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文 | 海豚投研

大家好，我是长桥海豚君！

北京时间 3 月 17 日早港股盘前，李宁发布了 2022 年全年业绩。基于去年下半年有实体门店营业受限及感染逐率快速上升双重影响，海豚君猜到了下半年整体运动服饰销售情况不会很好看。比较低于市场预期的是毛销差下滑比较严重，影响到下半年公司出现净利润下滑的情况。

要点如下：

1.流水增速放缓：去年营业时间较少，线下能够保持住增长已经是非常难的事情。从门店的经营情况来看，整体的流水提升主要贡献是源于渠道网点的持续扩张。而同店营业额，不管是直营渠道，还是经销渠道都是下滑的，只不过程度不同而已。

2.门店拓张：超过市场预期，不仅是市场比较期待的 Young 门店，直营门店也有较为激进的扩张状态。不过从风险偏好考虑，市场很难在逆风的时候给与更多的估值肯定，反而会担心经营风险。线下经营才刚刚开始恢复，目前的拓展速度大有放手一搏的状态，如果是行业真正在反转，李宁则能够吃到更多的修复红利，反之就是沉重的负担。

3.收入：看起来公司牺牲了毛利率和费用率，花了全部的力气在保持收入的正增长。分品类中，鞋类的增长势头比预期还要猛烈，主要得益于产品力的提升。而服装的下滑趋势基本随行业大流，并且李宁由于前一年同期基数过高，加重了下滑趋势。

4.加大折扣力度（主要影响）以及成本的波动（次要影响）造成毛利率的下滑，同时销售费用的提升综合带来毛销差的惨不忍睹，比市场预期低了 7pct，净利率只能靠利息收入挽尊。除了销售费用，其他开支比如员工成本、研发成本都在增加。

5.库存改善的趋势停止：这一波库存周期李宁处于相对于有利的位置，和同行业相比，压力没有那么大，店铺库存基本上控制在 4 个月以下，还有 2 个季度是控制在 3 个月以内。但是之前持续降库存的确实似乎的已经停止。截止去年年底，库存罕见的有向上抬升的趋势，不过目前尚可控。

海豚君整体观点：

整体来看，李宁下半年的经营表现属于矮子里面的高个。但是因为友商前期已经出过经营数据，李宁之前没有预告过，以及从一些行业信息中了解到，李宁的单价还是很坚挺的，因此，市场对于净利润的预期较为乐观。

此次业绩收入的差距不大，但是毛销差确实有些匪夷所思。不过仔细研读下来，海豚君觉得李宁是把精力更多的放在了保住规模上，暂时的牺牲了毛利率和费用率。加大折扣力度，加强渠道扩张，李宁对于未来行业的反转下了比较大的赌注。在去年下半年行业处于困境的状态，如此的牺牲，虽然保住了收入，但是库存并没有继续改善，说明保住收入的结果还是颇为惨烈。

但是海豚君还是看到了一点希望，就是行业不好的时候，不光是李宁一家，整体国产品牌在凭借自己的能力杀出一条血路。国产份额在持续提升，不仅仅是集中度的提高，最近两年还是以挤占海外品牌份额的方式直面竞争。就像前期的深度报告《李宁的 “周期劫” 还要熬多久？》中提到的，国货之光仍在流行。而在这样的趋势下，李宁的胜算还是很大。

以下为财报详细解读：

一、勉强保收入，毛利没扛住

去年是历经波折的一年，不仅忍受疫情反复，对于大部分制造企业而言还要承受较大的成本压力。服装制造企业，尤其是运动服饰，由于产品毛利率较高（50% 左右），对于成本的敏感性可能没有其他制造业那么强，但是在收入增速大幅下滑的背景下，任何细微的差异都会被放大。

去年全年，李宁流水端仅有个位数的增长，即使不考虑 2020 年基数的影响（21 年对比 19 年复合增速达到 25-30%），其中的差距也十分明显。尤其是下半年几乎没有增长，线下门店因为营业时间受限而表现得更为惨烈。

海豚君认为，按照去年的环境，尤其是四季度遭受散发疫情影响线下营业时间和感染率达峰影响人流量双重压制，能有增速已经实属不易。

李宁（不含国际业务和 Young）流水当中仍旧以新品处于绝对优势。不管是从消费者的接受程度或者是企业的库存包袱来看，李宁目前尚没有太大的负担。

全年收入达到 258 亿基本是和市场预期一致的。当然，市场预期早就根据去年四季度的表现进行了调整。虽然公司没有做过业绩预告，但是能够感知的事实是：线上，去年下半年国内主要线上零售渠道（淘宝、天猫国际、京东）的运动服饰各个品牌流水，基本上都是个位数下滑或者持平的状态。线下，门店经营受限导致单店下滑几乎已是定局。

并且两个月前安踏体育（$安踏体育.HK）就已经发布过经营表现，安踏品牌和 FILA 品牌的流水都是负增长。因此对于李宁的收入，市场原本就没有给予很高的预期。

之前的深度报告《李宁的 “周期劫” 还要熬多久？》中海豚君提到过，在上一轮库存周期的去化过程中，李宁用了比友商更长的时间来消化。痛定思痛，本次库存周期李宁和同行相比要偏低一些，包袱并不算太重。

从流水和收入的角度来评价，李宁和同行相比应该能算的上市矮子里面的高个。但即使是这样，也是牺牲了毛利率和费用的结果。

边际来看，公司下半年的收入增速又下了一个台阶，增长仅为高个位数，限制了目前的净利润卡在 20 亿的范围内。收入增速难以维持的情境中，毛利率和费用率稍微波动一点就很可能会引起净利润的下滑。

李宁即是如此，在享受了一段时间的高毛利之后，去年下半年也终于扛不住了，自 2021 年以来首次跌破 50%，也是近五年最低的状态。

一方面是由于成本的上涨以及折扣力度加大（影响程度更大）使得毛利率在下半年下降了 3.8pct（全年下降 4.6pct，线下的负面影响更大），另一方面是加大营销推广使得下半年的销售费用率提高。综合使得毛销差低于市场预期 6 个点，大大不及预期。想到了下半年货难卖，只是没想到这么难卖。

二、鞋比衣服好卖

分品类看却是和市场预期完全不一致。

鞋类李宁依旧保持了高增长趋势（不愧是李宁的王牌），要知道实现这样的增长幅度并不容易。其实前年下半年鞋类的基数并不低，并且去年上下两个半年相比，下半年不仅同样有疫情干扰，年底还因为防疫政策的调整使得 12 月份的客流大幅下滑。

服装类的下滑表现就非常吻合行业的情况，不过由于 21 年下半年李宁的服装品类营业收入基数实在太高（达到 68 亿，历史之最），所以加重了去年下半年李宁在该品类的下滑趋势。

整体上看，这两大品类过去（2021 年以前）增速比较接近，基数大了以后（2021 年）开始渐渐拉开差距，李宁比较有优势的鞋类增长后劲比较强。

可以理解，不光是李宁，也包括其他的运动品牌，在爆款的打造中鞋类比服装类更容易制造爆点，也更容易出圈一些。国产品牌中鞋类的认可度会稍微高一些，过去出过不少系列类都是可圈可点的爆品。不仅是穿，还有一些款式具备收藏价值。而国产品牌服装类的收藏性稍微弱了一些，经典球服基本上都是海外品牌。

让海豚君觉得比较困难的是，去年下半年能够持平基本上靠 ASP 的提升。以线上销售为例，包括李宁在内的大部分品牌在销量方面表现得十分凄惨，尤其是去年四季度。不过线上目前的占比还不算高，大部分品牌是维持在 30% 左右，主力军还是线下，且最近线上有持续被线下分流的趋势。

三、线下占比重，门店持续扩张

接着我们来看李宁的分渠道表现。公司目前主要的销售渠道还是依赖线下。在电商业务不断猛攻的背景下，线下业务占比依旧牢牢维持在 70%。

在了解分部业务具体的表现之前我们先看一下门店拓展情况。

3.1 门店持续拓张

门店拓展这一块也是本次财报中，海豚君看到的较为稀缺的亮点。

去年下半年尽管国内有疫情散发，公司还是维持住了渠道的提升，并且这个提升数量要大大快于市场预期。此前市场对于李宁 Young 的期待会稍微高一些，作为服饰等大行业当中为数不多的高增速细分赛道，童装过去的表现一直还不错。而在去年李宁在这一块持续也算是中规中矩。

亮点在于去年下半年李宁持续在做以大店为核心的渠道扩张，并且效果非常明显。经销门店和直营门店数量都有超预期的增加。叠加目前有线上被线下分流的趋势，防疫政策调整后线下门店客流逐步恢复，此时的渠道扩张绝对有利于公司份额的持续提升。

3.2 线下经销抗住大旗

经销商渠道和直营渠道都能维持住正增长，使得整体的线下增速能稳在中单位数的水平。

1）经销渠道

难逃增速下滑趋势，经销（批发）业务能落在 6% 的增速已经是非常努力的结果。其实对比前文的渠道扩张，大家不难发现，渠道数量在持续扩张，但是业务增速放缓，里面本质的原因是同店销售的下滑，尤其是在去年四季度，经销门店同店销售额下滑接近 20%。

2）直营渠道

相比之下直营的表现更为尴尬一些，虽然扩张的更快，不过同店销售下滑的也更快。尤其是去年四季度同店下滑接近 30%。从全年的收入变动情况来看，公司的直营业务收入贡献均来源于新开店。而店效基本上都是处于持平，或者单个尾数下滑的状态。

3.3 线上占比较小

线上业务算是所有业务中表现得还不错的地方，去年四个季度都稳住了，没有出现单季度下滑的情况。

四、举步维艰的行业或见萌芽

根据 Euromonitor 的统计数据，2022 年国内运动服饰行业零售额同比增长仅为 2%。这里面最主要原因就是去年 3-5 月份，包括上海在内的国内部分一二线城市，经历了较长时间的防疫管制。而且临近年底时，国内疫情散发，大部门线下经营的零售门店都受到了波及。12 月份感染率达峰造成的客流下降再给了线下零售最后一击。

但是即使是这样的背景，与国际品牌相比，国产品牌仍然取得了较好的成绩。国产品牌中，前三名的市占份额合计提升了 3.7pct，整体国产品牌提升了 4.9pct。安踏、李宁等国产品牌苦苦支撑的同时，耐克和阿迪的在国内的市占份额继续下滑。

国产品牌市占率的提升一方面来源与国内的产品力在不断走强，以李宁为代表的品牌持续在提升产品的品质以及设计感，更符合目前消费者的国潮偏好，这个在之前的深度报告中我们也反复叙述过。

另一方面不能忽略的是，BCI 事件的持续影响。拿线上销售举例，淘宝和天猫渠道中，自 BCI 事件发生以来，李宁和 FILA 的市占率的提升情况非常明显，而安踏品牌表现较为一般，特步在大的品类上（鞋类、服装），几乎没有提升趋势。国产高端品牌与非高端之间市场份额提升的差异，其本质是耐克和阿迪客户的偏好在持续转移。

未来展望，目前线下零售客流逐渐在恢复已经成为既定事实。近期统计局发布的 1-2 月社零数据，整体增速 3.5%，服装增速 5.4%，服装是社零分类里增速比较高的，并且去年的基数由于冬奥会的在京举办，并不是一个低水平。

在 1-2 月份高基数的背景下，目前基本上可以算的上是已经在实现修复。叠加去年二季度开始，行业处于比较低的基数，相信未来三个季度，恢复情况会逐步向好。

同时线下的表现可能会比较尴尬，从目前检测机构统计到的数据来看，体育服饰的线上销售依旧是持续负增长的状态（数据截止到 1 月份，有部分原因是春节的影响）。

五、要命的库存消化了没？

由于早期的库存危机，使得李宁 18 年之后比较谨慎，加上新品的设计感比较强，流通市场比较受欢迎，使得目前在这一波库存周期中，处于比较有利的位置。公司目前的库存还在继续去化，原本去年上半年还在比较理想的状态（4 个月以下），但是经过下半年的艰难营业，库存又有了一些恶化的苗头。

不过结构上看，目前旧品的占比依旧在降低，说明前期销售给与了不小的折扣力度。这样流动虽然快了，但是无可奈何的会伤害一部分毛利率。

六、成本&费用

6.1 毛利率的牺牲

去年下半年，毛利几乎没有增长，毛利率下降 4pct。过去公司的毛利率长期处于比较稳定的状态。作为国内品牌前五，国产品牌第二，公司已经到了相当的规模体量，而且毛利率处于比较高的水平（50%），一般来说成本对其的影响还没有那么大。

这里面更多的影响应该是由于折扣力度加大所造成的，从库存的变化也能见到一些端倪，客流下降导致终端的货并不是很好销。

6.2 销售费用加大投入

如此背景下，销售费用加大投入也不是一个矛盾的事情了，所有的行为都为了保住收入。除此以外，员工成本及研发成本也有略微的上涨。

得益于李宁手上还有大把现金，公司去年利息都多贡献了 3 亿，因此，净利率的下滑没有毛利率那么难看。

总体来说，过去的半年行业确实面临较大的压力。李宁作为头部公司已经竭尽全力去维持规模，持续进行渠道扩张，于此同时牺牲的是盈利能力。目前行业似乎处于反转的阶段，黎明前的一击是否有用？海豚君认为，行业缺失已经在底部蹒跚很久，击中的概率会更大一些。