文｜氢媒体，作者｜Baron Hara

作为一个巴菲特的长期主义的信徒，我理解（并不是说我能够预测）他的大部分股票选择。

但有时，他的一些选择仍然让人感到惊讶，他最近在作为全球半导体公司龙头——台湾积体电路制造股份有限公司（即Taiwan Semiconductor, 股票代码：TSM）（以下简称“台积电”）的增持就是一个显著的例子。

从他目前持仓比例最高的公司——苹果公司（股票代码：AAPL）（以下简称“苹果”）来看，这个选择更令人费困惑。

增持台积电与增持苹果相比肯定有积极的一面，即使是与增持苹果相比。

然而，我也同时看到，这些积极因素很容易被它们之间相互增长、彼此共生却又彼此竞争的紧张关系所掩盖，这种共生又竞争的怪像，将可能对它们产生相互但不对称的损害。

巴菲特最近对苹果和台积电增持的投资举动

作为巴菲特的长期主义的信奉者，我很放心地说，我理解他的大部分投资决定。

但偶尔，这位在中国乃至全球享有盛誉的特级大师仍然会设法做出一个让我吃惊的举动，比如他最近在台积电（股票代码：TSM）的投资行为。

据氢媒体的信息追踪，翻阅伯克希尔哈撒韦最近披露的13F信息表显示，发现巴菲特在伯克希尔哈撒韦公司（股票代码BRK.A及BRK.B）（以下简称“BRK”）股票投资组合中增持了数量可观的台积电的股票。

据氢媒体追踪的信息可以看出，巴菲特在BRK投资组合目前持有超过6006万股台积电的股票，总价值超过41.1亿美元。台积电的持仓比例目前在BRK投资组合中排名第10位，具体数据信息如下图。

图片来源：Dataroma.com

巴菲特对台积电的增持，带给市场一些令人意外的惊喜，毕竟巴菲特是个自称不喜欢科技股的投资大神，当然，苹果公司一直是他的例外。

巴菲特对台积电的增持带来的这个惊喜，在我看来，有几个方面。

比如，打破了巴菲特对科技行业不看好的惯例，当然，除了这些浅显的惊喜之外，在这里，我想带大家探索一个迄今为止较少讨论的角度。

首先，我想解释一下，为什么巴菲特增持台积电让我很困惑。

众所周知，巴菲特在他的BRK投资组合中，很早就加入了一个科技公司巨头的持仓，那就是我们所熟悉的苹果（股票代码：AAPL）。

而台积电，作为最近中美芯片战当中的当红炸子鸡，是全球毫无疑问的芯片霸主。巴菲特增持台积电肯定也有积极的方面。也就是说，即使与科技巨头苹果相比，台积电本身也是一个高质量且有很高成长性的科技股。台积电在其芯片领域拥有巨大的技术领先地位，甚至在某些科技领域有比苹果更好的研发成果。

然而，值得注意的是，我们所能看到的这些积极的因素，却是非常容易被台积电与苹果这两大巨头之间不断深化的紧张的竞争关系，以及正在进行的去全球化的大趋势所掩盖。

氢媒体综合全球的权威媒体信息发现，台积电在2023年的提价被其最大的客户苹果所拒绝。要知道，苹果可是目前将其几乎所有的处理器制造业务都外包给了台积电。

然而，随着美国推动发展其“制造业回流”的战略举措，特别是，美国持续推进的增强美国本土的半导体制造能力的战略，苹果（以及其他美国芯片公司，如AMD和英伟达）很可能使美国科技厂商的芯片制造多样化，并远离台积电。

而且这种苹果与台积电之间的竞争损害将是相互的，但却是不对称的。

毫无疑问，作为客户方的苹果，更容易找到其他芯片制造商的服务来为其制造其芯片，而作为供应商的台积电却更难找到像苹果这样的大客户。

这种紧张的竞争局势，叠加中美之间越来越明显的科技竞争格局和地缘政治影响，这些影响都将需要时间才能充分显现。当然，另一方面，台积电作为全球主要高端芯片制造商的地位在短期内也不会改变。但我认为最近发生的一些事件，比如苹果拒绝台积电提出的价格上涨，以及美国最近通过的芯片法案，将是一个转折点。

从更广泛的角度来看，我认为这些事件是去全球化进程中的一个合乎逻辑的进程，甚至是不可避免的进程——这是一股已经持续了10多年的巨大力量。

如下图所示，这张图表显示了以出口总额占全球GDP的百分比来衡量的全球化自2008年达到峰值以来是如何一直在下降的。根据氢媒体的追踪，这一比例已从2008年的61%下降到2020年的51.6%。自2020年以来，中美关系、贸易战、新冠肺炎疫情和俄乌战争进一步加快了步伐。

资料来源：世界银行；制图：氢媒体

接下来，我将更详细地进一步分析上述的这些论点。

TSM的估值优势

首先，如上所述，即使与苹果相比，台积电也肯定有很多优势。

比如，台积电的市值就是一个很明显的优势点。台积电作为芯片制造领域的全球领导者，它的销售额与市值的比值与苹果相比，是低的极具吸引力。

先来看一张氢媒体整理制作的对比表格：

从氢媒体整理制作的上图可以看到，从市值的比较上看，台积电相对苹果来说，是多么具有吸引力。

随便举几个例子，台积电的FY1 PE为12.8倍，几乎只有同期苹果的24.2倍的1/2。

它的TTM PE为13.08倍，同样也只有同期苹果24.2倍的1/2。

考虑到这些股票具有不同的杠杆率和企业价值（“EV”），让我们也比较一下它们的倍数与调整后的杠杆率。

正如你所看到的，台积电的折价在EV/EBITDA的倍数方面更加显著。

台积电的FW EV/EBITDA比率仅为7.64倍，低于苹果的18.18倍的一半左右。

没错，台积电本身就是一只高质量的股票。它在芯片领域拥有巨大的技术领先地位，其持续的研发投入，甚至超过苹果的研发投入。

台积电更持续和激进的研发投入

如我们之前的文章中所述：

巴菲特以及他的信徒一般不会投资于某一特定的科技股，因为他们更加热衷于传统行业带来的稳定性与可靠性。

但随时科技的发展，我们看到，站在巴菲特的视角，巴菲特以及他的信徒也开始在资本市场押注于一些他们能了解并能清楚的知道其相应盈利模式的科技股，具体来说是以下两类：

1)持续投入新的研发资源并产生可观利润的正向循环的科技公司；

2)能极大提高产品和社会整体效率的科技公司。

相应地，从长远来看，只要科技公司满足以下两点：

1)持续的有支持新技术的研发支出；

2)持续的呈现令人满意的研发产出。

那么站在巴菲特及他的信徒的视角来看，他们就会感到舒适。

因此，在这种视角之下的投资逻辑中，我觉得没有必要特别在此时此刻打赌苹果或台积电他们两个中的哪一个的投资回报会成为更为成功。

根据氢媒体的整理和分析，台积电和苹果都可以长期持续地投入巨资来支持他们的新研发工作，如下图所示。

制图：氢媒体

上图显示了苹果与台积电在过去10年的研发投入占他们总销售额的百分比，要知道，苹果和台积电都是全球科技巨头，他们的销售收入是惊人的以千亿美元做基数的数量级。

通过氢媒体制作的该图可以观察到一些关键信息：

1）台积电一直维持着高强度的研发投入，过去十年，台积电的平均研发投入约占其总销售额的8.0%。

2）自从蒂姆·库克从乔布斯手中接管苹果以来，苹果的研发费用一直在攀升。乔布斯认为，创新与金钱无关，它“与企业投入了多少研发资金无关”。但库克则显然不这么认为，库克接手苹果后，逐渐将苹果的研发投入比例逐步提高，自2018年以来到目前维持在平均6.1%左右的水平。

因此，即使苹果处于目前的其自身相对较高的研发投入，从研发投入这个维度来看，台积电的研发投入仍比苹果高出约200个基点。

同时，我需要提醒你注意的一点是：台积电在研发投入上的一致性，即过去10年，台积电的研发费用只在非常狭窄的范围内波动。这一点，台积电比苹果有压倒性的优势。

更令人印象深刻的是，台积电在研发投入方面的收益率也优于苹果。

我需要提醒你的是，苹果本身的研发投资收益率已经处于一个显著的水平，相比之下，台积电的研发投资收益率就更是令人刮目相看，如下图表所示：

制图：氢媒体

上图使用了巴菲特对研发费用考评标准。即，该图表通过取利润和研发支出之间的比率来量化研发收益。

因此，研究结果显示了每1美元的研发费用会产生多少美元的利润。

需要特别指出的是，在这张图表中，我的分析使用了营运现金流（“OPC”）作为利润，并将OPC的3年移动平均值作为一个约3年的研发周期的基准参考值。

而我对此的分析结果是：

台积电的研发投资收益率在过去8年间，一直表现得非常稳定且出色：自2014年以来的平均研发收益为6.75美元。

而同样分析模型下的苹果，则是表现得令人惊叹但又让人有点觉得后劲不足。苹果得研发投资收益一直是天文数字（2013年是超过10美元，2014年和2015年都是超过8美元）。当然，这要归功于当时苹果在智能手机这个关键细分市场的几乎垄断地位。近年来，苹果的研发收益率逐渐降至4.0美元附近，其长期平均价格约为5.3美元。

为了让你对我的这个“研发投资收益”模型的有更多参照基准，我来给你个参考值：

美国的科技巨头FAAMG集团（即脸书、苹果、亚马逊、微软、谷歌这五家科技巨头公司）近年来的平均研发收益率为约2.5美元。

因此，可见苹果和台积电都拥有卓越的研发投入产出。特别是台积电，即使与FAAMG中的佼佼者相比，近年来，台积电研发投入产出甚至都超过苹果很几个数量级。

都喜欢高ROCE，但苹果有属于自己的独特赛道

对我来说，ROCE（资本回报率）是最基本的盈利能力的参考指标，其重要性的一个关键原因是，长期增长率由ROCE和RR（再投资率）控制，它的公式如下：

长期增长率= ROCE * RR

为了让你更清楚的预测苹果与台积电的长期增长率，我通过氢媒体追踪的台积电和苹果的ROCE及RR得出一些值得你关注的关键信息。如下图所示：

制图：氢媒体

正如你在上图所看到的，台积电一直保持着很高的ROCE和非常明显的一致性。过去十年，其平均ROCE值约为42%。我不能过分强调这种一致性——这是它稳定的护城河的一个有力指标。

当然，毋庸置疑的是，苹果在这项指标上，相比台积电来说，确实占了上风。苹果的ROCE自2018年以来，该指数一直徘徊在125%左右，最高达到了近乎天文数字的约300%，我认为这种超高的ROCE是不具有可持续性的，仅仅是反应了当时苹果在智能手机这个垂直领域中的绝对垄断地位。

另外，在RR方面，两家公司由于其强大的现金流，都具有可持续的资本配置灵活性。

根据我的分析显示，台积电近年来保持的RR一直在7.5%到10%之间，而苹果则保持在5%到7.5%之间。

因此，即使没有文章开头说的贸易紧张局势和去全球化进程，我也预计苹果未来会有一个比台积电更好的长期增长曲线。

我预计苹果的长期增长率将高达约10%（即：7.5% RR * 125% ROCE =10%）。

而台积电的增长率将被限制在个位数，如4% = 10% RR * 42% ROCE。

风险和最终结论

需要重申的是，我确实认为台积电和苹果之间不断深化的紧张竞争关系以及去全球化进程是首要关注的风险因子。

除去这些风险因子，单纯从财务角度分析，在估值、研发收益率和盈利能力方面等维度来看，苹果和台积电都各有自己的优势和碾压其行业对手的能力。

但，去全球化的巨大趋势自2008年以来一直在发展。

特别是最近发生的一系列事件，如美国出台限制中国科技行业发展的各种法案，持续的中美贸易摩擦，以及俄罗斯与乌克兰战争等等，这些地缘政治事件都将进一步加剧和加速了这一趋势。

在这样一个巨大的去全球化趋势下，我认为关键芯片客户（如苹果、AMD和英伟达）将其制造需求从台积电手中转成更加多样化是不可避免的。

不可否认的是，苹果与台积电的竞争损害将是相互的，但按照我分析他们的结论，这种相互损害的程度却是不对称的：

苹果更容易找到替代的芯片制造供应商，但台积电很难找到类似苹果这样体量的客户。

因此，我不太能理解巴菲特近期增持台积电的缘由。