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文 丨 期报财经，编辑 丨 九鼎

2020年，双牛鼎立下的伊利和蒙牛，迎来命运分野。

面对即将进入“千亿时代”的伊利，当年营收760.35亿元的蒙牛和总裁卢敏放，立下了5年“再创一个新蒙牛”的Flag。

在2022年业绩发布会上，蒙牛一改往日的高调，淡化了这个中短期目标。因为，对于今年业绩刚刚破900亿元的蒙牛来说，想要“再创一个新蒙牛”，此后三年均要实现200亿的营收增长，在业内多名人士看来，这个难度相当大。

作为上市公司而言，业绩目标往往意味着对投资人的承诺。被蒙牛晃了一下的投资人，也在资本市场上，用股价表达了不满。

作为乳企的龙头之一，蒙牛的模式与渠道已经十分成熟。成熟的背后，也意味着很难再实现指数型增长。在奶粉、奶酪领域的大举并购，成为蒙牛催生业绩曲线的重要手段。

然而，一群“军舰”的组合，能否组成乳业“航母”？在2022年的财报中，或透露出蒙牛的多重隐忧。

01业绩增长背后

蒙牛财报显示：2022年，蒙牛实现收入925.9亿元，同比增长5.1%；经营利润为54.2亿元，同比增长11.6%。

在去年的消费场景下，蒙牛经营利润双位数属实不易。不过，透过数据看本质，蒙牛的这份业绩背后，有着不少非常态因素。

第一，节流成为蒙牛提升利润的手段之一。数据显示，蒙牛去年销售及经销费用同比减少4.9%至223.47亿元，在总营收占比从2021年的26.6%下降至24.1%。尤其是产品和品牌宣传及行销费用，大幅减少23.8%至54.95亿元。

这其中，有去年线下场景受阻的影响，但乳业是典型的营销驱动型行业，蒙牛营销支出收缩并非良性循环，从行业特性看，如果长期坚持或对整体业绩产生深远影响。

第二，蒙牛上半年出售子公司稳住了面子，但同样是非常态收入。上半年，蒙牛毛利润174.59亿元，同比微降0.5%，但归母净利润却为37.51亿元，同比大幅增长27.3%。

蒙牛的解释为其他收入内的其他金融负债公允值收益，以及出售一家子公司的收益增加，导致公司息税折旧摊销前利润增加至54.863亿元，同比大幅提升26.3%。

蒙牛出售子公司的交易方颇值玩味——财报显示，蒙牛将非全资子公司内蒙古爱养牛科技有限公司（下简称：爱养牛）48.66%的股权，出售给联营公司中国现代牧业，交易完成后，蒙牛持有爱养牛25%股权，爱养牛其后作为联营公司入账。

根据财报显示，截至2022年底，蒙牛拥有现代牧业56.36%的股权，掌控后者的话语权。此外，爱养牛的股权出售卡着2022年6月完成交易，或也有着更深层次的考虑。

第三，2022年11月底，蒙牛乳业完成对妙可蓝多的要约收购，收购完成后共计持有约1.81亿股，占股份总数的35.01%。此外，自2022年11月30日起，妙可蓝多纳入蒙牛乳业并表范围。

这也意味着，被蒙牛纳入其他业务的“奶酪板块”，在业绩上也沾了些许妙可蓝多的光，而去年12月，也恰是奶酪的消费旺季。

02卖掉君乐宝股份，或是蒙牛的遗憾

从业务板块看，液态奶仍然是蒙牛的基本盘。数据显示，蒙牛液态奶营收782.693亿元，同比增长5.1%。

对于市场来说，液态奶市场已经非常成熟。如何寻求新增量和新引擎，成为蒙牛需要解答的问题。

从财报表述看，冰品、奶酪、奶粉成为蒙牛寄予厚望的“三驾马车”——其中蒙牛冰淇淋收入56.524亿元，同比增长33.3%；而仍被归纳在“其他业务”中的奶酪，和其他收入一起，占比总营收的5.2%。

去年，蒙牛冰淇淋业务的亮点，是和茅台联合出品的茅台冰淇淋。但根据公开报道显示，茅台冰淇淋上市之后至去年年底，7个月营收约为2.62亿元——虽然是爆品，但仍需要培养市场。

奶粉行业，或是蒙牛较能发力的奶制品细分赛道之一。奶粉业务出身的总裁卢敏放，本应带领蒙牛在奶粉赛道大放异彩，但现实总有些残酷。

蒙牛的奶粉业务由2021年的49.49亿元下滑22%到38.6亿元。和2019年奶粉业务79亿元的峰值相比，2022年蒙牛的奶粉业绩已经腰斩。

此时的蒙牛奶粉板块，或许也在思念君乐宝的好。时针回拨，2013年蒙牛乳业斥资百亿收购雅士利。2016年9月，雅士利奶粉负责人卢敏放来到蒙牛，成为新任总裁。

而就在卢敏放担任总裁的前4个月，雅士利斥资12.3亿港元从达能手中购入多美滋中国业务，后者亦是卢敏放的老东家。

卢敏放就像爽文男主，一口气成为两位前东家的新主人。但从2013年到2020年期间，雅士利的营收始终不理想，2022年，雅士利去年收入约为37.38亿元，又同比减少15.7%。

2019年，蒙牛乳业以40.11亿元卖掉持有时间长达9年的君乐宝股份，后以71亿元收购澳洲有机婴幼儿配方奶粉厂商贝拉米。

蒙牛选择洋品牌、放弃了本土品牌的决定，同样和并购预期大相径庭——2021年，贝拉米营收只有5亿元，较2020年的10亿元大幅缩水；而君乐宝2021年营收已经突破200亿元。根据财报数据推算，贝拉米收购前的2018年营收约16亿元，但预计今年只有1亿元左右。

奶粉想要成为新的增长极，或任重而道远。

03并购这条路，是蒙牛的“双刃剑”

当然，在“强者恒强”的马太效应加持下，蒙牛仍是优质的白马股。

对于蒙牛和卢敏放来说，稳住基本盘就能保证业绩无忧，向资本市场将新故事才是他们需要的。从当前看，蒙牛的不少业务，实际上还是吃卢敏放来之前的“老本”。

在业内人士看来，这也是卢敏放急于“再创一个新蒙牛”的原因之一。

比如，年营收超300亿的大单品特仑苏，是早在2005年就推出的品牌。2016年，特仑苏就有了110亿元的营收体量。在卢敏放时代，特仑苏更多是靠迭代来适应市场即可。

而蒙牛冰淇淋中的当打品牌随变冰淇淋，同样是2000年就上市的品牌，至今仍在承担着市场攻坚的重任。

在卢敏放时代，并购成为关键词之一，几乎每一年都有大手笔的并购。从长远看，蒙牛从上游的奶源，再到奶粉、奶酪等板块的布局，抢占了市场先手。但从负债的角度来说，也在负重前行。截至2022年12月31日，蒙牛负债总额677.6亿元，同比增长20.78%。

此外，蒙牛通过并购积累的巨额商誉值，也面临减值的风险。财报显示，2022年，蒙牛商誉值为88.878亿元，而在2021年这一数据为48.576亿元。

财报还显示，蒙牛2022年商誉减值7.424亿元，而2021年的商誉减值为6.212亿元。这样就意味着，一旦蒙牛并购整合不及预期，仍将面临商誉减值的风险。

并购而来的业务总不像自己培育起来的企业那么得心应手。有文章就分析认为，雅士利被蒙牛收购后，原有管理团队离开，新的内部管理相对薄弱，再加上后期多品牌整合，进一步加剧雅士利管理层的矛盾。

总的来说，随着线下消费场景的复苏，蒙牛也正在迎来新的市场机遇。背靠中粮以及贴有“国家队”标签，也让蒙牛在整合资源方面颇有建树，从茅台冰淇淋，到业绩会上披露与同仁堂的合作，都是蒙牛寻找新动能、新契机的积极信号。

对于蒙牛而言，少些不太可能实现的口号，多些实在的市场动作，或许才是投资者和消费者所愿意看到的。