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当GPT自我进化，人类却在降智。

A股市场的反常识达到极致状态，4月6日，TMT成交量占比历史性地达到全市场48%，你不得不相信，大部分投资者的头脑都被植入二极管思维。

AI活，万物死。

现实世界的创新产业是多样化的，都有着美好的前景，而AI在中国迅速庸俗化，别让周鸿祎的老婆跑了只是序章。

AI不会逆转地心引力，也不会改变资本市场的规律。医药板块前期被连续抽血，其实，外部环境（政策、控费）保持稳定，行业和公司基本面也未有恶化。当AI对周鸿祎的老婆出现分歧时，资金回流造成医药恢复性上涨。

美国劳动力市场正在加速降温，美联储继续加息的依据减弱，有利于全球生物科技流动性及融资环境改善。国内创新药企即将在2023 AACR年会上披露核心品种的重磅数据，有望成为催化剂。

当我们对现实以历史的眼光进行长距离观察，真相将更加清楚。据浙商证券研报，创新药占中国整个医药市场比重仅为9%（还包括进口创新药），而其他G20国家的占比均在20%以上，日本、德国超过50%，美国更是达到77%。

创新药还有巨大的上升空间。由医疗改革与海归科学家创业共振，国内生物医药起飞之势，一经发动起来，即使遇到短期的资本离场、支付限制，也不会减速。

当我们身处一个从0到1的最好时代中，却不自知，这是可耻的。同时，对生物医药的科技属性要有充分认知，行业在上升，大批Biotech在掉落。

生物科技具有高淘汰性、高可塑性，每隔半年，行业竞争格局都有可能大变，终局未定，攻守易势，所以，不及时更新认知是非常危险的。

 01 认识行业的残酷性

为避免盲目乐观，先来认识行业的残酷性。

三叶草生物是国内首家资不抵债的Biotech，2022年资产总值46.9亿元，负债总额53.6亿元。

全剧终？

现金及银行结余剩下18.6亿元，比2021年减少9.8亿元，主要是由于为新冠疫苗SCB-2019（CpG 1018╱铝佐剂）的商业化做准备，包括关键原材料存货的战略采购和储备，以支持超过1亿剂的SCB[1]2019（CpG 1018╱铝佐剂）的生产，以及研发活动的持续投入。

随着国内抗疫形势剧变，新冠疫苗资产价值可能归零。先前为聚焦新冠疫苗，三叶草被迫砍常规管线，暂停对SCB-313（TRAIL-三聚体肿瘤产品）、SCB-808和SCB-420（Fc融合蛋白项目）的继续投入。

剔除新冠疫苗，三叶草生物自研管线也接近于归零。这说明Biotech押错商业路线会有多么严重的后果，几乎无法翻身，或者本来就是管线不够，新冠来凑，想走商业化半径最短的路线。

三叶草生物过去两年研发开支为33.9亿元，经调整亏损为44.4亿元，都烧掉了。值得注意的是，2022年员工人均薪酬85.7万元。

2022年，三叶草生物与招商银行订立高达3亿美元的信贷协议，与汇丰银行订立高达5千万美元的信贷协议，如需要，可以利用该等银行贷款支持商业上市期间潜在的额外营运资金需求。

但需要特别警惕不是这种尾部公司，而是更有迷惑性的明星公司。

荣昌生物的缺点早就暴露了（2月5日《如何把医药牛市变没？》），因为生物科技的认知壁垒比较高，最近市场才有所反应。荣昌生物维迪西妥单抗是首个国产ADC药物，但临床数据me-worse，胃癌（ORR 18.1%，PFS 3.8个月，OS7.6个月），当初是因为有先发优势，并且在新药申报策略上比较取巧。

数据差的原因可能是偶联技术落后，有待升级。

荣昌生物2022年单季营收分别为1.50亿元、2.00亿元、2.19亿元、2.02亿元，虽然Q4受到疫情影响，但整体爬坡情况不太理想。核心产品维迪西妥单抗带来的临床获益差，可能影响到科室医生和患者的选择。在第一三共ADC神药DS-8201的挤压下，拓展前线治疗和新适应症的空间已不大。

因为Biotech管线单薄，商业化初期执行的都是大单品策略，如果销售峰值达不到10亿元，公司将青黄不接，非常被动。有待今年Q1销售数据进一步验证，荣昌生物核心产品是否有熄火的风险。

CGT（细胞基因治疗）是遇到瓶颈的医药细分赛道，全球都在进行业务收缩。药明康德对药明生基临港基地进行业务调整，以优化运营效率。CAR-T疗法仍处于市场教育阶段，国内定价无法降到医保30万元天花板以下，而且自体CAR-T高度个性定制化生产，很难通过规模化摊低成本。但毕竟是可以治愈癌症的创新疗法，随着技术进步，所有问题终将解决。

CGT一叶障目，其实不影响CXO基本盘，也不意味着生物科技高景气下降。

02 从CXO看医药景气度

CXO是创新药产业链集大成者，从2022年报数据看，国内生物科技正在经历结构性调整，但并未寒气逼人。

临床试验

从泰格医药年报来看，主营业务连续10个季度环比增长的纪录已经终止，单季扣非净利润同比增速自2017年以来首次为负，但去年Q4临床试验受疫情封控严重影响。

今年临床试验恢复正常，业绩将复苏。截至2022年末，公司累计待执行合同金额137.86亿元，同比增长 20.88%。员工总数由上年末8326人增至2022年末9233人，海外员工人数由上年末1026人增至2022年末1426人。2022年末有680个正在进行的药物临床研究项目，上年同期为 567 个。

临床CRO业务没有萎缩的迹象，而且海外业务也在打开局面，跟随创新药出海的大潮。国际多中心临床试验（MRCT）数量新增 21 个，国际业务部门计划在美国、欧洲的波兰、保加利亚、西班牙、匈牙利和亚太地区的越南招聘更多当地员工，以满足临床业务需求。2023 年 1 月，完成了对欧洲临床CRO Marti Farm的收购。

小分子

药明康德DDSU (国内新药研发服务)是观察国内小分子药物的窗口，2022年Q4收入2.98亿元，环比增长37.3%，有所恢复。2023 年公司将迎来药品上市后的销售分成收入，随着越来越多的DDSU 客户药品上市，预计接下来10年将有 50%左右的复合增长。正在为客户开展 15 个新分子种类临床前项目，包括多肽/多肽偶联药物(PDC)、蛋白降解剂和寡核苷酸。

生物药

昭衍新药2022年Q4净利润4.42亿元 ，同比增长42.9%，增速为最近4年Q4最低，但仍在景气区间。

据中国食品药品检定研究院食蟹猴采购项目招标公告，食蟹猴价格去年9月是18万元，今年3月是16万元，有一定下降，但仍然维持高位。昭衍新药生物资产公允价值变动收益，2022全年为33307万元，Q4为11446万元，猴价保持稳定。

昭衍新药当年营收与前一年在手订单高度相关：2020年末在手订单17亿元，2021年营收15.17亿元；2021年末在手订单29亿元，2022年营收22.68亿元；2022年末在手订单44亿元，生物药高景气仍将支撑业绩。

基于订单饱满和产能不足的局面，苏州昭衍 8000 多平米设施已全面投入运营，另外约 20000平米设施通过主体竣工验收。广州昭衍安评基地已完成基建。新建放射性药物评价中心和专注于新药筛选工作的昭衍易创实验室。

CGT全行业遇冷，但昭衍新药承接的CGT 订单，2022年同比实现 50%以上增长。

生物药前沿创新，开启增量市场。昭衍新药布局模拟人体或动物的类器官及类器官芯片模型，建立对新兴热点研发领域，如基因编辑产品、核酸药物、细胞外泌体、创新递送系统药物等产品管线的评价能力。临床样本检测板块全年新签合同额和收入同比均实现大幅增长，合同涵盖基因和细胞治疗药物、预防性疫苗、肿瘤治疗性疫苗、双特异/多特异抗体药物、ADC 药物、PROTAC药物、创新靶点的单克隆抗体药物、创新靶点小分子药物的临床样本分析及药物代谢研究。

因为医保控费和同质化泡沫的破灭，2021年7月1日是创新药的一个分水岭，向死而生，2022年报已揭示Biotech的重要进化，生存韧性更强，即使未进医保、缺乏资本输血，也未必不能活下去。

未来一定有部分生物科技公司走向更广大的世界，大到不可想象