如何给二级市场的投资人与股民以信心呢？

4.多点发力寻“增长曲线”，科大讯飞能完成“千亿目标”吗？

在2020-2021科大讯飞年度计划大会上，科大讯飞曾提出未来五年奋斗目标：达到十亿用户、实现千亿收入、带动万亿产业生态，成为中国人工智能产业领导者。

2022年作为科大讯飞“千亿目标”的第二年，却惨遭营收增速、利润腰斩的“滑铁卢”。这也不得不让刘庆峰所头疼，于是科大讯飞在2022年向外探索动作频繁。

据天眼查App可知，2022年6月，科大讯飞全资子公司讯飞云创设立了江苏易行智联汽车科技有限公司，注册资本1亿元。2022年9月，成立上海讯飞智心医疗科技有限责任公司，经营范围含第一类医疗器械销售。同月，科大讯飞又从平安保险方面收购了北京环球保险经纪有限公司，并更名为北京科讯保险经纪有限公司，向保险业试探。

此外，有记者在国家知识产权局商标局查询到，科大讯飞已经申请了11个“讯飞甄选”相关商标，分类涉及食品、啤酒饮料、社会服务等。

截至目前，科大讯飞的业务大体上横跨教育、医疗、城市运营、房地产、汽车、金融、消费等众多支线。或许，这正是因为科大讯飞当下无论在哪一个支线业务中都没有成为实实在在的“霸主”，才会多线并发，寻找最具有“钱景”的项目。

不过，那么多不同板块的业务同时推进，必然要投入大量的研发资金、营销资金与管理资金，一旦利润达不到预期，极其容易让科大讯飞形成反噬。并且，科大讯飞在2022年未能保持增长态势，其经营现金流看似还有5亿，但比较2021年的8.93亿与2020年的22.71亿已经大幅度缩水。

其实，或许对于科大讯飞来说，这个阶段去追寻“核心技术”护城河与利润，远比追去“体量”来得更为稳妥。

从“概念”到“商业化落地”，ChatGPT能否“带飞”科大讯飞？

2月7日，科大讯飞在回答投资者提问时表示，ChatGPT主要涉及自然语言处理相关技术，属于认知智能领域的应用之一，科大讯飞有坚实的相关技术积累，多年来始终保持关键核心技术处于世界前沿水平如科大讯飞于2022年获得CommonsenseQA2.0、OpenBookQA等多个认知智能领域权威评测的第一。

那么，科大讯飞能够乘上“ChatGPT概念”的东风，在二级市场重回顶峰并且上升至一个新高度吗？

以摩根商研所的观点来看：科大讯飞有可能性借助“ChatGPT概念”带来业务与二级市场的小增长，但几乎无法像OpenAI、微软等公司通过“ChatGPT概念”让业务与市值上升到一个新的高度。

近期科大讯飞二级市场的走向也证实了这种可能性。科大讯飞在《2022年业绩预告》如此“难看”的情况下，当日却一度涨停。这自然不是科大讯飞业绩的功劳，大概率是由“ChatGPT概念”所带来的，为科大讯飞的业绩滑坡蒙上了一层“遮羞布”。

不过，“ChatGPT概念”也没有让科大讯飞如OpenAI在二级市场一飞冲天，而是涨涨跌跌、来回反复。这是由于科大讯飞的大模型或者语音语义技术不如OpenAI吗？并不一定，更甚者在中文语音语义下，科大讯飞会更胜一筹。

那么，为什么科大讯飞很难通过“ChatGPT概念”起飞呢？我们可以通过Nuance与谷歌两家公司对科大讯飞进行对标。

首先，“ChatGPT概念”先入局者的优势更大，这就是为什么大家称一众NLP公司为“ChatGPT概念股”并非“Bard概念股”的原因。作为能够颠覆用户认知的首发产品，在传播度与知名度上就赢得一筹。

除却模型、算力外，对于一家科技公司来说产品能否商业化落地、并且商业化的情况如何，这与有无数据支持、有无流量平台带来可持续商业化的可能性息息相关。毕竟，数据、芯片、算法、算力、储存都是AI大模型训练的基础。

而数据、流量平台带来的可持续商业化，这往往不是科大讯飞这类AI公司所擅长的。这属于微软、谷歌、腾讯、百度、阿里、字节跳动这类在全球拥有着标志性的C端流量平台、爆款C端硬件的互联网公司更为擅长。

从数据端可以看出，科大讯飞这类智能语音企业对于后续研发资源调动能力与互联网巨头们存在较大差距；更让人难过的是，俗语虽说“笨鸟先飞”，但技术的初始积累对于互联网巨头并没有明显优势。并且，对于可以颠覆市场的核心技术，巨头们也不会永远受制于人。

出身于斯坦福国际研究院的Nuance就是一个很好的例子，其1996年就开始部署第一版语音交互平台，2011年获得苹果等巨头的青睐成了Siri的语音核心技术供应商，全球市占率一度超越60%。

而后，2012年谷歌推出了其智能语音助力Google Now；2014年，微软推出其第一款个人智能助力Cortana；同年，亚马逊推出了智能音箱Echo。Nuance的市场份额被逐渐蚕食，业绩开始陷入负增长。这是不是也像极了科大讯飞在国内语音语义市场中的处境，从搜狗、腾讯的合作伙伴成为同一赛道的竞争者。

而且，语音交互对于人工智能来说具有极高的战略价值，互联网巨头们是不会放弃这样一个“通用型赛道”。毕竟，没有哪个巨头会眼睁睁看着把下一次科技变革的机会交在对方手上。

所以说，“ChatGPT概念”作为兵家必争之地，C端通用型赛道上，国际上微软、谷歌谁也不会示弱，国内百度、腾讯、阿里巴巴、字节跳动也都将大力投入。而在科研经费上，每年净利润不超过20亿的科大讯飞很难与市值万亿的巨头们所较量。

从谷歌公司昨日在巴黎举行活动，演示其人工智能聊天机器人“巴德”(Bard)的新功能，但在回答问题时尴尬出错，拖累谷歌股价大跌逾7%，市值蒸发约1056亿美元（约7172.78亿元人民币）来看：

“ChatGPT概念股”虽然已经离人们生活很近，但与“元宇宙概念股”一样充满了故事性与泡沫化。当下部分NLP公司们所上涨的股价与市值，伴随着技术迟迟不能落地、市场被抢占、商业化盈利困难都将再次被“吐出来”，甚至会损失更多。就正如李彦宏曾在内部讲话中对百度研发现状进行过反思：离市场很远，很多时候都是自嗨。

或许，对于科大讯飞来说，身为拥有着在教育、医疗等领域有着核心技术与落地项目的NLP龙头。在通用端数据与流量平台的缺失下，不妨走向“场景化”，在巨头相争“大头”之时，率先抢占“ChatGPT概念”的教育、医疗市场。

而且，科大讯飞在认知智能领域重点技术和以教育、医疗为代表的专业领域，应用落地效果整体处于业界领先水平。从近期科大讯飞所公布外骨骼机器人、家庭机器人、青少年抑郁症筛查平台来看，其已经走在了抢占“场景化”市场的路上。

如若未来科大讯飞除了智能硬件外，譬如智慧医疗除了B端外，能够提供出面向于C端的产品。那么，科大讯飞的未来不仅仅只限制于千亿营收、十亿用户了。