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文｜千章说

2022年，投资环境似乎并不是特别的友好，而这本质其实是受经济环境的周期性所影响。资本投资其实就是一场有限游戏和无限游戏的博弈，有限对应着财务收入，而无限对应着长期的价值投资。对于投资人而言，如何抓住无限游戏的脉络，实现长期主义的价值投资才是关键。

詹姆斯·卡斯在其畅销书《有限与无限的游戏》的开头写下这句话：

“世上至少有两种游戏。一种可称为有限游戏，另一种为无限游戏。有限游戏以取胜为目的，而无限游戏以延续游戏为目的。”

“有限游戏在边界内玩，无限游戏却是在和边界玩。”

而在老章看来，对于投资人而言，有限的游戏是以快速赚钱为目的，“博傻理论”、上市套现等都是其中的表现。而无限的游戏则是以未来价值和长期主义为目的，短时间内可能看不出价值。

而商业本身，其实就是一场无限的游戏，可难的是如何真正抓住这场游戏的脉络。谁才是真正的长期主义？如何去洞察长期主义？当代投资人或许需要练就一双慧眼。

告别热钱盛宴：资本市场迎来清醒时代

2022年，投资环境似乎是并不是特别友好。无论是易凯资本王冉的“系好安全带”，还是华兴资本包凡的“市场过度悲观”，似乎都在说明资本寒冬的严峻性。

一边是募资难，而另一边则是投投融资少。

据中国证券投资基金业协会披露数据显示，2022年新备案的私募股权投资基金和创业投资基金数量双双走低。其中，11月私募股权投资基金共计新增267只，同比下降38.33%，仅为1月同指标的69.4%。从规模方面来看，11月私募股权投资基金和创业投资基金分别实现155亿元、159.73亿元，分别同比下降54.3%、19.8%。私募股权投资基金平均规模约为5805万元，创业投资基金平均规模约为3399万元，分别较2021年同期减少25.9%和21.4%。

而创投市场方面，据烯牛数据统计，2022年国内创投市场共计披露12，415起投融资事件，较2021年减少了25.30%；共计融资金额8220亿元，较2021年减少42.55%，国内创投市场再入低谷。

投资界的资本寒冬，归根结底其实是与商业的周期相一致的，投资圈穿越周期背后，其实是商业层面的穿越周期。

首先，传统投资已经到达瓶颈。

仔细想想，关于“资本寒冬”的说法其实已经说了好几年了。早在2017年年初，华兴资本董事长兼CEO包凡就表示，创投行业的源头是创新，颠覆性的创新机会往往引领新商业，从创新角度来讲，创投行业已经进入一个相对的瓶颈期。

很多时候，传统投资更青睐于财务投资，能够短时间获得价值收益才是。要获得超额回报，通常就是花大量时间聚焦在自己最熟悉的领域建立知识体系和人脉网络。

可没有大面积的创新，也就没有大面积的投资机会。

事实也的确如此，我国经济发展正处于结构升级、动能转换新阶段，传统制造业普遍市场饱和、产能过剩。而互联网经济，也面临流量红利殆尽的威胁，科技大厂也开始紧衣缩食起来。

此外，创投行为其实一直都有，虽然不缺项目，但是需要去伪存真，因为真正的好项目其实很难被发掘开来，在做之前没有人知道最后是成功还是失败。差的项目太多，只会讲故事的人也太多，投资人也很难辨别真正好的项目和好的创业者。再加上募资难了，花钱自然也就更谨慎了，不可能像前几年那样主动给人送钱让人创业般大方。

近两年企业服务赛道兴起。但是很多领域更偏向于长期价值，在发展初期绝大部分人要么看不懂，要么不愿意等。比如2018年，所有人都认为这会是一场经济寒冬的时候，资本热潮却突然袭击了整个电子签名行业，可在此之前这个领域却鲜有人关注，直到价值爆发才竞相奔涌而来。

长期价值的口号都在喊，到底谁才是真正的长期价值？长期价值如何彰显、如何挖掘？这是个难解之题。

尤其是技术领域的创新，在老章看来，企业服务卖的是技术，而技术含量相对较高的领域往往具备高投入、高风险、高收益三大特点。产业投资周期长、流程复杂，布局晚容易落后，如果布局早，却没能得到市场认可，这就可能成为赛道的“先烈”。这种不确定性高的项目财务投资者不愿意碰，而价值投资者对于企业服务市场也会谨慎有加，投资出手自然也就比较少了。

最后，产业互联网的技术创新，要比消费互联网的模式创新门槛高。而门槛高，意味着做的人就少，自然也就不会出现“千团大战”那样的景观。玩家整体少了，整体拿到投资的玩家数量也会缩水。

高榕资本的创始合伙人张震曾经说过：“就像一年有四季，资本圈也是有周期的，它是一个波浪形前进的过程。而且实际上这个时候投资人手里还是有钱的，只不过大家都是持币观望的态度，显得更谨慎和小心，所以形成了市场较冷的状态。”

从这个维度来看，我们不必对资本寒冬的说法过于悲观，毕竟技术创新是有周期的，会经历产生、发展、泡沫、再发展，最后普及这样一个过程，资本市场的表现也会随着技术的演化过程而上下起伏。

尤其是当代社会，技术创新的周期在不断被缩短，数字技术变化也是日新月异。当它有一天成为移动互联网那样的基础设施时，以此为基础展开的创业和投资热情也会再次被点燃。

看不见的机会，才是真正的无限游戏

投资人该如何玩好资本的无限游戏？在老章看来最基础的逻辑就是去洞察风向变化。

洞察阴与阳的转化、时与位的变化。因势而行，顺势而为，最典型的其实就是以下两条线索；

一是政策风向标。

就目前看来，最大的政策风向就是信创。2022年9月，国家下发79号文，全面指导国资信创产业发展和进度，要求2023年全面完成综合办公系统和重要基础设施替代。预计到2027年之前完成国产信创替代。

毫无疑问的是，我国信创产业的国产替代率仍有较大的提升空间。各级政府国产化替代具备强烈的迫切性，这是大方向，许多产业线索其实也都是按照政策风向标办事，这也意味着信创领域具备明显的投资确定性。

二是大公司的“示范效应”。

根据IT桔子此前公布的数据显示，截至2022年11月，腾讯、阿里、字节跳动三家大厂对外投资分别从2021年的273起、82起、65起下降到85起、30起、19起，投资总项目数不及2021年的三分之一。

大厂投资势头减弱，这背后的逻辑与前面提到的原因一致。但在谨慎投资情况下的出手，往往意味着这条赛道可能具备相对确定性。而从大厂投资领域来看，投资重点从消费互联网相关领域的投资转为产业互联网时代的企业服务等领域。

然而，企业服务赛道热，这一点大现在全世界都知道了。当一条赛道被大众广泛关注，这样一来优质玩家会成为香饽饽。创投市场就不再是“伯乐相马”，而是“马相伯乐”。就像股市里面的那句经典语录：大家都能看到的机会，一般都不是真正的机会。

以电子签名市场为例，最近似乎依旧听到行业有融资事件发生，从市场渗透率层面来看，好像确实也还有机会。但事实却是头部玩家优势已经很难取代了。

一是企业客户更换服务商不容易。

目前许多电子签名市场重点发展的领域、企业已经有自己的供应商了，通常情况下，一旦确立供应商，很少会随便更换的，除非有新的更大的技术突破。尤其是大企业，在供应商的选择上往往非常慎重。此外，大企业的选择往往辐射会辐射许多产业链上下游的中小企业，进而整体供应商选择上会具备相对稳定性。

二是头部玩家的网络效应彰显。

具备社交属性的电子签名毫无疑问适用于网络效应，当一家企业上下游合作伙伴在签约时都采用某一款产品，那么这家企业选择这一品牌的概率是非常大的，这其实就是网络效应的“护城河”，可以长期抵住竞争对手的攻击，这种优势往往会随着时间的推移越来越明显。

三是信创兼容发展层面的差异。

头部玩家在客户层面已经领先新玩家太多。不同主体之间需要考虑“兼容问题”，无论是政务场景还是企业场景，皆是如此。从这个维度来看，市场上使用更多的产品优势会更明显。

此外，在新玩家还在垂直赛道深耕时，老玩家已经开始谋划不同产品的生态兼容性问题了。拿1.0时期的玩法去挑战2.0模式的对手？二者本身就不在一个层次了。

而头部玩家的融资已经进行过多轮了，他们不缺投资人，而且自身随着市场规模的扩大已经具备盈利能力，未来前景也已经凸显。这一点，目前的DocuSign就是一个很好的例子，自身营收可观，不断产生强劲的现金流，在去年华尔街科技企业普遍表现不佳的情况下，DocuSign在资本市场的表现依旧相对稳定。

在商业的世界里，资本的嗅觉往往最为敏锐，但资本的眼光和判断也有更多失败的案例。无论是对“势”的判断，还是“利”的追求皆是如此。

真正适合广大投资人的长期价值线索，应该是在别人看不见的时候去挖掘，从技术发展轨迹区摸索，从技术社会性演化的点线面体角度去洞察投资机会。而不是政策来了，大厂进入，才开始投。除非自己本身也是实力雄厚的投资机构，否则其实没什么机会了。

就像前面说的，有限游戏在边界内玩，无限游戏却是在和边界玩。洞察边界、突破边界，这才是资本的无限游戏。