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文 | 锦缎

创新药，一个价值投资者谈之色变的行业，“九死一生”被认为是对它最精准的解读。

然而，大多数投资者仅看到了创新药产业存在的危险，却忽略了这其中蕴含的机会。纷繁复杂的国际局势中，医药产业是一块必争之地。 

在《财富》杂志公布的2022年全球500强企业榜单中，共有145家企业入围，甚至在前5中就有三家中国公司。而在医药领域，同样是权威杂志《制药经理人》公布的2022年全球制药企业TOP50榜单中，只有4家中国公司入围，排名最高的恒瑞医药只排在第32位。 

医药产业既是国民健康的根基，同时也是大国博弈的命脉，中国医药产业必将大有可为，中国也必将出现一家甚至一批能够跻身世界前列的医药巨头。理想与现实间存在巨大的预期差，目前投资情绪并不高涨的创新药无疑蕴含着极大的机会。 

不过略显遗憾的是，在我们与投资者的日常交流中，即使是最成熟的投资者对创新药估值逻辑的理解实则也是错误的，甚至很多不少与创新药的产业逻辑南辕北辙，这也是我们决心要撰写这篇文章的初衷。 

01 误区一：亏损的创新药不具备投资价值

烧钱亏损，这是投资者对于创新药企最为介意的地方。 

在古典投资体系中，利润是一项十分重要的指标，它被认为能够衡量一家公司的实际价值。但由于创新药行业大多处于业务发展早期，因此大多数创新药企都是难以产生稳定现金流的，亏损对于创新药企来说是一种常态。 

即使有公司能够成功孵化管线，但后续仍需要投入大量的研发费用到其他新管线之中，如此循环往复的投资中，投资者实则很难获得分红，甚至企业可能也难以盈利。 

如百济神州的核心产品泽布替尼已经赢下了与伊布替尼的“头对头试验”，正式成为“best in class”产品。依靠核心产品的胜利，百济神州2022年的产品营收由6.34亿美元飙升至12.55亿美元，取得了惊人的增长。但这样的成绩却被超高的研发、营销和管理费用所淹没，大量投入下百济神州最终录得17.9亿美元的巨额亏损。核心产品已经成功了，但却难以盈利，这样的公司在成熟投资者眼中显然是没有价值的。 

图：百济神州2022年经营数据，来源：公司财报 

这种重视利润的唯结果论，无疑是投资者对公司价值最快捷的分辨手段，但对创新药公司而言却可能并不完全适用。创新药企只不过是药企成长的初级阶段，这一阶段药企的首要任务并非盈利，而是如何让管理规划的医药产业飞轮转起来，寻找到最有可能成为世界级制药巨头的公司。 

坦率而言，目前所有的中国药企在国际上的竞争力都是不合格的，我们需要有自己的世界级制药巨头公司。从目前的行业发展趋势观测，传统仿制药公司价值将越来越低，唯有创新才能实现这一夙愿，因此创新药企也成为机会最大的标的。 

对于创新药企而言，其最终目的是完成从biotech（ 生物科技企业）向biopharma（ 生物制药企业）的过渡 。在这一蜕变过程中，最核心的驱动力就是研发创新，其次才是销售渠道能力。 

目前，中国创新药依然处于产期发展初期，现阶段所有的投资都不是为了获得利润，而是为了卡主身位，所有投入的资金都是为了寻找到那批能够成长为世界级制药巨头的幸运儿。 

基于此，投资者很容易发现百济神州越亏越多，但投资者却越认可，而能够产生稳定现金流的恒瑞医药却估值不断回落。背后原因在于，百济神州的研发能力已经获得了业界肯定，而恒瑞医药虽然销售能力不俗，可迟迟无法在全球创新上证明自己。 

创新药企看的并非利润，而是在关键前沿领域的卡位能力。衡量一家创新药企，一定不能只关注报表中的亏损，而是应该测算公司所有管线在未来创造现金流的能力能否覆盖公司的各项支出，即能否依靠自身业务实现高强度研发的永续。 

投资者投的不是利润，而是生态卡位。想要进一步成为biopharma，创新药企就一定要让管理层描绘的生态飞轮转起来，也就是一定要长期存活于市场中，并持续布局关键前沿技术。 

02 误区二：勤俭持家不是优势

衡量一家公司价值的时候，传统投资者十分注重企业的运营效率，尤其热衷于投资擅长降本增效的控费企业，显然勤俭持家已经成为优秀公司必须具备的属性标签。 

可在创新药投资领域，勤俭持家却并不是一种优势，相反过分的拘泥于控费会导致创新激励不足，导致企业的发展遇到阻碍。例如信达生物刚刚公布的2022年财报中，管理层竭力将控费增效做到极致，营销支出和行政支出均较2021年有所下降，研发费用增幅也明显放缓，但这却并没有换来投资者的认可，公司股价依然在财报发布后出现下跌。 

图：信达生物2022年业绩拆分，来源：锦缎研究院 

创新药是一个需要饱和投资，甚至过量投资的产业。 尽管人类已经在创新药领域取得连续突破，但依然有超过80%的靶点无法成药，依然有大量的知识空白等待探索。没有人会知道下一次革命性的机会出现在哪里，因此优秀的药企必须充分且及早的布局未来。 

“九死一生”的行业处境中，势必有大量的研发管线遭遇“死亡”，但如果没有这些管线的牺牲，那么就无法换来这“十分之一”的幸存管线。因此，创新药投资不应害怕失败，而应该积极拥抱创新，只有在不断的失败之中，才能最终找到打开成功大门的钥匙。 

有不少投资者认为，先声药业和君实生物所研发的新冠药物是失败的，因为大量的研发投入却并没有换来可观的收入。但如果投资者切换视角，先声药业与君实生物敢于在极大的不缺性中押注新冠药物管线，并且最终成功上市，这本就是一种优秀研发思路的体现。 

投资者不仅不应该批评，而是应该鼓掌，我国的创新药产业缺的正是这种充满勇气的“盲目”研发，如果所有企业都“谨小慎微”的押注所谓确定性，那么中国患者就只会被欧美药企所收割。 

创新药产业需要的是冲动，需要的是情怀，在这个押注创新的产业中，投资者不应该过分注重结果，而更应该珍视过程。放眼海外，全球研发能力最强的再生元制药，也是在多次失败的研发后才最终找到了发展之路。 

03 误区三：创新药企竞争力不如传统药企

既然创新药企的最终目的是发展成biopharma企业，那么已经具备成熟产品现金流的传统药企岂不是更具优势？ 

不分否认，以恒瑞医药为代表的一批传统药企曾经拥有过极为璀璨的辉煌，稳定的产品线甚至让这些公司不需要对外融资。这种不向市场伸手的做法，被很多传统投资者所歌颂，但这同时也框住了公司发展的步伐。 

依靠传统业务来养研发，势必会让公司承受极大的研发压力，尤其是创新药研发具有很大的不确定性，并不是投入了就一定会有回报。因此，在传统药企的框架中，想要真正放开拳脚的进行创新，不仅要面对财报的业绩压力，还要保证研发的确定性，这简直堪称地狱难度。 

此外，恒瑞医药这种不进行增发的做法，也会变相增加对管理层激励的难度。在创新药这样极端依赖人才的行业中，如果无法提供具备竞争力的激励政策，那么它将很难吸收到优秀的人才，甚至很多自家人才也会被其他激励力度大的创新药企所挖角。 

本质而言，创新药之于传统医药是一种破坏性创新，两者之间存在着截然不同的目标和运转体系，仅靠过去的组织架构是很难同时将这两种模式做成功的。 因此我们才会发现，诺华、雅培、赛诺菲、默沙东等一大批国际药企，都在剥离仿制药，聚焦创新药。 

只有专注才能成功，想要在创新药领域大展宏图，就必须做好破釜沉舟的决心，否则只会在辗转反侧间默默沉沦。 

04 误区四：“ChatGPT”会颠覆传统范式

最近一段时间，ChatGPT成为资本市场中最火热的概念，它颠覆了整个行业对于AI的认知，甚至让很多企业发现自己多年的研发路线甚至是错的。 

基于此，有不少投资者认为，医药产业中也会出现一次类似于ChatGPT这样的颠覆性创新， 将医药产业的所有基石推翻。这是一种大胆的想法，但却是一种不够可观的臆断。人体的奥秘远比语言逻辑要复杂的多。虽然我们无法完全确定现阶段的医药体系将是永远稳固的，但它被轻易推翻的几率或许也并不高。 

回溯人类医药史，我们实则已经经历过多次代际切换，如从最早的小分子，到后来的生物大分子，再到细胞疗法、mRNA技术，每一次新技术的出现其实都是一次创新药前沿技术的代际切换。 

然而，这些后来的技术并没有完全“抹杀”之前的主流技术，反而与主流技术形成了互补之势。 众所周知，PD-1抑制剂是一种极为优秀的抗癌疗法，但即使它疗效出色，可小分子的化疗药物依然是癌症患者的一线疗法，新技术并没有完全代替旧技术，反而成为了一种补充。类似的情况还发生在血液瘤领域，Car-T疗法、大分子、小分子几乎都能发挥功效。 

创新药虽然追求的是创新，但其本质却是在医药产业的一次次迭代创新中，达到提高治疗效率延长寿命的目的。 在这个迭代的过程中，不仅要考虑前沿的尖端技术，同时也要考量普通大众能够接受的传统疗法，疗效与性价比必须兼顾。

基于如此考量，未来的产业巨头必将诞生在今天的主流创新玩家之中，就算未来有更新的迭代技术产生，它也大概率不会彻底替代传统疗法，更可能是作为传统疗法的补充手段。 

是为结语，在我们看来：对于创新药投资，投资者需要持有放空心态，不能固执的坚守传统的“盈利”思维，而是应该转变至“卡位”模式。放弃偏见，以“创新”思维重新它们： 研发出一款具备行业竞争力的药物，其价值要远高于获得财务上暂时的盈利。