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文｜老铁

这么多年市场似乎对百度有两种截然不同的观感：一方面确实倾向于“奚落”这个当年中国互联网巨头企业的逐渐势弱，也使得企业市值与一线企业相差越来越大，另一方面又保持了对企业一定的乐观情绪，一旦企业在某个领域做出成绩，市场经常会“竖起大拇指”（股价上涨），在过去百度为概念的股价起伏比比皆是，很大程度上也是受以上这两种情绪影响。

在ChatGPT概念中市场又重复了以上纠结，文心一言推出市场立即大热，其后亢奋情绪消退，其后市场开始回到基本面研究的审慎，股价又回归常态。

我们与其说股价的变动是所谓的“预期”差的变化，不如说市场是用短期还是长期的标尺去看企业，凡是憧憬未来就是利好，一看眼前，心情稀碎。

对百度的评价其实是要找到中短期内预期的一致性，在较长周期内市场会逐渐兑现基本面的好转，届时市场分歧消弭，市值增长路径确定，对于当前的市场其实是要找到潜在一致性的迹象。

核心观点：

其一，百度业务的好转有趋势和经营优化双重因素，不过市场留给新业务的时间不多了，企业内外都要求“一致”拐点的提前到来；

其二，文心一言推出后股价高涨如昙花一现，其根本上乃是市场对未来百度营收增速和文心一言商业化的不确定的投射；

其三，2023年将是百度挑战最大的一年（没有之一），管理层不可乐观，更不可有走捷径的动机。

切换“拐点”尚未到

对于一个不遗余力寻找第二曲线的企业而言，原有业务护城河已被攻破，就要依托自身已经积累的资源和现金优势继续去寻找新的高壁垒产品，此时企业原有业务仍然扮演着现金和利润奶牛的角色，于是尽管在经营中对原有业务不会放松，但在外界表述时企业却是以展望未来为主的，毕竟未来才代表潜力增长率。

“魔鬼藏在细节中”，我们还是要通过对数据的研读来判断百度是否迎来或接近周期切换的临近点。

营销类收入一直是百度核心的最重要收入，该部分业务成熟，收益稳定，但由于新兴业务兴起（如云计算，汽车业务等等）会摊薄该业务权重，在上图中我们也看到该业务占百度核心总营收比重乃是不断下降的，在2022年Q4终于跌到了70%的水平。

这其中既有营销类收入增速不高的客观现实，亦与新兴业务的高速成长密切相关，结合起来则是营销类收入给新兴业务提供资金和利润支持，使企业可以保持对新兴业务的投入热情，外界只看到新兴业务而忽视基石业务的供养也是不客观的。

这也就引起了新的问题，新业务短期内很可能会拖累整体的经营质量，如新兴业务普遍利润率较低，新兴业务占比越大，对核心业务经营利润率的摊薄效应越明显。

情况也确实如此，在百度核心营销收入占比下降之时，经营性利润率也呈明显的收缩态势，不过我们也注意到相比于营销收入占比曲线的平滑，另外经营性利润的折线则表现为跌宕起伏(与新兴业务初期的高投入有关），进入2021年之后则逐渐平滑，此次财报市场普遍看好经营性利润好转，在图中也能看到2022下半年此部分有企稳的势头。

面对此情况，基本有以下几种解读：

其一，新兴业务进入成熟期后，无论是业务规模效应对成本的摊薄抑或是市场议价能力都要得到体现，这些都会改善业务的ROI；

其二，根据最新财报，百度也确实进行了力度较大人员优化，短期内控制了成本和费用，同时提高了企业管理效率，一定程度上解决企业往日严重的跑冒滴漏现象。

上述看法虽然都有几分道理，但却有截然不同的性质（前者更积极，后者则以守势为主），我们该如何判断呢？

经营利润率折线的好转其实是始于2021年，其后逐渐平滑，这也说明上述两种因素都在影响着企业，新兴业务已经告别昔日的高投入低产出，或者说初期的投资积累已经告一段落，此部分业务对整体利润率的负面影响在减弱，但2022年Q4的好转的主要驱动仍然是人员的优化，两种因素共同作用在影响着经营利润率的走势情况。

不过我们要强调的是平滑不是目的，而是能够产生向上的动力，此局面就比较侧重于是改善处境，而非全面好转。

如果我们只看到简单数据，忽视背后代表的“定性”问题，就会难以理解企业所处的阶段，也就是说当前的百度仍然处于新旧业态的切换周期，只是不利因素正在得到舒缓，会让外界误认为拐点已至，对此我们只能说“拐点接近”。

2023挑战巨大

尽管前文中对百度的业态切换表达了比较积极的观点，但接下来我们仍然想说：留给新兴业务的切换窗口期已经不多，运营已经到了最吃力的时候。

2022年尽管宏观经济给国内互联网广告业带来了巨大压力，但根据Quest Mobile等机构数据，我国2022年线上广告仍然处于正增长，而百度核心营销业务仍是处于衰退的。从一个投资者的视角去看，假若新兴拐点之前核心营销业务仍处于快速衰退，那对于百度的损益表无疑是巨大压力。

我们固然是要对未来充满希望，而如果未来的美好是建立在非常之高的代价之下，那未来的美好程度也就要打折扣的。

对于此，一方面百度要提高核心营销业务的景气度，文心一言的推出与搜索业务结合，如果经营得当就有可能提高搜索的用户体验，为后续新兴业务争取时间，另一方面，新兴业务也应该早日到达拐点，以减轻企业短期内的损益表压力。

此外从市值管理的角度出发，百度也需要提振总营收增长水平，这就意味着即便文心一言可以有效改善搜索业务的用户体验，从市值拉动上看其效果都是比较弱的（搜索业务行业的内卷化，营销类收入竞争的白热化使得即便用户体验改善，对其总营收的拉动也不可过高估计），破解之道还是新兴业务。

由于“总市值=总营收*市销率”，市销率又反映了未来增长预期，在一个成长股的分析框架中，其市值拉动主要靠市销率的乘数效应的放大（如特斯拉在10倍左右）。如今百度TTM市销率多徘徊在2.5倍左右水平，乘数效应稳定且低，拉动市值就要靠总营收的增长。

如今百度核心业务总营收又裹足不前（新兴业务的增长被营销收入的衰退抵消），百度市值由此陷入增长困境。

这也可以一定程度上解释为何文心一言的推出并没有持久改善百度的估值水平，排除各种不足为外人道也的消息，我们认为市场还是对文心一言的应用以及商业化有不同的看法，对于这是否可以根本上改变企业的估值能力，也存在不同分歧。

关于此其实并无最优解，而是需要：

其一，积极推出文心一言商业化方案，不能只讲故事不看落地，市场也可根据商业化布局评判能否以此推高增长潜力，概念热火之后市场一时找不到落地路径，旋即热潮褪去；

其二，新兴业务能否走出新的周期，集度汽车，云计算等业务能否在2023年给市场交出更好的成绩，由于当前宏观经济正处于恢复期，新能源汽车又处于去产能阶段，这些都会给新兴业务增量带来很大扰动，在“拐点”加速到来之时，前途又可谓困难重重，在损益表和增速方面要做好平衡着实不易。

以上都要做到都是相当不易，于是在当新旧切换预期提前，但未来又充满坎坷之时，市场必然冷静评判企业，也就有了我们开篇所言的两种情绪纠结下的走势跌宕。

最后我们仍然要强调，一些应激性手段的调整是不可持续的（如人员优化），2023年的百度大概率要迎来史上最大挑战（没有之一），各个部门都将面临巨大挑战，此时只有逆风前行，毕竟已无捷径可走，我们唯有在审慎观察中祝福企业。

风险提示： 百度新兴业务增长弱于预期，基石业务继续下行。