图片来源@视觉中国

文｜锦缎

农业经济曾经历上万年的发展，手工生产工具和道路交通网系其发展的核心基础设施。工业时代的基础设施，则是能源、铁路网以及输油管道。信息时代繁荣背后，依靠的是基站、服务器IDC机房等互联网基础设施的逐渐完善。

正在徐图展开的人工智能时代 ，无论是AIGC、 GPT 还是数字经济，背后的核心技术设施是算力网络 。 2021年全球计算设备算力总规模达到 615EFlops， 增速为 44%； 预计到2030年，全球算力总规模将实现 56Z Flops，平均年增速将达到 65%。 

本文将聚焦A股算力上游基础设备厂商，对各方诸侯实力一探究竟。 

01 算力价值链

算力行业涉及众多，包括了上游芯片、存储、散热、服务器等等以及中下游传输、边缘计算、机房、云计算厂商、应用层面和计算安全行业。 

我们今天主要讨论上游基础设备附加值高、关联性强及市场讨论量较多的上游设备行业，包括： 芯片、封测、光模块以及服务器 。基本涉及了算力产业除基础物理材料外的硬件设施。 

图：算力硬件图示，来源：网络图片 

（1）芯片+Chiplet：算力基座

其中芯片+ Chiplet是算力的底座核心，芯片层面包含了通用性强的CPU、GPU以及FPGA和ASIC等定制化稍强的芯片。Chiplet主要是通过异构技术提高芯片计算能力，降低芯片设计成本和制造成本，二者相辅相成。 

Chiplet又分为材料、封测、设备及设计（EDA/IP）环节，其中封测技术、设计是核心。 

图：不同类型芯片图示，来源：浙商证券研究所 

图：Chiplet作用图示，来源：浙商证券研究所 

（2）服务器：链接桥梁

服务器是整合上游芯片供给，组装成能够供客户使用的高性能计算机，其价值在于是通用基础设施（ 芯片、存储等等 ）和应用产品的桥梁。根据IDC测算，全球AI服务器市场复合增速将达到19.5%，虽然不如芯片的技术强度高，但是服务器在算力产业链中也是举足轻重的一环。 

图：2021-2025全球AI服务器市场规模预测，来源：平安证券研究所

（3）光模块：算力物流

光模块相当于算力传输的大脑，将电信号转化为光信号进行输出，再将接受的光信号转化为电信号输入，是连接算力的核心组件。 

图：光模块图示，来源：浙商证券研究所 

其中近期比较热门的CPO（ 光电共封装技术 ）是指把光引擎和交换芯片共同封装在一起的光电共封装，这种方式能够使得电信号在引擎和芯片之间更快的传输，缩短了光引擎和交换芯片间的距离，减少了尺寸，降低了功耗，提高了效率。更加匹配目前AI大算力的传输要求。 

光模块将电信号转化为光信号后，需要依靠光传输来实现算力网络的建设，光传输相当于交通网络的干线，光模块相当于立交桥。 

如果我们将客户成本拆解，以服务器厂商毛利率10%为基数估算产业价值(全 部按照AI服务器成本结构计算 )。根据2021年市场销售规模反向推算出光模块、芯片、存储、封装等等在产业链上的价值，如下图所示。 

图：推算IT设备企业价值链比重，来源：锦缎研究院 

02 A股算力榜

（1）芯片

芯片计算方面分为标准器件（ CPU、GPU及FPGA ）和定制芯片（ ASIC ）。我们拆分A股芯片上市企业营收时发现，就行业而言中国长城营收最高。但是考虑到中国长城的财报没有具体披露芯片单一品种的收入，实际收入包含了其他如计算机等产品价值，所以实际收入最高的应该是紫光国微和海光信息，分别达到了29.05亿及25.3亿，其中海光信息同比增长342.75%。 

图：芯片企业营收及增速，来源：Choice金融客户端 

再来看芯片企业的研发支出，海光信息、寒武纪及中国长城排名前三。其中寒武纪的研发支出占收入比重达到了366.34%，一方面是研发投入高，另外一方面是本身的收入很低。如果纵向来看无形资产和开发支出，寒武纪的研发成本基本全部费用化了。无形资产方面，海光信息达到了44.45亿，主要源于其芯片业务IP及EDA工具授权。 

图：芯片企业研发支出及占比，来源：Choice金融客户端 

图：芯片企业无心资产及开发支出，来源：Choice金融客户端 

毛利率 在一定程度上能够反映企业技术能力及行业在产业链中的价值，芯片作为算力基础硬件设备中价值最高的环节，企业自身的毛利率也很高，基本都位于50%区间左右，其中紫光国微、复旦微电和景嘉微超过了60%。 

图：芯片企业毛利率，来源：Choice金融客户端

现金余额 方面，安路科技，复旦微电和景嘉微的现金流状况较为吃紧，根据目前不太成熟的国内芯片市场，可能需要进一步融资。 

图：芯片企业现金及等价物余额，来源：Choice金融客户端 

总体来看，海光信息是算力芯片行业中的佼佼者，无论是代表技术水平的毛利率表现，还是研发投入的持续性，亦或是无形资产储备、营收的增长率方面都排名前列，并且海光目前的最小制程已经达到了14nm。 

寒武纪 也是比较特殊的一个，营收目前排名较低，但是相对于其他企业，寒武纪目前的研发策略比较激进，并且大部分研发投入都没有实现资本化，毛利率也没有特别出彩，需要关注后续企业现金流水平。 

中国长城 财报未披露具体的芯片业务数据，飞腾芯片的性能和自主化比较高，需要考虑到目前中国长城的芯片一般与计算机设备同时销售，单论芯片业务而言可能放大了营收价值，当然从毛利率水平也能看出其业务性质不单一。 

图：国内CPU生产厂商竞争力评价，来源：前瞻产业研究院 

（2）服务器

在此前的报告《A股算力“卖水人”：浪潮信息VS中科曙光》中，我们曾分析过服务器位于算力产业价值链的最底端，尤其受到上游芯片行业的控制。报告发出的第二天，浪潮就因为上了美国实体清单连续大跌。 

我们还是来看目前服务器市场的相关企业营收表现，浪潮和紫光明显高于中科曙光。但是考虑到紫光的设备收入业务比较多，虽然没有披露具体的产品，单就市场占有率而言，浪潮目前是绝对的龙头。 

图：服务器企业营收及增速，来源：Choice金融客户端 

图：服务器国内市场占有率，来源：中国银河证券研究院 

基本面除此之外，新兴市场的AI服务器，浪潮在全球的市占率也排名第一，在国内的AI服务器市场，浪潮的市场占比甚至达到了52.4%。 

图：全球AI服务器市场，来源：中国银河证券研究院 

研发层面 来看，紫光的研发投入绝对值最高，中科曙光的研发占收入比重最高，在一定程度上反映了目前企业对外部技术的依赖程度。紫光高投入带来的无形资产最多，其次是中科曙光。 

图：服务器行业研发支出及占比，来源：Choice金融客户端 

图：服务器企业无形资产及开发支出，来源：Choice金融客户端 

研发投入也反映在了企业毛利率中，可以看到紫光和中科曙光的毛利率明显高于神州信息和浪潮。但是服务器这个行业的整体技术含量不高，多数企业毛利率区间很难突破20%。 

图：服务器企业毛利率，来源：Choice金融客户端 

浪潮信息作为目前无论是通用服务器还是AI服务的国内话事人，占据着绝对的市场份额。相较于其他厂商，业务也较为纯粹，上下游客户的依赖程度也比较高。 

不过需要注意的是其研发投入水平一般，高度依赖上游芯片企业，并且产品较为集中。这次实体清单的考验或许会让浪潮重新思考自己组装厂的定位。 

中科曙光在研发能力和上游芯片的布局优势逐渐明显，尤其是这次实体清单制裁后，中科曙光的下跌幅度较小，市场对中科曙光的自给能力给予了肯定。 

紫光股份收购新华三后，其服务器市场份额增长较为缓慢，近三个财报其X86服务器市场份额为16.1%、15.4%、17.4%处于不温不火的状态，新华三的服务器同样需要警惕对上下游的依赖程度。目前来看，紫光不具备中科曙光的强研发能力。 

（3）Chiplet

Chiplet本质上是芯片堆叠的封装技术，比如AMD推出了面向数据中心的APU（ 加速处理器 ）：Instinct MI300，在这颗APU上，AMD就用到了13颗小芯片：分别是九颗5nm制程工艺制造的CPU和GPU，以及四颗6nm制程工艺制造的其他芯片。 

所以从产业价值链中，Chiplet本质上是基于芯片的良率和制程瓶颈的改进路线，所以其价值必然没有芯片本身高。目前来看不同芯片的接口、适应程度还没有统一的标准，但是不妨碍我们先来熟悉一下封测环节的优秀企业。 

相较于芯片设计和芯片制造，封测环节其实属于劳动密集型行业，全球市场份额中有超过74%由中国占据，CR10中，中国台湾企业市占率54.2%，中国大陆企业市占率20.1%。 

图：封测全球市场占有率，来源：艾瑞研究院 

这其中，大陆的三家企业长电科技、通富微电和华天科技都是A股上市公司。截至去年中报，长电科技营收规模最大，达到了155.94%，通富微电的增长率较快达到了34.95%。总体来看长电科技在体量大的同时，ROE水平明显高过通富微电和华天科技，企业整体运营效率、盈利能力乃至融资水平较高。 

图：封测企业营收及增长率，来源：Choice金融客户端 

图：封测企业ROE，来源：Choice金融客户端 

研发费用 投入来看，长电科技的投入额最高，通富微电的投入意愿最强。无形资产方面，通富微电和甬矽电子相对较高。 

图：封测企业研发支出及占比，来源：Choice金融客户端 

长电科技 目前来看无论是市占率、营收还是财务表现都是行业顶尖，期间费用率非常稳定，在芯片产业链中是非常成熟的企业。对于长电而言，最大的风险还是封测环节的技术性不高，可替代性强，并且目前海外客户占比超过70%，存在贸易摩擦的风险。 

通富微电 和长电科技的潜在风险一致，并且通富微电的单一客户占比超过44%，AMD为其第一大客户。客户集中带来的风险也不可忽视。 

看过了封测我们再来看一下Chiplet设备、设计厂商。 

设备厂商中，整体来看偏上游，毛利率较高，目前体量都不是很大，但是增速很快。除业务面较广的北方华创外，其余厂商截至2022年中报营收均在10亿左右，长川科技的业务面更偏向于封测设备，同比增长幅度也最高，达到了76.52%。 

图：Chiplet设备生产商营收及增幅，来源：Choice金融客户端 

研发投入方面，长川科技的研发投入明显高于其他同行。 

图：Chiplet设备生产企业研发投入，来源：Choice金融客户端 

企业毛利率方面，除去规模较小的华峰测控，其余企业的毛利率水平浮动在40%-60%区间，作为封测上游的设备生产商，技术水平较为平均。华峰测控的业务面较窄，主要聚焦于模拟及混合信号类集成电路测试系统，因此毛利较高。 

图：Chiplet设备生产企业毛利率，来源：Choice金融客户端 

Chiplet设计相关上市企业中，芯原股份是绝对的龙头，截至2022年中报，营收已经突破了12亿元，相比之下华大九天、概论电子和广立微目前还不足以与之竞争。 

图：Chiplet设计企业营收及增幅，来源：Choice金融客户端 

研发投入方面，芯原股份也是一骑绝尘，无论是研发支出绝对值，还是企业无形资产，都是行业龙头。华大九天虽然营收较低，但是研发投入意愿强，研发投入占比达到了102.15%。 

图：Chiplet设计企业研发支出，来源：Choice金融客户端 

目前来看无论是设计还是设备，市场规模都不是很大，设备龙头长川科技和设计龙头芯原股份的营收规模都是20亿量级左右。设备方面潜在风险是，封测设备的技术壁垒不高，客户较为集中。设计方面Chiplet本质上也降低了设计难度，毛利率可能会下降。 

（4）光模块

光模块企业中,中际旭创的营收最高，其次是光迅科技、新易盛。光迅科技有一半的收入是光传输贡献的，实际2022年中报期光模块的收入为16.64亿元，与新易盛相仿。增速方面，光模块市场呈现了马太效应，在营收基数最高的同时，中际旭创的增幅也最高。 

图：光模块企业营收及增速，来源：Choice金融客户端 

研发支出方面，光模块是较为成熟的市场，上市公司中研发投入的占比都不是很高，其中光器件产品增多的天孚通信研发意愿较强，但是考虑到营收绝对值，中际旭创和光迅科技的研发支出最高。 

图：光模块企业研发支出及占比，来源：Choice金融客户端 

毛利率方面，定制光器件的天孚通信因为定制产品价格和自身的营收规模，取得了高于行业的毛利率。新易盛、中际旭创和光迅都在30%左右，剑桥科技因为大部分业务是电信终端和无线网络，所以毛利率低于光模块企业的平均水平。 

图：光模块企业毛利率，来源：Choice金融客户端 

市场占有率方面，全球光模块市场中，中际旭创排名第二，2021年底全球市场占有率达到10%，光迅科技排名第四，市场占有率8%左右。 

图：2021全球光模块市场份额，来源：华经产业研究院 

产业进度方面，新易盛和中际旭创都拥有800G硅光产品，光迅目前实现了400G硅光产品的量产，其中新易盛的800G产品芯片源于收购Alpine，中际旭创800G硅光新品是自研。 

中际旭创目前在光模块领域的优势较为明显，无论是增长率还是研发能力都得到了印证。 

03 最后的话

●算力基础硬件设施，无论是产业价值、还是成本价值，核心都是芯片。我国目前的芯片制造能力短板较为明显，整体来看有向好的迹象。 

●除芯片外，其他硬件设施不落下风，服务器、封装、电光器件都有全球龙头和市占率较高的公司。 

●公司层面，我们用一张榜单将各行业龙头做了总结，如下图所示。 

图：企业统计图示，来源：锦缎研究院