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文｜海豚投研

3 月 7 日晚美股盘前，SEA 冬海集团公布了 2022 年四季度财报，总的来看公司为了尽早实现盈亏平衡可谓 “无所不尽其极”，而本季度就全面实现正盈利的表现也着实惊人，核心要点如下：

1.所有业务板块和集团盈利全部转正：由于之前唯一盈利的 Garena 游戏板块烂透，集团整体的现金流状况岌岌可危，公司和市场唯一的关注点都在于何时能利润扭亏。而本次财报最关键的信息，即本季度内集团整体实现了经营利润层面 3.43 亿美元的利润，而市场仍预期亏损 3.9 亿，盈亏转正时点比卖方预期早了两个季度。

且结构上，游戏娱乐、电商和数字金融三大板块本季度全部实现了盈利，其中电商和金融板块各自实现了 1.1 亿和 0.62 亿的经营利润。这宣告了三个板都已能自我造血，集团经营现金流也因此转为流入 3.2 亿元，公司能否活下去担忧已完全解除。

虽然如此惊人的利润表现的代价是增长的垮塌，本季公司实现总营收 34.5 亿美元，同比增速放缓到 “可怜” 的个位数 7%，但当前，增长的重要性还是要让位给利润。

2.Shopee 电商 “自断一臂求生”：在一切以利润为先的战略下，Shopee 在 1 月退出了欧洲最后的市场—波兰，宣告着 Shopee 除东南亚和巴西外的全部市场都已基本关闭。业绩上，本季度 Shopee 的 GMV 为 180 亿美元，同比转跌 1%，订单量则是同比大幅下降了 15%，这意味着客单价显著提升，公司大幅减少了商品折扣。

但在如此凄惨的 GMV 表现下，电商营收增速仍高达 32%。背后的原因是Shopee 3P 电商业务变现率，环比一口气提升了 160 个基点到 10.3%，2022 全年累计提升了 3.2%。如此跨越式的提升变现，可见 SEA 求利润的决心，但也显著打压了用户购物的热情。

3. Garena 游戏业务依旧稀烂: 无论是活跃用户、付费用户、游戏流水还是收入都仍在继续下滑。季度活跃用户数量和付费玩家数，分别环比减了约，8000 万和 800 万。单用户付费本季同比下降了 12%，连核心用户都不愿意付费了。最终本季游戏流水腰斩了 51% 到 5.4 亿元，跌幅反在继续扩大。唯一的好消息是，随着电商和金融板块都已能自负盈亏，不再需要游戏板块输血。游戏板块再差市场也都可以忽略不看了。

4.SeaMoney 数字金融：在业务重心由支付转向更方便赚钱的借贷业务后，SeaMoney 本季实现收入 3.8 亿元，高出市场预期 9%，营收增速还高达 92%。因还在高速增长期，且在大范围展业仅仅 2 年后就实现盈利，着实是惊人。

5.毛利大增，费用暴减，一切看齐利润：通过 “无所不用其极” 的提变现操作（电商板块减补贴，金融板块放贷款），本季度公司电商 + 数字金融业务的毛利率本季环比一口气增加了 14pct 到 39%，在游戏业务毛利持平的情况下，集团整体毛利率也显著抬升了 10pct，公司总毛利润也达到近 17 亿，远远超出了市场预期的 11.7 亿。

费用角度，首当其冲的营销费用本季同比暴降了 61%。分业务板块来看，电商板块的销售费用率已仅 18%，数字金融板块的销售费率更是直接从 40% 下降到了 8%。公司整体仅销售费用一项就抠出了 12% 的利润率。可见公司为了利润目前已基本放弃了营销推广。

原本是最为刚性的研发费用本季也直接同比下降了 15%，人员精简后和约 1.3 亿的计提费用撤销（accruals reversal）是主因，最终研发费率也环比减少了约 6pct。

虽然行政管理费用因为裁员费用，转型借贷业务后的坏账减值和股权激励，仍同比增长了 66%，但整体经营三费费率环比一口气减少了 15pct。最终实现了经营利润率直接由-16% 提升到了 +10% 的壮举。

长桥海豚君观点：

总体上，延续公司上季度业绩边际触底反弹的趋势，在公司和市场的关注点都全面转向利润后，公司本季度在时间节点（提前两个季度）和质量上（所有业务都独立实现盈利）都超预期的完成了实现盈亏平衡的目标，实属交出了市场最想看到的答卷，也标志着公司的拐点正式到来。

盈利全面转正，市场也就不用再担忧 Shopee 电商到底能不能盈利，游戏板块完全拉垮后公司再无造血点的担忧，因此短期内估值必然会显著的修复。那么在活不活下去不再成为问题，估值也修复完毕后，无论是市场还是公司本身都会回归到一个正常公司如何提升整体规模和利润率的思维方式内。

目前来看，游戏板块缺乏新产品，原有产品线老化的根本问题并无得到解决。而在流量回归线下和通胀打击下本就不景气的海外电商市场，如何平衡变现和利润也是一大问题。总的来说，在修复过后，公司还是要且行且珍惜。

以下为财报详细解读：

所有板块全部盈利转正！先活下去

由于 Garena 游戏板块已经烂透，集团先前整体的现金流状况也岌岌可危，何时能利润扭亏几乎是公司和市场唯一的关注点，因此我们此次对 SEA 的业绩点评也会优先从盈利角度出发，至于营收增长则相对次要。

单看利润 SEA 本季的表现可谓优秀，集团整体经营利润直接扭亏为盈，达到 3.43 亿美元，远超市场预期 3.9 亿的经营亏损。结构上，游戏娱乐、电商和数字金融三大板块本季度全部实现了盈利，宣告三个板块都已可独立生存，具体来看，

1.游戏板块：四季度实现经营利润 4 亿美元，虽同比腰斩-53%，环比也减少了近 6000 万，依旧难看。但游戏板块市场本就已不抱期待，且电商和金融都已能盈利，不再需要游戏板块的输血。因此，表现虽差却不影响大局。

2.电商板块：电商板块的减亏是公司和市场最关注核心中的核心。原本外资投行预期 Shopee 板块最早扭亏时间点是在 2023Q2，但本季度公司就超额实现目标，实现了 1.1 亿的经营利润。调整后 EBTIDA 利润为 1.96 亿，远远好于市场预期 3.5 亿的亏损。

3.金融板块：此外，从 2020 年才正式起量的金融业务在发展了短短 2 年后，就在本季度正式扭亏为盈，实现了 0.62 亿经营利润。随着板块逐步由支付属性向更易盈利的借贷业务倾斜，利润也来的远比预期更早。

4.集团层面：除了核心业务外，SEA 在集团层面的裁员和 Shopee food 等新业务投入的大幅减少，未分配的经营亏损也由上季度的 0.8 亿大幅缩窄到了 0.3 亿。

随着公司的盈利转正，本季经营性现金流也扭转了入不敷出的情况，本季实现净流入 3.2 亿元。而现金流的转正也正式宣告了 SEA 能否活下去的疑问已基本解除，市场对于 SEA 最关心的，能不能或者何时能盈利的问题也得以解决。

接下来我们就来看公司是怎么迅速做到盈利的，并为此付出了什么代价？

Shopee 电商：自废武功也要做出利润

由于公司以盈利为最高优先级的战略，Shopee 电商板块的情况用一个词概括即 “断臂求生”。在先前退出了法国等欧洲国家，并在南美市场除巴西外都放弃本地化经营，转为纯跨境电商模式后。在今年 1 月份，Shopee 正式推出了在欧洲的最后市场—波兰。至此 Shopee 先前全球化的愿景已完全被放弃。

反映到财务数据上，本季度 Shopee 的 GMV 为 180 亿美元，同比转跌 1%，环比上季度 191 亿也显著下降。步游戏板块的后尘，Shopee 的增长从放缓变成了萎缩。

从价量驱动角度，由于全球电商市场本就受回流线下和通胀高企的影响增长缓慢，Shopee 又主动退出了众多市场，因此本季 Shopee 订单量为 17 亿，同比大幅下降了 15%。

价的角度，在逐步向核心市场收缩后（东南亚和巴西），Shopee 整体的客单价在持续回升，本季达到 10.6 美元，同比止跌转增 16%。海豚君认为如此巨大的客单价提升已不是市场提纯能解释的，公司应当大幅减少了对商品的价格补贴。而补贴减少也自然会导致用户下单的减少。

落实到营收上，本季实现收入 21 亿美元，略高于市场预期的 20.3 亿。增速也维稳在 32%。在 GMV 同比转跌的情况下，如此的收入增速还是相当可观的，主要原因还是公司在减少补贴，并提升变现率。

经计算，本季度 Shopee 3P 电商业务变现率，环比一口气提升了 160 个基点到 10.3%，2022 全年累计提升了 3.2%。约 18 亿的 3P 收入中，来自佣金和广告费等 “高效变现” 为 11 亿，此部分大幅增长了 54%，明显高于整体收入增速。而 “低效变现” 的物流等服务收入则为 7 亿左右，同比增长了 29%。

为了尽快实现盈亏平衡，Shopee 能采取最简单有效就是提升变现率。根据投行的统计，在去年三季度已普遍提高了一遍佣金率或支付手续费后，今年初 Shopee 又在越南、菲律宾和马来西亚等市场再将变现率提升了 1% 以上。如此高频且幅度较大的提变现率，可见公司做利润的决心之大，甚至有 “竭泽而渔” 的意味。

不过印尼（东南亚最大市场）中排名第二的电商 Tokopedia，再去年 5 月和 12 月也连续两次提高了变现率，以 “Regular Merchant” 为例佣金率从 0.5% 一举提升到了 1%~3.8%。可见东南亚地区的电商平台面，在疫情红利退潮、收入放缓后，提变现做收入和利润是普遍操作，因此 Shopee 快速提变现应当不会明显损害竞争格局，但会进一步导致东南亚电商行业增长放缓。

Garena 游戏：毫无改善迹象，前景依旧渺茫

至于 Garena 游戏板块则依旧是一片乱麻，无论是活跃用户、付费用户、游戏流水还是收入都仍在继续下滑，到目前还没改善的迹象。

首先用户数据上，Garena 的季度活跃用户数量再度环比减少了超 8000 万人，实际贡献收入的付费玩家数，也环比减了约 800 万。用户流失情况越发严重，付费率也继续下滑。（但和市场预期一致）

而市场预期的则是活跃用户还是付费用户都会环比止跌，因此本季用户流失情况显著比预期更差。

让问题更严重的是，本季度单用户付费本季同比下降了 12%到 12.5 美元，环比下降了。原本在玩家群体提纯的情况下，单用户付费率应该是企稳，而本季度却意外大幅下降，这可能暗示着游戏热度的崩盘，连核心用户都不愿意付费了。

最早由于用户数量和单用户付费都双双下降，本季游戏流水腰斩了 51% 到 5.4 亿元，跌幅不仅没有改善趋势，反在继续扩大。

落实到财务上，本季游戏板块确认的收入为 9.5 亿美元，同比下降幅度为 33%。虽然收入看似比上季度环比回升，但实际上本季确认了高达 4 亿的递延收入。若剔除 “吃老本”，本季实际收入也萎缩了 50%。

从目前的情况来看，Garena 现有游戏的崩盘已看似无法避免，何时能推出成功的新游戏几乎成为了该板块能否起死回生的唯一方法。

SeaMoney 数字金融：不只支付，向借贷业务拓展

由于公司将数字金融板块向借贷类业务的倾斜，本季披露的还是于借贷业务相关的数据：1）截至本季度末公司的待收回贷款余额为 21 亿美元，2）同时，逾期 90 天未还的坏账率由上季度的 4% 上升到了 5%。

财务数据上，SeaMoney 数字金融业务本季实现收入 3.8 亿元，高出市场预期 9%，同时营收增速还高达 92%。更关键的是，即便还在收入快速扩张的早期阶段，该板块就实现了正的经营利润，可见公司向借贷业务的转型虽然 “可耻但有效”。

整体业绩：营收增长真的慢，利润释放真的快

由于游戏娱乐和电商板块的营收增长都在显著恶化，公司总营收 34.5 亿美元，同比增速放缓到仅个位数的 7%，可谓凄惨。从预期差的角度，虽然实际营收高出市场预期约 4 个亿，但主要是游戏板块大幅确认递延收入的财务游戏，实际表现和市场预期基本一致。

虽然营收的变现的确很一般，但从毛利润开始公司就逐步开始扭转局势。详细来看，除了 “无人在意” 的娱乐板块毛利率同比持平外，公司电商 + 数字金融业务的毛利率本季环比一口气增加了 14pct 到 39%，提升幅度着实惊人。电商业务变现率的大幅提升和金融板块从扣点最多 3% 的支付业务向利率动辄 10% 以上的借贷转型效果可观。自营电商板块的毛利率也继续由 10% 提升到 15%，这直观体现了公司对商品的折扣明显减少。

最终公司本季整体毛利率由 39% 提升到了 49%。总毛利润也达到近 17 亿，远远超出了市场预期的 11.7 亿。

费用角度，弹性最大的营销费用本季同比暴降了 61%，可见控费力度之惊人。分业务板块来看，电商和数字金融板块的营销费用占收入比重更是以相当高的斜率在快速缩减，电商板块的销售费用率已仅 18%，这个水平的销售费用已基本脱离了 “补贴” 平台的定位。

数字金融板块的销售费率更是直接从 40% 下降到了 8%，对一个新业务而言也基本停止了宣传推广。至于 “垂垂老矣” 的游戏板块费率则继续小幅下降。最终，整体销售费用占总收入的比重也一口气减少了约 12pct 到 14%。

而内部性的行政费用和研发费用本季却仍在继续扩展，具体来看：

（1）对科技公司，原本是最为刚性的研发费用本季也直接同比下降了 15%，在上季度或因裁员导致支持异常增加后，本季开始体现出人员精简后的效果。此外，本季撤销了约 1.3 亿的计提费用（accruals reversal）。最终研发费率也环比减少了约 6pct。

（2）行政管理费用继续同比增长了 66%，海豚君认为可能的原因有三，一是保持高位的股权激励费用（本季为 1.9 亿），其次公司裁员导致费用增长的影响可能还在继续。最后，公司推广借贷业务后，本季也确认了 2.4 亿的贷款减值损失。因此即便在控费的大环境下，管理费用率还是高达 15%。

因此，在毛利率提升近 10pct，同时营销费用也挤出了 12pct 的利润率，公司最终的经营利润率直接由-16% 提升到了 +10%，并最终实现了约 3.4 亿的利润。结合以上各项的财务数据，可以看到虽然公司业务的自然增长在全面放缓，但通过 “无所不用其极” 的提变现操作（电商板块减补贴，金融板块放贷款），和力度惊人的控费（三费费率环比一口气减少了 15%），完成了一个季度内所有业务全面盈利的壮举。