图片来源@视觉中国

文 | 金角财经，作者 | 塞尔达

一场法拍，改变了中国资本市场未来十年的格局。

经过三小时延时激烈竞拍，162次轮番出价，泛海控股持有的民生证券34.71亿股份最终以91.05亿元高价成交。

赢得竞拍的，是无锡市国联发展（集团）有限公司（下称“国联集团”），该集团旗下还有另一家上市券商——国联证券，是近年证券业后起之秀。

过去连年，国联证券业绩大幅跑赢行业整体水平，踏入2023年，更是展露出加快扩大版图的野心。

今年2月初，国联证券发公告称，拟通过收购控股管理规模过千亿的中融基金；仅一个月后，控股股东国联集团又斥巨资拍下民生证券股份，市场普遍预期两家券商将进一步整合，甚至名字都有网民想好了——“国民证券”。

国联证券快速壮大背后，离不开“中信教父”王东明。在王东明号召下，近年从中信证券离职加入国联证券的员工数量达两位数，国联证券被坊间称为“小中信”。

在“中信帮”集体加盟的2019年，国联证券归母净利润当年就增幅超900%；随后，国联证券重启IPO，不到半年“火速”过会。

廉颇老矣，尚能饭否？

巨资拍下民生证券股份背后，是年过七十的王东明再展雄心壮志。未来中国金融大变局，由此拉开序幕。

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01 “国联买得并不便宜”

民生证券一直是泛海核心资产，此次惨遭拍卖，源于泛海被山东高速集团追债。

2019年4月，泛海控股地产板块子公司武汉中央商务区股份有限公司，向山东高速环球融资租赁有限公司申请一笔20亿元“过桥贷款”，期限三个月，最终借款违约。

2021年7月，山东高速集团冻结泛海对民生证券持股，后在武汉、济南两地连环诉讼，最终得以通过济南市中院将启动拍卖。

京东法拍平台信息显示，本次法拍的起拍保证金高达5亿元。在拍卖开始前，有三大买家报名，其中包括上市公司东吴证券和浙商证券。

拍卖前夜，东吴证券和浙商证券相继发布公告称，拟参与竞拍泛海控股持有民生证券的上述股权。

东吴证券表示，参拍交易将有助于提升公司整体规模，整合客户资源，提升业务收入和市占率；浙商证券则称，参与本次竞拍旨在进一步提高证券业务的影响力和资源整合能力。

不过，最后一个买家迟迟未揭开神秘面纱，此前不少声音认为，上海国资有意参与。直到拍卖结束后，市场才发现原来花落国联集团。

拍卖当天下午六点，国联证券发公告称，收到公司控股股东国联集团通知，后者通过司法拍卖竞得民生证券30.3%股份。

国联证券公告

资料显示，本次拍卖的起拍价约58.65亿元，折合每股1.69元，市净率1.25倍；从结果看，91.05亿的成交价比起拍价高出32.4亿元，对应市净率约2倍，远超起拍的1.25倍估值。

市场不乏声音认为，“国联这次买得并不便宜”。

可供参考的是，截至3月17日，A股券商市净率中位数仅1.19倍。

上市券商市净率中位数仅1.19倍

此外，在近年券商收购案例中，也少见2倍市净率的高估值。

2020年，天风证券收购恒泰证券，市净率为1.48倍；同年，民生证券引入上海两级国资委股东，市净率仅为1.19倍；

2021年，泛海向上海沣泉峪等转让民生证券股权时，估值只有1.3倍市净率；

2022年，国新资本收购华融证券、武汉金控收购九州证券估值分别为1.48倍和1.77倍市净率。

值得注意的是，与泛海同样存在债务问题、涉及自融的“当代系”，此前向湖北国资转让天风证券股权，估值同样是1倍出头。

国联证券高价竞拍背后，打的是什么算盘呢？

02 国联证券崛起

早在2020年9月，国联证券就计划合并国金证券。但因消息在市场不胫而走，相关板块异动数日后，两家公司才发公告证实传闻，引发内部交易猜测，最终合并交易宣布告吹。

两年半后，国联证券又有机会和另一家券商合并。尽管民生证券规模不及国金证券，但若顺利整合，国联证券依然有机会向头部券商发起冲击。

2022年中报显示，国联证券营收和归母净利润分别为12.73亿和4.37亿，在上市券商中排第36名和第27名；

民生证券没有上市，根据评估报告数据，营收和归母净利润分别为15.4亿和4.26亿，与国联证券规模相当，放在上市券商中排名分别为第33名和第29名。

上市券商业绩

简单做个加法，若两家券商顺利整合，营收和归母净利润将提高至28.13亿和8.63亿，放在上市券商里分别排第19名第17名，意味着由小券商变身为二线券商。

当然，除了直接提升规模，对国联证券更有吸引力的，是民生证券投行业务的优势。

据财联社统计，2022年，民生证券实现IPO保荐承销收入共9.79亿元，排名行业第8位；IPO承销保荐金额共计126.54亿元，排名行业第9位；

2022年，民生证券过会IPO项目26家，IPO项目过会数量排名行业第六；发行上市16家，行业排名第八位；在股转系统挂牌21家，排名主办券商第一。

相对而言，国联证券的优势是财务管理业务。

2020年第一批获得基金投顾业务资格的7家券商中，国联证券是唯一的中小型券商，该公司近年还提出加快向泛财富管理业务转型的战略。

2021年业绩说明会上，被问及财富管理转型期的规划和目标时，国联证券总裁葛小波称，要将公司打造成高净值客户、中小银行与私募的优质金融产品提供商，成为市场上有影响力的财富管理专家。

与财务管理业务相比，国联证券投行业务则逊色得多。

2021年，国联证券投行业务收入仅5.09亿，在上市券商中排第25名；同期，民生证券投行业务实现20.62亿收入，是国联证券的4倍。

在全面注册制下，投行业务对券商的重要性不言而喻。以2021年数据为例，若两家券商整合，投行业务收入合计25.7亿，将超过招商证券，位居上市券商第7名。

除了横向整合，国联证券还在公募牌照上发力。

2月7日，国联证券发公告称，拟收购中融基金100%股权。国联证券表示，收购中融基金能够快速获取成熟的公募牌照，促进业务整合提升和泛财富管理转型，形成新的利润增长点。

由于上海融晟持有中融基金49%股权中有24.5%股权处于质押状态，未能按照约定时限解除质押，国联证券随后发公告称放弃全资收购，收购比例由100%降至75.5%，但控股公募牌照的大方向没有改变。

国联证券公告

该收购酝酿已久，有媒体报道，中融基金办公室早在2022年8月从北京望京搬至国联证券北京总部所在的中粮置地广场，国联证券在4层，中融基金在11层；待交易最终通过监管审批后，中融基金将更名为国联基金。

截至去年末，中融基金旗下26名基金经理共管理公募基金143只，管理规模为1107.54亿元；

财务数据方面，截至2022年9月30日，中融基金资产总额12.29亿元，负债总额1.23亿元，净资产11.06亿元；去年前三季度实现营业收入3.36亿元，净利润624.92万元。

加上国联证券持股33.4%的中海基金，待此次收购完成后，国联证券将实现公募牌照的“一参一控”。

同时，国联证券还在2022年4月宣布，拟出资10亿元设立全资资产管理子公司，目前监管层已允许券商资管子公司申请公募牌照，国联证券有望实现“一参一控一牌”。

03 “教父”东山再起

国联证券背后的军师，是中国金融“教父”级别的人物——前中信证券董事长王东明。

1995年中信证券成立时，王东明就担任总经理，并于2002年5月出任董事长直至2015年退休。

此外，王东明亲兄弟王波明，同样是中国金融传奇人物，被称为“中国证券市场主推人”。

多年前，正是王波明等人创办了“证券交易所研究设计联合办公室”，亦即著名的“联办”。

90年代初期，“联办”相继主持或参与深交所、上交所和中国证监会的设计、创办、组建。可以说，没有王波明等人，就没有今天的股票市场。

同时，“联办”还创立包括《证券市场周刊》、《证券市场红周刊》、《财经》等资本市场最重要的媒体。时至今日，王波明仍保留《证券市场周刊》、《财经》社长身份。

王波明百度资料

王东明和王波明的父亲，是原中国外交部副部长王炳南。

就这样，身上流着“红色”血液的两兄弟，一个掌权国内最大券商，一个手握财经“笔杆子”，成为了中国金融圈影响力最大的家族之一。

转折点在2015年，股灾爆发后，中信证券发生史无前例的大地震。

当年8月25日晚，新华社突发消息，称中信证券徐某等8人涉嫌违法从事证券交易活动，被公安机关带走要求协助调查。当晚有多家媒体确认，徐某为中信证券董事总经理徐刚。

9月15日晚，总经理程博明被查的消息再让中信证券元气大伤。次日，证监会主席助理张育军落马。

由于张育军和程博明师出同门，与徐刚为大学校友，市场上有关其与中信证券“内幕交易风暴”传言四起。当时市场的焦点，自然也落在中信证券灵魂人物、任职董事长13年的王东明身上。

不过，尽管中信证券10多名高管被“一锅端”，但王东明并没有“出事”，而是于当年“因年龄原因退休”。

黯然“退休”的王东明，并没有真正闲下来。在无锡相关领导邀请下，这位金融教父以顾问身份加盟国联证券，市场视为其“东山再起”的信号。

在王东明“号召”下，诸多中信证券旧部开始投奔国联证券，如中信证券原财务负责人葛小波、原人力资源部执行总经理王捷、原信息技术中心副总经理汪锦岭、原首席执行官尹红卫、原首席风险官李钦等。

尤其是葛小波的加盟，震惊市场。

葛小波在1997年入职中信证券，曾在2018年获得超过1500万年薪，位居中信证券高管薪酬首位，因此也获得金融界“打工皇帝”称号；但获千万年薪次年，葛小波就突然提出离职，并在两个月后加入国联证券。

据国联证券2019年财报，葛小波加入当年薪酬为333.5万元，即使为半年薪资，年化后也与上年的1500万相差甚远。业内人士猜测，葛小波主要是报王东明知遇之恩。

“中信系”加盟后，国联证券迎来巨大转折点。

2019年12月，国联证券宣布重启A股IPO，不到半年即“火速”过会。此前，国联证券曾于2016年12月和2018年1月两度向证监会报送招股书，苦等三年都没有进展。

此外，在“中信系”加盟前，国联证券业绩逐年下滑。

2016-2018年，国联证券营收分别为18.36亿、12.63亿、9.9亿，同比下跌40%、32%、21.6%；归母净利润分别为6.1亿、3.61亿、0.51亿，同比下跌58%、40%、86%；

但在2019年，“中信系”集中加盟当年，营收立马增长63%，归母净利润增幅达到惊人的930%。

国联证券业绩

疫情爆发后的2020-2021年，国联证券营收和归母净利润依然都能实现正增长，营收增幅分别为15.87%和58.11%；归母净利润增幅分别为12.76%和51.16%。

2022年前三季度，受行业整体环境恶化影响，上市券商营收和归母净利润分别下跌21%和42%；但国联证券基本持平，营收和归母净利润同比增长率分别为0.04%和-2.03%。

踏入2023年，经历完加盟过渡期后，王东明对国联证券的定位显然不再满足于中小券商。无论是控股千亿公募牌照，还是母公司巨资竞拍民生证券，都预示着国联证券要“更上一层楼”，也宣告年过七十的王东明要东山再起。

国联证券是否会成为下一个中信，势必影响着未来中国的金融格局。

参考资料：

• 财新《国联再出手 民生证券股权91亿高价成交》
• 财新《中信班底国联证券终获公募牌照 拟全资收购“中植系”中融基金》
• 界面新闻《王东明加持 “小中信”国联证券6个月闯关ipo》