受LED面板行业有望延续回暖的预期推动，股价长期不振的聚灿光电（300708.SZ）在过去三天连续上涨，4月6日一度触及涨停。

与其2017年上市之初狂拉25个涨停板的盛况相比，这样的“小三阳”虽然只是“洒洒水”，但面对过去一年股价始终徘徊在“历史第二底区间”的惨淡现实，已经很难得。

钛媒体APP注意到，聚灿光电上市之后就在行业价格战怪圈缠绕下尽显招架乏力：成本上升、毛利率下降、股权激励、资产减值此起彼伏拖累业绩，年年入账高额政府补贴尚难堵好“窟窿”，股价很快盛极而衰，一路步入颓势。

因此对其来说，眼下的问题不仅是：几天的股价反弹能够维持多久，更重要的是，2023能否走出行业周期困境与杀价泥潭。

吃补贴“依赖症”

聚灿光电是一家总部位于苏州的LED芯片企业（化合物光电半导体材料的研发、生产和销售），业务上与三安光电（600703.SH）、乾照光电（300102.SZ）、华灿光电（300323.SZ）等类似，营收规模为龙头企业三安光电的大约十分之一，2017年10月16日登陆创业板，目前位列行业二线，主打“GaN基高亮度LED外延片与芯片”。

聚灿光电2010年成立前后，正值各地加大LED产业扶持力度。其主营的LED外延芯片行业作为半导体光电行业的子行业，亦属国家重点鼓励、扶持战略性新兴行业。上市之后，在创业板光环加持下，收获补贴呈现一派“节节高”景象。

历年财报显示，2017至2022年，聚灿光电计入各期损益的政府补助分别约2370.57万元、2949.55万元、8165.17万元、1.02亿元、1.49亿元、1.42亿元。

（钛媒体APP制图）

其获得的政府补助名目繁多。以2022年为例，政府补助涵盖设备投资补贴、基础设施配套补贴、苏州工业园区总部经营奖励、2020年度、2021年度省级高层次创新创业人才引进计划专项资金、市科技成果转化项目分年度拨款等23个种类。

在获得补贴过程中，企业与地方直接不乏默契“互动”。

2017年6月，聚灿光电控股子公司聚灿光电科技（宿迁）有限公司（简称“聚灿宿迁”）成立，宿迁市财政局下属的一家有限合伙产业发展基金入股其中。

很快，聚灿宿迁就成为设备投资补贴的“大户”。诸如，2019年4月底，聚灿光电公告称，收到《宿迁经济技术开发区财政局关于拨付聚灿光电科技（宿迁）有限公司机器设备补贴资金的通知》文件，同意拨付聚灿宿迁机器设备补贴款超过2.35亿元；同年9月，聚灿宿迁又获得机器设备补贴款11340万元。

反映到上市公司，自2019年起，聚灿光电设备投资补贴占比便逐年增长。2019年-2022年，聚灿光电计入当期损益项下的设备投资补贴分别约6130.21万元、8412.41万元、1.28亿元、1.29亿元，占到计入各期政府补助的比例四分之三以上，最高达90%。

上市6年，其中四个年头（仅2017、2021年除外）的扣非净利润亏损，聚灿光电归母净利润能保持不亏，对补贴的依赖程度可见一斑。

业内人士分析，不可否认政府的扶持与补贴的助力，使中国LED产业得以快速发展；但硬币的另一面是，高额补贴也让企业患上了“补贴依赖症”。

补贴失灵，“光速”转亏

近期，补贴的“美化”效应却突然失灵：2022年，聚灿光电在收获1.42亿补贴（上市后第二高）后，仍创下6340.25万元的归母净利润亏损（同比下降135.81%），扣非后净利润亏损更甚，为-1.8亿元（同比下降543.52%）。

这一切都发生在2022年的四季度：财报显示，2022年前三季度聚灿光电尚能维持近3000万元的归母净利润，四季度则“断崖式”变脸为负的9317.23万元，单季度扣非净利润-1.26亿元，同比下降近500倍（49373.45%），创上市以来最大单季度亏损额。

如此转亏速度，堪称光速。以公开数据计算，2022年Q4，聚灿光电获得政府补助约3812.31万元，仍难以补救亏损“窟窿”，补贴效应显然正在失灵。

惨烈的“异常杀价”

为何如此？钛媒体APP梳理发现，客观上固然存在“行业价格战、下游市场景气度不高、成本上涨”等一系列外部因素，但这些在聚灿光电身上都表现得比同行友商更为惨烈，这一显著迹象值得投资者警惕。

LED芯片行业周期特征很强，十余年来国内已历经四轮周期变化，也让LED芯片产品长期处于价格战之中。

一轮轮杀价，让身处其间的厂商面临来自技术突破、市场拓展等方面的巨大压力。此种背景下，聚灿光电的表现却不只是上市即巅峰这么简单。

比如，虽然LED行业整体价格下滑，但聚灿光电无论是产品杀价幅度还是毛利率下降幅度都更大，这一点在其上市最初两年表现得尤为明显。

聚灿光电芯片在2014年的销售单价达314.83元/片，上市前（2016、2017年）降至约143元/片，到2018年仅为约94元/片，17至18年价格降幅超过34%。

相比同行，乾照光电（芯片及外延片）从2017年213.53元/片，到2018年的182.57元/片，降幅约14.5%；华灿光电LED芯片价格此间是从约175元/片下降到143元/片，降幅约18%。

在定价本就远底于同行情况下，聚灿光电主要产品价格降幅却是同行的两倍左右，显然并不不正常。这也令其两大产品毛利率从上市当年巅峰的约32%，两年时间就跌至8%和6%。

上市6年，这种趋势不仅一直延续，至今已经飘散出“恶化”的气息。

以销售收入/销售量的方法来大致估算其LED芯片及外延片的均价，会发现2017年（芯片）平均价估算近122元/片，到2022年（芯片及外延片）已不及当年一半——仅为59元。

2022年全年来看，上半年平均售价尚有63.68元/片，下半年降至约55元/片。

雪上加霜的是，此种境况势必难逃存货跌价。聚灿光电2022年度信用减值损失和资产减值损失共计5959.24万元，其中资产减值损失近5000万元，主要系计提存货跌价损失。

据分析，持续提升的产业集中度让LED产业链逐渐畸形化，行业整体发展不平衡的问题日益凸显。导致自2019年开始全行业去过剩产能成为主流，但依旧难以抑制LED去过剩产能过程中带来的价格战。四年间，LED企业价格战愈演愈烈，并持续向上游外延芯片扩张。

加速抬升的成本

钛媒体APP观察到，聚灿光电亏损并非孤例。目前同行乾照光电、华灿光电披露的2022年业绩预告均告亏。

其中乾照光电预计2022年归母净利润亏损3590万元至6990万元；华灿光电预计同期归母净利润亏损6900万元至9900万元。

聚灿光电、乾照光电、华灿光电业绩亏损还存在一个共性：即成本上升。

相比同行，聚灿光电“明显上升”的字眼，在价格不断压低的背景之下，这种成本之痛更为敏感。

3月16日的2022年业绩交流会上，聚灿光电管理层多次强调“成本明显上升是亏损的重要原因”。

具体的产品表现为：2022年聚灿光电56.58%的收入来自LED芯片及外延片，同期该产品的成本支出约9.84亿元，同比增长11.96%；该产品的营业收入同比减少5.06%，成本增速远高于营收增速。

2022年财报显示，LED芯片及外延片的成本构成中，直接材料支出占到成本支出三成以上，金额同比增长6.47%至5.77亿元，占比第二的制造费用增幅达24.9%，为3.37亿元。直接人工为0.7亿元，同比增长4.35%。

反映到上市公司层面，聚灿光电2022年营业成本攀升至18.44亿元，同比增长10.41%。2020与2021两年平均每个季度的营业成本支出约3.04亿元、4.17亿元，而2022年进一步攀升。2022年前三季营业成本支出约13.59亿元，平均每个季度4.53亿元，Q4季度营业成本则达4.85亿元。

“躺赢”的股权激励

但是对于聚灿光电288名核心团队来说，不管消费电子市场接下来能不能走出寒冬，也不管由过剩产能引爆的去库存价格战以及深度行业调整能否看到尽头，他们手中的一笔股权激励，经过下调业绩考核“激励”之后，现在正将迎来“躺赢”的收获。

去年4月，聚灿光电抛出一份2022年限制性股权激励计划，公司拟向288名激励对象授予限制性股票总计2107.5万股，价格为彼时前一个交易日收盘价的48.76%，仅为6.09元/股。

288名激励对象中，包括副总经理卓昌正、董事会秘书兼副总经理程飞龙、副总经理徐桦、副总经理曹玉飞、财务总监陆叶、核心骨干叶青贤和林伟诚以及另外281名其他核心骨干。

聚灿光电为此设定的业绩考核目标为，以2019年至2021年的营业收入平均值为基数，2022年至2024年的营业收入增长率分别不低于45%、60%、70%。

按照公司2019-2021年营业收入平均值为15.2亿元计算，2022-2024年营业收入考核目标分别为不低于22.04亿元、24.32亿元、25.84亿元，同比增长率分别为9.71%、10.34%、6.25%。

当时，市场就对营业收入增长率不高、未涉及利润指标的考核颇有微词。但上述股票激励计划于同年4月29日获股东大会审议通过。

仅时隔4个月，聚灿光电即发布了一个新版本，其中，每期收入增长目标不变，但引入了一个参数“营业收入完成率R”。

据此计算，2022年至2024年，只要聚灿光电实现的营业收入不低于17.63亿元、19.45亿元、20.67亿元，288名激励对象就可以至少获得一半激励的股权。2022年度，当营业收入达到18.74亿元时，激励对象即可获得原激励计划80%的股票；当营业收入达到19.84亿元时，激励对象即可获得原激励计划全部的股票。

这意味着，新业绩考核下，2022年、2023年的营业收入相较2021年分别下降12.24%、3.19%。2024年，增幅仅为2.89%。

对此，公司曾解释称：“当前外部经营环境不及预期，原激励计划中设定的业绩考核指标已不能和当前公司的经营情况和行业环境相匹配，公司预计原激励计划中各期考核目标实际较难达成。”

从年报来看，聚灿光电2022年营收刚刚过线，超过目标营收22.04亿元的90%。

不过，采取限制性股权激励，公司需要逐年摊销股份支付费用。聚灿光电期内进行了1273.69万元的股权激励，当期管理费用由此前3683.44万元涨至4728.74万元，亦对公司全年业绩形成压力。

聚灿光电最新股价报11.91元/股，激励对象妥妥的“躺赢”。（本文首发于钛媒体APP，作者|刘敏，刘凤茹）