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文 | 豹变，作者 | 李鑫，编辑 | 刘杨

当提到移动、电信、联通这三大电信运营商时，我们往往能想象到几个庞然大物站在面前，他们的资产合计超过3万亿。然而，这三位却也常如水和空气一般，虽无处不在，却总是被忽略。

尤其在资本市场上，众多投资者对他们并不感冒。长期以来，这些巨头的股价都很少平稳，似乎被遗忘。

不过，从去年11月算起，一切开始逆转——巨头们逐步苏醒，股价平均涨幅超过70%，大象开始起舞。比如中国移动，当前市值已经达到2.08万亿元，直逼股王茅台，位列A股第二。

逆转的一大契机，市场普遍认为来自“中特估”的消息催化。“中特估”是“中国特色估值体系”的简称，这个概念被市场关注，源自去年11月证监会主席易会满提出的“探索建立具有中国特色的估值体系”。

随后，这个概念持续发酵。先是2022年12月，上交所发布《中央企业综合服务三年行动计划》称，“服务推动央企估值回归合理水平”。2023年3月3日，国资委会议又强调，对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署。今年的政府工作报告中，也提出要深化国资国企改革，提高国企核心竞争力。

可以说，“中国特色估值体系”的提出和贯彻，是由政策指引层层递进的。而电信三巨头的暴涨，正是政策土壤下，开出的三朵花。

不过，如果长期关注资本市场我们会知道，政策往往是股价的助推器，企业股价能否持续上涨以及维持高位，需要看公司的基本面，打铁还须自身硬。

那么，电信三巨头能否受得起资金如此疯狂的追捧，质地到底如何？本轮上涨是否只是概念炒作？

暴涨之下，电信三巨头成色如何？

在分析电信三巨头的成色之前，我们先从一个常见的财务指标谈起。

股神巴菲特说过，如果只能用一个指标来选股，他会坚决选择净资产收益率，即ROE。他在很多场合都说过，自己选择的都是净资产收益率超过20%的企业。

什么是ROE？通俗理解，就是公司净资产能够带来多少回报。比如公司投入1元，赚了0.2元，那么它的净资产收益率就是0.2/1=20%。通常，连续五年以上保持净资产收益率在15%-30%的公司，就是非常优秀的企业，茅台的ROE就常年保持在30%以上。

巴菲特选用ROE主要有两点考量。一方面，ROE可以辅助考察企业对资产转化为利润的能力；另一方面，也是更重要的，我们可以借用这个指标，发现企业是否存在无法记录在账面上，但为企业盈利提供重大支持的资产，比如公司的品牌、成本控制能力、网络效应等要素。

很多时候，正是因为这些没有记录在案的“特殊资产”，让企业具备超凡的盈利能力。这些特殊资产，还有两个市场熟悉的名字：竞争优势或者护城河。

如果用ROE这个指标来看，电信三巨头的表现如何？只能说，不太理想。

如下图所示，即便是最高的中国移动，2022年ROE也才刚刚超过10%，而电信和联通则分别只有6.42%和4.67%。联通在2016年、2017年ROE甚至一度不到1%。

三巨头低ROE的原因到底是什么？我们可以将净资产收益率拆成三部分来做观察，分别是：产品净利润率（净利润÷销售收入，反映利润率）；总资产周转率（销售收入÷平均总资产，反映营运能力）；杠杆系数（平均总资产÷净资产，反映借债的力度）。

首先，电信三巨头的净利润率总体不算高。除了中国移动2022年尚能达到13.4%，中国电信和中国联通则2022年则分别只有5.75%、4.69%。

净利率不高，是几重因素共振的结果。

一方面，在“提速降费”的要求下，三大运营商降低了收入，提高了成本——我们会看到高比例的“网络运营及支撑支持”、固定资产折旧与摊销侵蚀了巨头们的利润，同时三大运营商的ARPU值（单月单用户产生的收入）总体下降。

（注：移动用户ARPU=运营商移动服务的月均收入/平均移动用户数，即单月单用户产生的收入。近两年ARPU似乎有所企稳，主要是各家5G用户占比提升。我们都知道，5G套餐比4G更贵。）

另一方面， “携号转网”、放宽外商投资电信企业限制，也让行业竞争更激烈了。

中国移动在其招股书中就谈到：在传统的通信服务领域，国内电信运营商之间的市场竞争较为激烈，整体面临人口红利逐渐消失、基础通信业务资费持续降低、部分互联网应用替代等不利因素，公司的传统业务收入压力较大；而在新兴的信息服务领域，存在互联网服务提供商、软件和应用开发商、设备及解决方案提供商和数字内容提供商等众多厂商，电信巨头将面临更加多元化的竞争。

净利润率一般怎么办？可以拉高总资产周转率和负债率。

从总资产周转率来看，最近10年电信三巨头的这一指标形成了“两头高、中间低”的U字形，反映出三家公司资产营运能力逐步降低，后逐步回升，没有太大的变化。

近年的总资产周转率提升，总体看是收入增速大于总资产的增长速度。

一方面，三家企业近年都在持续分红，这压制了固定资产增速的增长。此外，总资产的大头——固定资产的增速放缓乃至下降，同样拉低了固定资产的增长。

比如2019年9月，电信和联通宣布共建共享5G基站，联通与电信将划定区域、分区建设，各自负责在划定区域内的5G网络建设相关工作，共用接入侧设备，可大大降低网络基础设施建设和运维成本，实现5G网络高效覆盖，这压低了两者的资本开支，使得固定资产没有显著增长。

最后，从杠杆系数来看，三巨头的债务近5年比较稳定。这比较好理解，随着收入增长放缓以及人口下滑，除非有重大的新业务增长点，大幅举债扩张的概率较小。

为什么大象开始起舞？

既然三家企业ROE不算高，为什么股价能涨？

本质上这是多重因素共振的结果。

首先，虽然三家企业ROE不算高，但仍然是赚钱机器，因为三家企业都能产生自由现金流，且较为稳定。

所谓自由现金流，就是指企业经营活动赚来的钱（经营活动现金流净额），去掉那些为了维持企业盈利能力而必须再投下去的钱（资本支出）。它是股东在不伤及企业获利能力的前提下，可以从企业拿走的回报，是企业唯一真实的价值。

自由现金流的产生，为企业的估值修复，提供扎实的基础。

为什么这么说？因为买企业，本身就是购买未来一系列的自由现金流的折现到当下的价值，这是一切企业估值的基础。

比如巴菲特就常说，投资者购买的股票其自由现金流要持续充沛，这是考察该股票是否值得投资的重要因素。很多人可能听他引用过伊索寓言中那句“两鸟在林不如一鸟在手”。在他看来，企业产生的自由现金流，才是投资者所能拥有的最实在的东西。

有了扎实的自由现金流还不够，我们还要看到，三巨头启动之前估值并不高。

假设我们以“中特估”概念提出的前一天2022年11月21日作为观察点，三家公司在A股的市盈率分别为12.2倍、13.7倍、18.7倍。

市盈率不高的另一层意思是，市盈率的倒数，也就是“股票投资报酬率”很高。

2022年11月21日，三家公司的股票投资报酬率分别为8.19%、7.29%、5.3%，这明显高于当时2.88%的10年期国债收益率。

一位私募基金经理表示，更高的股票收益率，意味着一批偏价值型资金有动力持续买入，这将抬高其价格，使得收益率逐步和10年期国债靠拢。

有现金流、估值低，再加上“中特估”催化剂的出现，最终引爆股价。

但这位基金经理提示，三巨头能和10年期国债比较，主要是因为三家公司常年利润有持续性。对于常年不产生自由现金流，且利润不能中长期维持高位水平的公司，不能简单和国债对比。

截至发稿，三家公司的市盈率分别为16.55倍、23.11倍、24.83倍，类比30多倍的10年期国债，估值似乎仍不算贵。这也被不少人解读为近期三家公司股价能重新走强的原因。

估值修复之后

总体来看，近期以电信三巨头为领涨龙头的“中特估”行情，并非完全是概念炒作，有一定基本面支持。但随着企业估值不断修复，估值正逐步从低谷回归合理。

事实上，低估值背景下的类似“中特估”的估值修复行情，历史上并不少见。

典型如2016年的险资举牌行情。当时中国步入了新一轮的降息周期，从2014年11月到2016年4月，存款利率已累计下调七次，共175个基点。而以万能险为代表的中短期人身险产品当时成为中国中小型保险公司迅速做大规模的捷径，为了覆盖负债端成本及应对资产荒压力，保险公司将资金投入股市。

2016年宝能系的前海人寿频频举牌低市盈率的万科A和南玻A，安邦人寿则在一周内两度举牌低估值的中国建筑。此外，阳光保险也相继举牌伊利股份和吉林敖东。一时间，一批“险资举牌”被集体爆炒。直至举牌潮引发了市场质疑和监管举措的出台，行情才告一段落。

再比如，2014启动的“一带一路”基建股行情，本质上也发生于中字头估值低位，且货币相对宽松的时期，龙头中国中车市值一度超过波音。

不过，从前两次市场运行节奏来看，虽然相关公司也有一定的估值基础，但领涨公司往往暴涨暴跌，从哪里来回哪里去。

多位机构投资者告诉《豹变》，这是因为这类行情除了价值投资机构会参与，一旦股价涨出趋势，“K线图变好看”，往往投机性资金会进场，参与趋势投资。

“但要注意，一旦市场共识过强，后续资金接不上，价格也容易跌下来，跟题材概念股炒作差不多。”一位私募基金经理表示，由于投机资金的参与，当买盘不及价格逆转时，容易形成负反馈。

此外，上述基金经理还谈到，一些中字头公司，无法像电信三巨头每年都产生大量自由现金流，因此其历史估值偏低，有其现实原因，本轮上涨有跟风炒作成分。“不过，我们还是希望政策引导，能让这批公司经营效率越来越高，这样我们未来布局时可选择范围也会越来越多。”