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文 | 市值观察，作者 | 大师兄，编辑 | 小市妹

继科创板和创业板实施注册制之后，沪深主板的首批10家注册制新股今日（4月10日）也正式上市，这标志着A股全面注册制的最终落地。

正如易会满主席所说，注册制改革是一场触及监管底层逻辑的变动、刀刃向内的变革，对于A股市场生态和投资逻辑的变化，影响深远。

全面暴涨

上市首日，由于主板新股上市前5日涨跌幅不设限，资金博弈非常激烈。10家新股全线大涨，涨幅中位数超过70%，换手率中位数65%，涨幅最高的两家公司是中电港和登康口腔，分别上涨了221.5%和173.8%。

▲来源：问财

首批主板注册制新股的暴涨，其实在意料之中。

作为全面注册制的排头兵，首批上市的10家主板公司显然经过了精心挑选，大都是所在行业的龙头股，业绩表现明显高于近期核准制主板新股。

财报数据显示，10家公司2021年营收中位数超过19亿元，而去年以来上市的核准制主板新股营收中位数不到14亿元；2021年摊薄净资产收益率中位数超过19%，大幅超越主板存量公司2021年净资产收益率中位数，后者不足8%。

2020年至2022年，10家公司营业收入年复合增长率稳定在10%~45%区间，净利润年复合增长率则相对更高，普遍落在10%~70%区间，其成长性也明显高于核准制主板公司。

从发行价格来讲，虽然这批新股已经突破了过去主板的23倍市盈率天花板，但是相比同行业公司来讲仍然具备折价优势。

将10家公司发行市盈率与可比公司扣非后市盈率均值相比，有7家公司发行市盈率低于可比上市公司均值，中重科技、柏诚股份、海森药业、常青科技、登康口腔、中电港等6家公司发行市盈率低于可比公司20%以上。

较好的业绩表现和较低的发行市盈率，成为首批新股大涨的重要前提。

涨幅最高的两家公司，除了估值和业绩优势之外，跟其所处的行业也不无关系。

中电港是行业知名的电子元器件应用创新与现代供应链综合服务平台，最近两年营业收入位居本土分销商第一，其所处的行业正是当下热门的芯片赛道；

登康口腔是中国具有影响力的专业口腔护理企业，旗下拥有“冷酸灵”等知名消费品牌，也属于消费升级时代的优质赛道。

与之相比，其他公司大多来自建筑装饰、原料药、化工等传统成熟行业，在市场中受到的关注自然也逊色几分。

本次上市之前，在新股发行的一级市场，打新股民的热情追捧，其实也已预示着这批新股当下的火爆。

资料显示，10家公司的网上发行有效申购户数均超千万户，中签率在万分之七左右，与注册制实施之前并无太大差别。10家公司的实际募资总额达到212.11亿元，比预计募资总额高出24.76亿元，其中8家公司实现足额募资，柏诚股份、陕西能源超募8亿元以上。

从首批新股的表现来看，全面注册制无疑实现了开门红。

警惕潜在风险

虽然首批上市主板注册制公司全部大涨，但是投资者对新股申购仍然需要有足够的风险意识。因为伴随注册制的全面实行，A股市场生态已经发生翻天覆地的变化。对于投资者来讲，最大的影响之一就是打新的风险。

众所周知，打新股曾经是A股市场获得无风险收益的重要途径。2013年到2022年，排除因吸收合并等原因外，在沪深主板IPO的公司，没有一家在上市首日跌破发行价，新股中签的平均盈利一度超过2万元，专门打新的资金年化收益甚至接近10%。

过去A股打新躺赢的核心因素，是非成熟市场的制度保护。

一方面，核准制带来的壳资源价值，使新股不败成为市场共识；另一方面，主板新股发行定价一直存在着“不成文”的指导规则，即市盈率不能超过23倍或不能超过同行的平均市盈率，新股发行的较低定价，为二级市场套利提供了条件。

但是在全面注册制下，这种“无脑”躺赢的机会以后不会再出现了。上市难度下降，新股稀缺性下降，新股市场化定价，都让打新赚钱的难度越来越高，越来越需要专业的判断能力。

事实上，在实行注册制的科创板和创业板，打新的风险已经明显增长。

2021年，在科创板和创业板上市的公司共计361家，上市首日收盘价跌破发行价的有16只，首日破发率4%；目前仍跌破发行价的有77只，占比超20%。

2022年，在科创板和创业板上市的公司274家，上市首日收盘价跌破发行价的有79家，首日破发率居然接近30%，目前仍跌破发行价的有103只，占比近40%。

▲注册制次新股月线图  来源：同花顺

除了新股破发的常态化之外，存量股票的常态化退市也是注册制时代需要重视的主要风险。

过去很长一段时间里，A股的退市率极低。

根据同花顺问财的数据，A股成立30多年来，总的退市公司只有171家，其中很大一部分是吸收合并而形成的主动退市，真正因为业绩不好或者信披违规等原因而被动退市的公司几乎可以忽略不计。

在“不死鸟”的制度框架下，价值发现的功能受到极大抑制，投机盛行、暴涨暴跌于是成了A股市场的主流。

与之相比，美股的退市率非常高，甚至每年上市的数量和退市的数量差不多，最近20年来，美股上市公司总数并没有大幅增长。上市公司的新陈代谢和吐故纳新，正是美股长牛、估值高企、价值投资盛行、优质公司层出不穷的关键原因。

而常态化退市，就是保证注册制顺利实施的重要一环。

最近4年，A股退市呈现出明显的加速迹象，2019年退了12家，2020年退市20家，2021年退市23家，2022年退了47家。

注册制时代，再去炒新、炒小、炒差，很可能就陷入血本无归的境地。

重塑投资逻辑

借鉴港美股等成熟市场的经验，A股全面注册制之后，投资者结构将持续变化，外资、公私募基金、保险等机构资金成为决定市场的主要力量，游资和散户对市场的影响将逐渐式微。

随之而来的，是A股行情逻辑和投资逻辑也将面临着全面重塑。

一方面，市场波动率会逐渐下降，暴涨暴跌可能会成为历史。

过去20年，A股经历了2轮超级牛熊大转换。第一轮牛市是2005年-2007年，上证指数在28个月里涨了500%，随后又持续下跌5年，最大跌幅超过70%；第二轮牛市是2013年-2015年，上证在24个月涨幅接近200%，随后的下跌持续了4年，跌幅超过了50%。

散户和游资主导下的暴涨暴跌，让A股的投融资功能遭到了很大的破坏。

最近一轮可称之为牛市的行情，是2019年到2021年，上证指数只上涨了不到60%，但是随后而来的熊市回调，也相对温和得多。

另一方面，除了指数级别的超级牛市难以再现，普涨型全面牛市也将成为过去，结构分化会成为未来市场的主要特征。

第一轮牛市时，涨幅超过10倍的个股接近400只，占当时总股票数的30%，个股涨幅中位数接近600%；第二轮牛市时，涨幅超过10倍的有100只，占股票总数的5%，个股涨幅中位数超过300%，那是傻子也赚钱的年代。

而最近几年的上涨行情，投资者的明显感受就是赚指数不赚钱，其中一个特别突出的特征，就是实力较强的大市值公司，明显强于小市值公司；业绩好的白马股，明显强于业绩差的ST股，这跟过去是截然不同的状态。

从市值角度看，A股总市值小于20亿的公司，目前有456只，自2019年以来有351只在下跌，涨幅中位数为-20%；而总市值超1000亿的公司，目前有141只，自2019年以来只有18只下跌，涨幅高达中位数70%。

从业绩角度看，代表A股绩优大白马的茅指数，最近4年大涨了3倍，而业绩亏损的ST板块指数，涨幅不过15%。

▲茅指数月线图  来源：Wind

显然，在新的市场逻辑下，炒小、炒新、炒差的短期题材投机逻辑，未来在A股市场可能变得水土不服；而注重质地、注重业绩的长期价值投资逻辑，将大放异彩。

我们相信，注册制时代大浪淘沙，A股市场发现功能必将日益彰显，并为好公司带来估值溢价和股价长牛，优质公司和价值投资者终将迎来最好的时代。