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文｜海豚投研

北京时间 3 月 30 日午间，心动公司发布了 2022 年下半年及全年财报。

核心要点如下：

1、加速走出业绩底：整体业绩如期体现修复回暖的趋势。由于心动的收入中，大部分与几款自研游戏流水贡献，因此业绩回暖与自身的产品周期高度相关。在版号暂停期间，公司用了大半年的时间调整战略，集中资源投入到自研游戏的海外版。上半年因为自身大头部《香肠派对》焕发第二春拉了一波收入外，下半年则主要靠几款自研游戏出海提高了整体业绩的回暖速度。

再加上本身自研游戏的毛利率高，并且研发团队也在快速优化，因此整体业绩的修复趋势还是比较明显的。

2、供给过渡期 + 缺自研，TapTap 短期遇瓶颈：游戏业务决定了心动的估值底，从目前来看股价已经打入了不少修复预期。

而心动估值的向上弹性则要看 TapTap：下半年 TapTap 的用户规模和活跃度，环比没有增长，甚至有暑期旺季加持，反而流失了 56 万人。这应该是市场对这次财报不满意的关键点。

不过，由于日均时长在提升，以及 TapTap 本身在不断优化广告 ROI，因此从 TapTap 的收入增速上看，还是依旧强劲的，下半年同比增长 43%，剔除新增的云玩和 TDS 收入，广告收入同比增长 34%，也是不错的。

海豚君认为，虽然公司有交流过 TapTap 的数据，以及第三方平台也能够看到 TapTap 的月活下半年变动不大，但市场因为版号放松，行业新游的供给改善，预期还是偏乐观。

除了版号恢复后，行业供给改善有一个过渡期，如果结合公司产品上线排期的情况，也能够解释其中的原因。上半年《香肠派对》用户、流水新高，TapTap 也是逆势增加了 600 多万，而下半年，虽然版号放松，但心动无自研游戏在国内上线，对应 TapTap 的情况就是用户环比持平。

当然从这个角度来看，说明中短期内作为垂类渠道的 TapTap，显著拉活跃度还是要靠自己的自研，行业供给提升对拉动用户的效果一般般。

3、毛利率大幅提高：下半年综合毛利率大幅提升至 57%，回到历史相对高位的水平。其中游戏、TapTap 分项毛利率也都有较大改善，自研拉高了游戏毛利（总额法计收的独代游戏，需要多出一部分收益分成）；TapTap 的毛利率改善则因为投入产出错配的影响正在逐步消退（前期投入较高，且 TDS、云玩于下半年开始有产生收入）。

4、加快裁员和项目重组，研发费用还有优化空间：经营费用的优化上主要是体现裁员的效果，年底研发人员 1196，比年中减少了 190 人。2020 年以来，心动飞速窜高的研发投入一直令市场诟病，尤其是研发人员的待遇提高了，但游戏研发进度并没有跟上。

但下半年研发费用首次出现环比下滑，如果再剔除裁员赔偿的 0.5 亿，下降幅度更明显。

因此今年的研发费用仍然有优化空间，而 AIGC 对研发效率的提高，则有望在中长期上拉低研发成本。

其他费用变动不大且优化空间有限，销售费用可能随着新游戏的上线，难以压缩反而有继续膨胀的可能。

5、明年有望盈利转正：下半年核心主业的经营亏损 2.23 亿，环比同比均有不少改善。2023 年公司目前有 2 款已有版号的自研游戏预计将上线，TapTap 的广告 ROI 优化还将持续进行，目前广告加载率还不高，仍然有进一步释放商业化的能力。

再加上裁员效果的持续反映，因此海豚君预计明年将大概率实现正利润。

6、现金流问题不大：截至 12 月底，公司账上现金 + 投资合计 36 亿元，下半年经营性现金流出 1.4 亿，短期债务较少，2024 年 4 月主要有一个近 18 亿（2.8 亿美元）的可转债可能要提前赎回。不过考虑到经营面处于回暖上坡阶段，因此现金流总的来说问题不大。

长桥海豚君观点

半年报的时候海豚君提示心动的产品周期正在逼近，版号停发只是降速，但方向和趋势不会改变。这次财报，尤其是从下半年的情况基本可以印证上述观点。

唯一让市场比较不太满意的，就是 TapTap 用户环比没有增长，从线性外推的角度，这可能让市场对 TapTap 的成长性产生质疑。

毕竟对于心动，大部分投资者买的就是 TapTap。目前的股价算合理区间，基本打入了游戏正常修复 +TapTap 稳定成长的预期。因此尽管这次财报，游戏业务实际上是略超预期的，但因为 TapTap 用户数没涨，市场就不太买账。

海豚君对中长期倒是没那么悲观，虽然说 TapTap 的用户起的太慢，而且基本要靠自研游戏去拉动，但实际上因为广告 ROI 的不断优化，广告收入增长一直不错，说明游戏厂商还是相对认可 TapTap 的渠道价值。与此同时，TapTap 的广告加载率还不高，公司考虑到平台生态，短期有意放缓释放速度，但这仍然是一个有想象空间的增长动力。

这一次因为用户数不及预期选择离开的买家，下一次可能也会因为心动的新自研上线拉动了 TapTap 月活，以及行业过渡期结束供给明显回暖，而重新买回来。只能说这次的财报后大跌，与目前的估值基本合理，没有明显的性价比关系更大。

本季财报详细点评

一、TapTap：缺新游，用户环比未增长

去年下半年国内 TapTap 平均月活为 4117 万人，相比上半年流失了 50 多万人。虽然下半年有暑假，版号发放恢复后行业供给也在改善，但由于心动自身没有新游戏在国内上线，因此没有明显的用户拉动。

按照共下载次数/平均月活，从单个用户的下载频次来看，虽然版号恢复，但行业还存在一个过渡期，因此新品供给量还没有立即提上来。

海外 TapTap 也还在消化 2021 年《香肠派对》、《原神》等游戏出海顺利的高基数影响，下半年平均月活 929 万，虽然同比走弱，但因为《T3》、《火炬之光：无限》、《浣熊不高兴》等新游的海外上线，环比上半年有一定增加。

由于海外 TapTap 还未商业化，因此信息服务收入主要来源于国内 TapTap 平台的游戏推广收入，还有占比还很小的云玩订阅收入。

下半年信息服务收入 5.1 亿元，同比增长 43%。如果剔除云玩和 TDS 的 0.32 亿元收入，只看广告的话，下半年同比增长 34%.

平台的广告收入虽然与平台活跃度息息相关，但下半年 TapTap 月活增速放缓明显，广告依然保持高增长，这与 TapTap 在不断优化自身的 ROI 有很大关联。

二、游戏：开始踏入产品周期

下半年游戏收入，主要靠《T3》、《火炬之光：无限》、《浣熊不高兴》自研游戏出海拉动，此外《派对之星（Flash Party）》也在去年 4 月国内上线，对下半年收入也有贡献。不过《派对之星》除了上线首月拉了一波外，后续的流水快速滑坡，可能与产品本身质量一般有关。挣扎半年后，公司目前已经快速收缩该项目团队规模，提高投入产出比。

付费下载的游戏因为缺新游，不能和有《泰拉瑞亚》的 2021 年同期对比，下半年同比下滑 56%。不过这部分占比较小，对总收入影响不大。

整体游戏收入下半年实现了 13.3 亿，同比增长 37%，有低基数的优势，但自研储备逐渐释放，步入产品周期也是相对确定的。

细拆到用户及单用户付费情况，两者均有拉动。除了《香肠派对》，射击 +MOBA 的《T3》、ARPG 的《火炬之光》也是一个可以长线运营的游戏，并且海外的付费潜力不低，《T3》尤其亮眼，因此同时推动了用户数和付费金额的上涨。

目前这两款游戏都已经拿到国内的版号，《火炬之光》将于 5 月公测，《T3》也计划在今年上线。

心动目前在运营的网络游戏 22 款，付费游戏 25 款，数量较多，但商业化能力也参差不齐。流水贡献排在前五的游戏中，除了《香肠派对》最近因为陆续在海外地区上线，流水不断创新高外，其他四款游戏运营年限都超过 3 年，如果不做较大的改动，基本位于生命周期后半程。

今年 7 月的 TapTap 游戏大会，心动也发布了 27 款游戏项目动态，包括新游戏和老游戏的更新，其中自研游戏一共 9 款，相比之前的披露，多了《伊瑟重启日》、《出发吧麦芬》、《星火编辑器》、《浣熊不高兴》4 款新项目，同时考虑到投入产出比，《萃星物语》等 4 个项目被砍掉。

三、毛利率如期修复

中报点评时，海豚君就预计毛利率还有不少提升空间，下半年基本印证我们的预期。随着自研游戏流水占比提高，TapTap 投入产出错配期的影响逐渐消退，综合毛利率有了很大的改善。

如果对比往年常态水平以及同行水平，两个业务的毛利率仍然有望继续优化。

1、游戏业务毛利率有望稳定到 60%：一般而言，自研游戏的财报毛利率会高于独代游戏的毛利率，但低于非主导分发按净额确认收入的代理游戏，不过考虑到自研和独占游戏对 TapTap 用户拉动有利，心动已经基本将资源倾斜到自研和独占游戏上来，海豚君预计，未来除非有友商的头部大作，否则会减少联代的比重。

存量游戏中联代的流水也因为游戏生命周期衰退，对总营收的贡献在快速走低。

因此在今、明两年随着更多自研游戏的上线，贡献收入，那么心动的游戏毛利率也会慢慢的向网易这类基本纯自研的游戏大公司看齐。目前网易游戏毛利率在 60% 以上，心动稳定提升到 55%-60% 期间还是有希望的。

2、TapTap 错配期结束后，平台的规模效应会凸显：TapTap 业务，则有望随着投入产出错配期的结束，而持续看到提升。

目前主要是海外 TapTap 的商业化前景，还不是很确定。这不仅需要较高的运营能力，类比 Garena 的成功，TapTap 也需要一款如《Free Fire》的大爆款，《香肠派对》的热度虽然高，但与《Free Fire》还有差距，并且随着《Free Fire》热度消退，Garena 未能再掏出一款新 “Free Fire”，导致平台活跃度在持续下滑。因此海豚君暂时对海外 TapTap 变现不抱有特别高的期望。我们对 TapTap 毛利率改善的预期，还是出于对国内供给改善，行业内游戏开发商营销需求上升，以及 TapTap 自身的转化效率提升和广告位的增加。

四、大幅裁员，AIGC 还会进一步助力？

在持续了不足两年的抢人才大战之后，随着行业受监管影响而整体降温，心动上半年已经撑不住裁员了，下半年研发人员继续减少 190 人。研发费用因此首次环比下滑，如果再剔除裁员补偿金和项目充足的费用，下滑幅度更大。

在年底 ChatGPT 和 AIGC 爆火后，游戏公司中多个岗位已经存在 AI 替代/优化的可能，比如翻译、原创画图、基础代码等，至少对于高研发成本的游戏公司来说，AIGC 有望在中长期上提高开发效率，压缩开发成本。

其他费用上：

管理费用保持稳定，上半年主要有疫情期间办公楼的租金减免，下半年恢复到 2021 年同期水平。

销售费用一般跟着新品上线节奏变化，下半年心动两款游戏（《火炬之光》、《浣熊不高兴》）在海外地区上线，因此必要的推广买量支出少不了。

由于心动正处于这一轮产品周期，销售费用可能还会持续高企，不过这些自研游戏应该表现不会差，因此销售费率可能会下降，整体还是能体现经营效率的提升。