图片来源@视觉中国

文 | 海豚投研

北京时间 3 月 2 日港股盘后，$哔哩哔哩.US（$哔哩哔哩.US/$哔哩哔哩-W.HK）发布了 2022 年四季度业绩。

核心要点：

1、全年指引偏保守：变现是目前 B 站的核心问题，公司对 2023 年的收入指引比市场一致预期要弱，同比只有 14% 的增长。

要知道今年不仅有宏观环境修复的预期，并且 B 站的 Story Mode 也是一个理应在今年广告主预算明显变宽松的时期大放异彩的板块，但似乎管理层的展望很谨慎，可以关注下稍后电话会的解释。

2、减亏缓慢进行时：由于降本增效执行太慢，四季度体现出的减亏效果也不够显著。毛利率如期有改善，可能与内容分成比例调整有关。

费用上包含了裁员补偿、部分游戏项目终止产生的一次性支出，加回后三费费率均有改善，但除了销售费用，研发和管理费率仍然比前一年要高。

目前 b 站的团队优化仍然在持续，预计今年的减亏效果会比较显著。

2、获客投入减少，用户增长变慢了：上季度管理层提出，2023 年将会平衡用户增长和减亏的双目标，潜台词是不会一味为了用户增长而不节制的投入。因此反过来对于 4 亿用户目标的实现，市场也开始有些许担忧。

四季度在获客营销费用同比大幅下降的情况下，用户增长有所放缓，环比流失了 660 万人。但用户粘性在显著提高，因此日活反而环比加速增长。从上季度管理层交流来看，应该与 StoryMode 的渗透率提升不无关系。

3、日活上去了，但广告变现仍吃力：一般而言，日活流量增长，广告库存拓宽，会天然吸引商家的广告预算。但 B 站四季度广告收入同比下滑 5%，虽然有宏观环境的压力，但在低基数、Story Mode 变现早期，这个水平显然太弱。

4、游戏苦于没供给，靠自己不如先靠别人：四季度 B 站新游不多，且反响一般，对游戏增长拉动有限，同比下滑 12%。

去年底以来，B 站对游戏部门实行了一次较大规模的人员调整——优化老团队、外购新工作室，重在提高自研精品的能力和产品输出速度。

但海豚君排查了下储备游戏质量，再加上一定的研发周期，认为短期创收还是需要依靠联运优秀的同行，比如米哈游的《崩坏：星穹铁道》。

5、C 端直接付费还不错：直播、大会员、自营电商等面向 C 端忠实用户的付费业务，几个季度下来，除了偶尔有疫情影响，整体增长趋势不错。尤其是直播增值，在商业化上做了很多优化后，效果还是比较明显的。

6、爱奇艺前车之鉴，再来盘盘 B 站的现金流：截至去年底，B 站账上现金 + 存款 + 投资共计 196 亿元，环比少了 40 多亿，主要用于了主体经营和投资，以及提前偿还的一些可转债。

但短期上仍然有一年内到期的 66 亿贷款，以及长期债务 87 亿。

年初 B 站增发 ADS 募资了 4 亿美元，主要是今年 6 月有一笔近 8 亿美金的可转债可能需要被强制赎回。如果不算长期债务，那么目前 B 站手上还剩的可供经营支配的净现金约为 100 亿，但 2024 年 12 月有一笔 8 亿美元的可转债也可能面临强制赎回。而按照目前的经营支出情况（Q4 Non-GAAP 经营亏损 21 亿，未披露现金流情况）以及未来可能的改善趋势，原先盈利目标（2024 年 Non-GAAP 净利润转正）可能需要提前，否则为了应对不同的发展状况（游戏研发进度卡壳、商业化缓慢），不排除存在增发融资的可能。

长桥海豚君观点

四季度业绩一句话概述：变现依旧软趴趴，今年营收指引不及市场预期，在行业有修复回暖的预期下，并未体现出超越同行的高成长性。

用户指标能看出来 StoryMode 渗透率继续提升，但是似乎商业化还是缓慢，比想象中吃力。费用上因为裁员、部分游戏项目中止产生了一些一次性费用，但是研发费用加回之后同比仍然飚了 35%，合并外部工作室导致当期盈利烂掉能理解，但问题是这些工作室后续游戏的产出能力如何？

当然，相比快手的费用铺张，B 站最大的问题还是在变现端。游戏上海豚君对 B 站目前的自研储备并不打算给与过高预期，还是寄希望于押宝在联运爆款，也更像是看天吃饭。而 StoryMode 能否发挥出同行的商业化水平？

去年，管理层基本上将锅扣在了复杂的宏观环境和短视频竞争上。但海豚君认为，B 站的自身管理问题更大，可以总结为：野心很大，内功不够，自我封印。

（1）B 站的业务繁多，可以看做一个 mini 版的泛娱乐生态，主流的变现模式游戏、广告、直播、长视频都做。但同行的经验也证明了，除了游戏和广告外，其他业务毛利率天然就很低，极其容易吃力不讨好。

（2）高毛利率的游戏和广告，分别支撑着 B 站过去和未来的估值，但在游戏研发和算法推荐水平都较弱的情况下，不做贴片的死穴则是相当于让 B 站这个新手玩家硬着头皮选择了 Hard 模式。

上述问题，都指向了团队的战略和执行能力。当然，今年行业 Beta 的修复能够改善 B 站的困境，比如广告、游戏。但要想获得彻底反转的 Alpha，再考虑到可能岌岌可危的现金流状况，已经不能任由 B 站在减亏的道路上慢慢磨洋工了。参考爱奇艺的反转之路，换血（组织调整）+ 做减法（聚焦），则可能是更快的解决方式。

管理层如何细化未来 1-2 年的盈利进度？对不同业务的增长指引如何？建议关注稍后的电话会，海豚君将第一时间发布到投研群和长桥 app 上，欢迎大家添加小助手微信 “dolphinR123” 获取。

本季财报详细解读

一、用户规模：增长放缓了

在一次次失望的业绩下，高增长的用户规模几乎是 B 站在经济逆风期唯一还能够维持自己 “成长属性” 的标签。但自从上季度公司宣布在减亏诉求下开始更注重追求用户质量时，市场对于 “2023 年末 4 亿用户的目标” 还能否如期实现也有了一些担忧。

四季度 B 站的用户环比流失 660 万，整体月活（App、PC、电视等）3.26 亿人，同比增长 20%，可以说是首次不及预期。

1、用户交互：Story Mode 发挥威力，带动粘性提升

体现用户粘性的指标 DAU/MAU 提升至 28.5%，日均用户时长为 96 分钟。存量用户活跃度提升，应该是与 Story Mode 的渗透率提升不无关系。上季度达到 10 万粉的 Up 主，有一半是靠的 Story Mode 内容。

2、用户付费：直播强劲，付费率环比提升

四季度付费用户数达到 2810 万，环比减少 40 万人，但因为公司在直播商业化上做了提升，付费渗透率稳住了下滑趋势，保持在了 8.6%。B 站的付费用户统计口径包括游戏付费（B 站自研或独占游戏）、直播付费以及大会员用户（移动和 TV 会员）。

四季度大会员数量 2140 万，受《三体》等热门内容驱动，环比增加 100 万用户。

四季度单用户付费金额 ARPU 为 42 元/人/月，同比下滑 4.5%，仍然在趋势性下滑中，与整体付费内容行业表现出的走势差不多。此外，就是高付费力的游戏因为供给不足，导致也有结构性走低的原因。最终的付费消费力修复，还得看宏观经济以及平台本身的内容供给。

3、生态平衡：疫情影响 Up 主的素材创作

年初的激励规则调整，使得今年以来 Up 主的增长受到了不小的压力。四季度 Up 主勉强活维持在 380 万人。

目前平台上有近一半 Up 主已经获得收入，但大部分长尾 Up 主仍然主要依赖平台激励，调整激励规则后，Up 主收入打折，创作动力也会有所削弱。

在非假期的四季度，加上全国疫情蔓延影响了 Up 主拍摄外景素材，因此四季度 Up 主以及上传作品量未保持增长。

另一面，用户参与度淡季依旧保持高位，单用户日均观看视频达到 42 个。数量的提升主要还依赖于 Story Mode 渗透率提高。

二、全年收入指引不及预期

四季度 B 站实现净营收 61.4 亿元人民币，同比增长 6.3%，基本符合指引和市场预期。但对 2023 年全年的指引在 240-260 亿，中位数同比增长只有 14%，这个增速水平和当前 B

站流量上呈现出的发展状态完全不匹配。

而市场一致预期在 265 亿，给了 20% 以上的增长预期。但到底是管理层故意保守，还是说变现真的吃力，可能需要听听电话会管理层如何解释了。

对于一季度，市场也有整体回暖向好的预期。尤其是这个季度拉垮的游戏和广告，市场预期游戏能够停止下滑，而广告可以有 20% 以上的增长。

市场有这样的预期，除了考虑到宏观环境的回暖外，还有就是寄希望 B 站的《三体》、《中国奇谈》等内容带来更高的流量增长以及广告赞助。以及联运热门手游（米哈游《崩坏：星穹铁道》）带来的修复。

四季度虽然新上了几款游戏《宝石研物语：伊恩之石》、《非匿名指令》、《暖雪》，但都表现一般且本身体量也不大，因此短期来看，游戏还是需要指望联运押宝爆款。

去年四季度以来，版号发放越来越常态化，大中小厂均拿到了一些版号，大厂也打破了审批限制的传言，收获颇丰。但在监管放缓的趋势下，去年四季度至今 B 站仅有一款游戏版号落地。这恐怕得归结于 B 站自身的研发能力了，研发进度以及可能的对版号内容审核的把握并不足。

三、细分业务情况

1、广告：加了库存也难抵宏观压力？

四季度 B 站广告收入 15.12 亿元，同比下滑 4.7%。继上季度回暖力度不及预期后，四季度在疫情影响整体行业偏紧下，B 站在释放了 Story Mode 的库存后，最终表现显然比同行更差，这恐怕就是商业化团队自身的问题了。

2、游戏：当季上新流水不佳，短期还是要靠联运爆款

四季度 B 站游戏收入 11.46 亿元，同比下滑 12%，主要源于供给太弱。

海豚君认为，从四季度上线的新游戏表现，以及短期储备的有版号的游戏来看，无论是独代还是自研，都不足以支撑游戏创收的显著增长。上半年米哈游的《崩坏：星穹铁道》预计会上线，B 站作为联运方，可能会缓解一些压力。

3、直播与大会员：挖掘付费点，商业化稳步提升

四季度直播增值收入 23.5 亿元，同比增长 24%，又是最稳健那个。从大会员的数量变动来看，猜测主要由直播收入推动。虽然秀场直播夕阳行业，但 B 站还处于渗透早期，因此增速并不难看。再加上团队也一直在做付费点的挖掘，加深商业化。

除此之外，去年 10 月 B 站也在积极推进直播电商的功能上线，以期扩大直播生态。不过，对比各家平台要做电商闭环，B 站管理层还是有自知之明，不去卷电商基建了，努力做好导流创收就行，旨在加强平台上的用户粘性，以及进一步挖掘用户价值。

大会员方面，主要依赖当期的内容排期。相比于其他长视频，B 站主要在二次元内容上有优势。四季度表现不佳，付费用户数 2140 万，环比增加了 100 万，12 月 10 日上线的《三体》开播热度较高，应该是贡献主力。

4、电商及其他：超预期增长主要来源于电竞版权转授收入

B 站的自营电商主要靠的是死忠粉、二次元核心用户，单品价格偏高，因此在拓宽品类之前，规模很难做大，并且在经济低迷用户购买力受影响下，增长压力也不小。

四季度是疫情期，物流受限，继而影响商品的销售和交付。但由于电竞版权转授收入增加，带动了整体业务增长 13%。

四、剔除一次性支出后，减亏仍然较慢

B 站成本费用的总支出项中，收入分享成本最高，占比为 30% 左右。其次内容采购成本、服务器带宽成本以及研发人员薪酬，占收入比重的下降需要变现端扩大释放来实现。

四季度营业成本同比增幅 4%，较前三个季度显著放缓。主要减少服务器带宽、人员支出等本，整体毛利率环比提升了 2pct。不过在上季度管理层充分交流后，已经在市场预期之内。

四季度费用端有裁员补偿和游戏项目终止产生支出的一次性影响（约 6.7 亿），同比增长 16%，剔除之后，实际是下降的。三费之中，销售费用同比下滑了 30%，下滑这么大的比重，难免会影响到用户增长。而研发费用还在增长，剔除一次性支出后还同比增长了 35%，主要体现了外购工作室的人员支出合并。

下季度预计会看到一些环比优化，但光靠费用压缩并不是解决问题的根本办法。就从 B 站目前的平台发展阶段和收支结构来看，“开源” 仍然比 “节流” 更重要。

最终 Non-GAAP 下经营亏损 21 亿，亏损率 34%，剔除一次性后的真实亏损情况为 13 亿，-21%，短期比有优化，但是从 B 站自身的经营、现金流状况以及市场的预期来说，还得要加快。