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文｜融资中国

“估值的问题其实不是最敏感的，现在问题的关键是，估值高的不合理的情况下，想投都不一定能投进去。”华南一家头部机构合伙人告诉融中财经记者。

半导体等赛道崛起的背景下，一些头部项目的投资逻辑发生了潜移默化的变化。

过去，在尽调后，投资机构主要考量的问题就是“是否划算”。以某一个估值买入，在卖出时能否赚到钱——这是人民币基金的基本逻辑。

但现在，项目方并不给投资人太多考虑时间，就这个价格，投不投？

“这还算好的。”上述投资人直言，“问题是投不进去啊。”

“投资机构成了乙方。”

01 甲方乙方：“有机构介绍PPT吗？”

年前，张丹阳拿到了一家芯片项目创始人的微信名片，加上微信，张丹阳第一时间与创始人沟通了意向，并想要进行深一步的面谈。

“年后吧。”对方告诉他。

转过年，再一问，对方已经去东北滑雪了，“那咱们春节假期后再约？”张丹阳发了过去。

“好。”

年后，张丹阳有一次发出了见面的邀约，“您看最近是否有时间见面沟通一下？我最近刚好去成都出差。”

对方没有在回复消息。两天后，张丹阳再次询问，6个小时候，对方终于回了一句话：“先把你们机构的介绍发我看看吧。”

今天，创业项目才是舞台的主角。

过去，投资机构的强势地位逐渐被削弱。曾几何时，中关村创业大街一条百米的胡同，7、8家孵化器、创业咖啡林立。一个咖啡厅，坐着的都是谈项目的。“200万，10%股权。”这是当时种子项目寻求融资一个普遍的价位。

投资人西装革履，出入各种咖啡厅、五星级酒店。给年轻的创业者30分钟时间，“说一说你的梦想。”

腾讯初期，马化腾曾苦于没有变现渠道，前来找张朝阳想卖掉 QQ ，张朝阳不仅果断地拒绝了他，还抛出了那句经典语录：你这东西，我找几个大学生不超过 3 个月做得都比你好，根本就不值 50 万。

2013年初，在金沙江国贸三期的办公室里，张一鸣对朱啸虎说出了自己对今日头条B轮估值的期望。

今日头条A轮的投资人SIG董事总经理王琼和朱啸虎是上海交大的校友，在王琼的鼓动下，B轮的时候，张一鸣第一个就找上了朱啸虎。

但朱啸虎却毫不客气的拒绝了张一鸣。“那时候，新浪的市值不过30亿美元，5000万美元的估值投一个移动端的新浪，你让我怎么赚钱？”朱啸虎如此说道。后来，每每提起今日头条，朱啸虎总是遗憾不已。

那些年，市场上流传的都是投资人花样拒绝项目的故事。但如今，故事的主角换了人。“作为人民币基金，我们对于估值十分敏感，在投资额度上也确实没办法像美元基金一样一把就All in。但现在，已经容不得我们选择了。”李庆国是华南一家人民币基金的投资总监。

“项目根本不给我们犹豫的时间，刚要想一想，对方没额度了。”李庆国直言，“根本不是我们投不投的问题，是对方，要不要我们的钱的问题。”

“项目才是甲方，投资人是乙方。”

甲方乙方身上互换之下，尽调成了背调。

张桐回忆，“我们去年底想要投一家项目，结果对方让我们做一个机构介绍PPT。”

即便是业内的一线机构，也会遇到这样的问题。

在消费项目较火时，一些出发3、4年的项目份额难求。也出现了项目要求投资人写小作文的故事。“给我们发了个问卷，先介绍自己，还有论述题，让我们谈一谈对项目、行业的看法和观点。”

“先写问卷，再看是否接触。”张桐无奈的说。

“很多时候，我们好不容易找到了项目方的联系方式，加为好友，结果对方根本不通过。”张丹阳叹气。

02 强弱转换：“我的项目不准尽调”

如果说投资人找不到项目方联系方式是被拒绝的第一道门槛，那么不准许尽调就是第二道。

此前，有个非常头部的民用制造项目开放融资。作为行业头部项目，在全球范围内的排名都是第一位。这样的项目刚刚传出融资消息，投资人蜂拥而至。

为了“走后门”，创始人大学老师的朋友、校友、前轮投资人介绍、政府介绍，各种关系轮番上阵，就为了能拿到一点份额。

“好不容易联系到了，准备迈入尽调阶段了，对方拒绝了我们。”武得积回忆。“当时他们采取的流程是股权+债券的模式，需要投资方竞价。只有认购一定比例的无息债股份额才能获得B类股投资资格。

即便如此，超过一百家投资机构仍然提供了保证金和竞价申请。“当时，想要投资这个项目的机构缴纳的意向金就超过10万美金。”

有意思的是，由于项目过于火爆，甚至还出现了中间商赚差价。该项目甚至给出了风险警示：“家更不要花钱托中间人或者大疆内部员工来说自家的好话，这样只会为自己减分，白花冤枉钱。”

强势态度背后，是项目在市场上的绝对优势地位。

“当时还看了另一个医疗项目，独角兽明星，但是不开放尽调。“武得积苦笑着说，”真正做到了对一二三线机构一视同仁，谁也不可以尽调。

“项目不让尽调，这从根本上打破了我们的底线，上面这两个项目都没投。” 武得积复盘。

故事并没有“解气“的反转，如今这两个项目发展良好。其中一个更在全球范围内建立了强大的影响力。

投资人地位转换背后，有关一级市场募资难，也有关产业方向的升级转换。

在投资人最在金字塔尖时，一级市场的钱较为充裕。投资的项目也大多是模式创新项目。2018年，双创之风渐渐停止，取而代之的是资管新规的行业洗礼。投资机构无法再大手笔的撒钱，辛苦募资的同时，产业升级转换，让高端制造的项目走入产业舞台的中央。

不同于互联网、消费项目诸多的年轻创业者，这类项目的创始人大多有很长的从业经历，对于融资方面，也有不少经验。

投资人们想要找到真正的好项目，需要躬身产业里挖掘。“如果时随机的投资一些芯片项目，没有形成产业协同布局，在投资一些强势项目时就比较难拿到份额，企业会觉得机构没有系统布局能力，也无法提供资金之外的资源赋能。“

也正是因为这一原因，CVC机构在最近几年得到了快速发展。对于产业资本而言，由于身处某一个行业成熟的生态圈，可以为被投项目在上游采购上获得稳定的原料供应，下游销售中客户明确。当然，这是比较理想的资源匹配状态，也是独角兽企业合作时的心态。

比如，美团投资通过布局服务于商家、消费者和合作商的企业，伴随投资业态扩大，被投企业能够以低成本的方式快速协同，这种天然的产业场景和产业资源，能够实现多赢。

纯财务机构想要投资一些产业内的头部项目，如果没有良好的生态布局，提供不了资金之外的资源，想要拿到份额就非常困难。

03 语言的艺术：跟项目聊天，需要技术，别太多‘艺术’”

估值对于投资机构是风险线，不过从另一个角度看，尽调就是暴露风险，然后通过群策群力，讨论这个风险是否能够承担。并最终进行决策。

现实是，一部分投资机构没有独立决策的能力。

吴清就职于一家小机构，“我们的投资基本就是跟投。每一个投资决策虽然是投决会确定的，但主要还是看创始合伙人的意思。”

“一些项目哪怕都觉得投资了，甚至都打款了，创始合伙人一琢磨，觉得风险太大，就又反馈了，让投资经理去要钱。”吴清无奈，“你觉得不可能？可这种事甚至很普遍。三流机构的尽调就是跟风大机构而已。”

虽然投资机构强调独立决策，但是真能克服欲望，逆风前行的还是少数。反而是越来越多的中小机构，更愿意报团取暖。当前，业内已经有两个明显的现象：

一个现象体现在投资方面：早期项目跟投一大堆，但没有人领投。大家都在等待头部大机构出现。“项目出来，跟投的先确认份额，然后等大机构出来领。”深圳一家头部基金经理直言。

另外一个现象则体现在撤退上：如果一家项目拿到了数个TS，那跟风的人就会更多，一旦这个项目有一家机构撤了，那其他几家往往也不投了。

看上去像是一场闹剧，但现实就是如此。这就是内卷：先把企业哄得像个明星，估值抬得恨天高，但发展中稍有困难，马上被市场踩踏。

而对于头部项目，则会越炒越热。尽调也成了“走过场”。

投资看上去是个光鲜亮丽的职业，每天穿着西装行走在高档物业，和公司管理层讨论上亿的估值和投资。但事实上，这些钱和投资经理本人是没什么关系的。但身处其中，难免有一种，“我也很牛吧”的错觉。

创业项目对于来访尽调的投资人，也有颇多吐槽。“来投资访谈的，动不动就什么行业趋势，你要是没有点上市后千亿市值的梦想，就是目光短浅、胸无大志。”张恒是一家新能源项目的创始人。

在行业20年，他决定自己单干。过去，他在干事的一线，对于资本并不了解，创业后开始对投资行业有一些接触。“一些投资人确实能力不强，提出的问题，就完全不了解这个行业。在访谈的时候，总想着给我们上课，但说的和具体业务关系不大，有的就是吹嘘一些自己过去的辉煌历史，给我们大讲特讲营销业务。但对于业务底层逻辑，绝口不提。”

“讲不清业务，就喜欢聊中美格局，AI对人类未来发展的启示。”

张恒回忆，在尽调中，有一部分投资机构是聘请第三方机构，做比较标准化的尽调。“但是也有一些头部基金，非常专业，尽调小组都是按照行业细分。对我们业务的了解比较深刻，这是我们更喜欢的投资人，他们有更强的独立判断能力。”

04 努力做pr的VC，“为了募资，也为了投资”

“我们最近两年也在加强机构品牌宣传，虽然过去业绩很好，但是出去投资，人家项目都没听说过我们，还得特意去搜下官网。”魏迪直是一家机构的pr。

“我们加强宣传，一方面，是希望在面对更头部项目的时候，品牌信任感更强，另外一方面，也是希望在募资上，有所帮助。”

去年疫情较为严重的时候，阻碍了投资人出差的角度，但在品牌宣传上反而有所增强。“闲着也是闲着。”魏迪直言。“上海封控的时候，团队先是做产业研究，然后做项目复盘，最后开始约采访。”

一些机构的大佬，开始自己上手做pr，写文章、做直播。一些平日里较少现身的美元基金合伙人，开始频繁出现在媒体的报端。那些曾经拒绝过的记者，也被投资人拉着想要聊一聊自己当前的看法。

更大的压力给到投资人。

募资难，2022年中国VC/PE市场新成立基金继续下降，LP出资谨慎，GP两极分化更加明显。完成募资的基金中，小规模基金占比增多。

子弹并不充沛的情况下，面对估值头部项目，难以痛快出手。

即便是仍有储备，面对一个超预期的高估值，投不投，也需要考量。但很显然，越是确定性高的头部项目，估值就更难谈。

“尤其是热门赛道的项目，即便是短期行业波动，估值下调，但创始人对于自身的预期也并不会有太大调整，他们可能会暂缓融资，但不会降低估值。”

随着疫情负面效应逐渐出清，这类项目的估值在今年将迈上更高的台阶。

在这样的循环下，投资机构更希望建立一个强品牌，助力自身募资。起码，不能加项目微信时，得到一个 “哪家？没听过”的尴尬回复。

（应采访嘉宾要求，武得积、李庆国、张丹阳、张桐、吴清、张恒、魏迪为化名）