文 | 老铁

当前B站股价已经收缩到其峰值的八分之一，让企业一众粉丝相当失望，分析其中原因，许多人往往聚焦在：

1.增速变缓，部分业务产生了瓶颈感；

2.一些业务出现的困难（游戏）。

核心观点为企业经营低于了预期，方有此结果。这些观点都非常有市场，2022年Q4财报发布之后一些观点也大都围绕以上问题进行。我们确实承认上述因素对企业估值的重要性，但在本文中我们想补充自己的认识：企业发展路径与市场预期的错配。

本文核心观点：

其一，市场喜欢高成长性低风险的企业（出于对风险的天然反感），当前B站基本面的表现使市场产生分歧，目前分歧正在收敛；

其二，分歧的收敛进度决定着股价的企稳，而这背后则是盈利性的确定性的反馈，目前看分歧收敛进度要持续一段时间；

其三，B站是否能够开源找到新的盈利性通道决定确定性到来的进度。

现实与预期错配，分歧产生波动

B站股价腾飞于2020年美联储放水后，我们也都知道流动性极为充裕的环境会改变市场偏好，成长性股票此时会成为市场追逐的香饽饽。

不过其背后还有一层逻辑，预期越为明确，风险越小的企业其撬动的杠杆越大。简单来说，在“中国版YouTube”这一标签下，成长预期明确（2020年的低起点，优秀的UP主资源，鲜明的社区风格等等），该“大饼”兑现概率偏高，这种高成长且低风险的企业往往就非常受市场欢迎，比如特斯拉，又比如拼多多等等。

上图为2020年至今标普500与B站的股价变动情况，可以非常确切看到在上述标签加持之下，B站在资本市场自然会随之拿到更多筹码，连续跑赢大盘。

进入2022年之后，一方面流动性随美联储加息出现逆转，另一方面随着我国宏观以及监管政策的改变，也使企业具有了一些不确定性，尤其短视频成为国内最吃时长应用之后，会非常侵蚀B站的获客效率。

至此两大有利因素纷纷变为不利因素，市场情绪急转直下，回到了非常低迷的周期。举一个不太恰当的例子，在涨潮之时，没有人能客观看到游泳者的真实技术，大家都是借势起来，而退潮之时，泳技身材就要被暴露，就可以更为理性看待水里人的实力。

在预期和现实错配的切换中，市场会表现出非常大的分歧，笃信“中国版YouTube”的仍在坚持，与此对应对企业质疑的比重也在放大，这些又会使得企业在此周期内表现出非常大的波动性，于是我们整理标普500和B站的每日波动情况这一高频数据，见下图：

成长股往往是具有强β属性（波动程度往往是大盘波动的数倍），这在B站也可以得到非常好的展示。在上图中B站波动性非常明显要大过大盘，这也再次验证了我们上述的观点，尤其在2022年之后两条折线的分歧有放大的势头，也就是前文所说的市场预期和企业现状错配导致分歧扩大。

此外我们要注意，近期内两条折线分歧略有弥合。假若分歧总有达到共识之时（持不同意见人士退出），企业的价值就会趋于稳定（避免出现忽上忽下的意外事故）。

用散点加时间轴分布的形式表达更为直观，在上图中我们我们确实也能看到随着时间的推进，大盘标普500指数与B站分布的斜率在减小，也可理解为相较于大盘，企业股价的波动性在下降，稳定性在改善，这对于当前的B站则是好事。

在一个牛市周期内，高斜率（高β）确实可以获得市场更大的青睐（撬动更大市值），但在一个熊市中，斜率越高反而成为包袱。如果上述两张图所展示的高斜率这一趋势正确，那就意味着在接下来B站可能会进入相对稳定阶段，大起大落的概率降低，这也符合均值回归等经济学基本常识。

分歧收敛尚需时日

为维护高成长性这一属性，B站管理层做了许多工作，如高昂的市场费用开支，以游戏为代表的新业务的拓展，又如对创作者的内容高分成政策争夺优质内容，以维护自身“中国版YouTube”的定位。

代价也是相当之大，损益表的持续亏损，快速膨胀中企业管理的低效，运营能力的下滑等等，此外企业铆足劲要做大成长性，此后一旦低于市场预期，前期的努力和过高期望又会形成反噬，高市销率往往是双刃剑。

在“中国版YouTube”以及“优爱腾老矣”为代表各种观点加持下，B站未来预期提前被透支，市销率一度曾接近20倍。这也是增速变缓之后，市场马上翻脸的主要原因。

对于企业来说，扭转上述情况的发生往往有两层含义：

1.摒弃成长性标签，以稳定性和确定性重新确立风格，对于B站来说则是求盈利，保利润，稳现金流；

2.在摒弃成长性标签之时，往往要砍掉冗余业务，B站也在对一些业务进行优化(如游戏），这也会导致其后企业业务缺乏想象力，甚至于市场流动性再次充盈的之时，企业就拿不到更多筹码。

B站究竟会处在怎样的局面呢？我们还是要从财报中找线索。

对于B站当然是想在保持一定成长性的同时来改善损益表，市场费用占营收比也从此前的30%以上回落到20%，损益表也确实在改善中，2022年Q4净亏损收窄29%。我们要考虑的是目前这种手段是否可以持续。

虽然很多人总认为广告业务“不性感”“缺乏创新性”，但客观来看广告的高性价比，边际成本接近于0，对一些企业是非常重要的。B站亦是如此，其毛利率一直与广告收入占比呈明显的正相关性，只是在2021年广告收入占比上升但毛利率却在下降，其原因为：

2021年受“中国版YouTube”标签影响，B站增加了创作这个计划的分成比例，2022年之后企业要求盈利性，又降低了创作者分成比例，其后两条线又回到正相关性轨道（当然也面临优质UP主的流失）。

2022年Q4，B站广告收入同比有所下降（上年同期15.9亿元降到15.1亿元），这固然要归因于大环境不好，但另一方面我们也要注意到当期广告业务的ARPU不超过5元（广告收入/MAU），单个用户的价值仍然要低于同类企业。

为稳定平台用户体验和社区特色，B站管理层对广告业务多有抵触，甚至放出“永远不加视频贴片广告”这一豪言，在此人设下，B站要提高广告收入多要考虑短视频的增量，以短视频沉浸式这一属性，就会拉高DAU的增速。

2022年Q1，DAU同比增长为33%，Q4为29%，只能说 这是一个预期内的平滑数据，这也就会导致接下来B站广告收入后劲的不足（多数得依靠宏观大环境好转，企业自身努力重要性降低），这极有可能使广告业务维持在一个比较中庸的增长区间。

假若如此，我们就对毛利率的改善天花板亦有一个比较中庸的评判。

因此，目前盈利性的改善主要基于对原有业务的压缩和改善（如裁员，业务的关停并转），靠新生利润的可能性相对较低。这也说是2022年裁员之后，确实减轻了2023年的盈利性压力，但2024年以后呢？这些目前尚未可知。

对毛利率分析之后，我们看期间费用，其中最为关注的当属市场费用了。

市场费用终极目标为获客，使用效率越高，获客成本越低。在上图中的2022年Q4，其点状分布位于拟合线上方，意味着以较低的成本拿到了此MAU数据，这是企业近期盈利性好转的重要原因（也是该行业最有弹性的费用）。

不过在上图中我们只看到了当期效率的下降，却忽视了盘子的增长问题，也就是说即便市场可以压缩，但如果要提高平台用户规模（也代表长期想象空间），就还是要保持一定体量的市场费用（与总营收或保持同等增长速度），我们想强调的是，短期内市场费用的优化确实是非常有必要的，但如果要保持一定的成长惯性和想象空间，市场费用未来持续优化的空间就相对较小了。

由于篇幅所限，我们对B站基本面分析就止于此，以小窥大，其结论为：

其一，当前求盈利性，给市场确定感应该是企业经营的主要理念，既然在成长性方面难以突围，不如在稳定性方面降低分歧；

其二，当前盈利性的改善值得点赞，但仍然要注意的是企业未来持续改善空间尚不清晰，在进入2024年之后，分歧会不会又重新泛起是值得重视的，在短视频以及新的盈利产品中能否得到突围还不明确；

其三，市场还是希望企业可以软着陆，也就是在成长性和盈利性之间找到平衡点，待市场风格切换之后企业亦可随之切换风格，但目前我们看到游戏，广告的不尽如人意（大环境不是借口），如果市场流动性再度充裕，“中国版YouTube”这个标签还能镀金么？

其四，前文所言的市场分歧减少趋势乃是必然的，从B站实际情况来看，盈利性会带来市场对其投资预期的改变，但我们需要强调的是：整个分歧收敛的持续时间可能会延长，在外部环境以及对前文长期盈利性改善的分析看确实如此；

其五，在现实中不断调整预期和分歧，以上只是对过去的总结，对于未来还是要多尊重企业。