文 | 海豚投研

$奈飞.US 北京时间 4 月 18 日凌晨发布了 2023 年第一季度财报。过去一个季度奈飞的经营动作不小，广告、账户共享、部分地区大幅降价等等。因此市场比较关心的就是，一顿操作下来，实际落地到业绩上的效果如何：

总的来说，效果低于预期。

广告效果一般般，这个在去年底的时候就已经有显现，当然，这与宏观环境也有关系。

但这次要提及的是，为了打击账户免费共享问题而推出的 paid-sharing 计划，短期内可能会受到用户的抵触，继而引发退订潮。

虽然奈飞表示，先行推进的国家地区的经验表明，后续用户订阅会恢复并且带来新增，但不可避免的会拖累短期的业绩。

而从市场的预期来看，似乎并没有考虑到这一点的影响，再加上二季度内容相对淡季，因此二季度公司的业绩指引要低于当前的市场一致预期。按照加拿大用户的 “退订到恢复” 的时间轨迹，预计 Q3 及下半年的数据会更优一些。

此外，在新投资周期点，为了保现金流而减少内容投资的决定，可能也会影响短中期的内容产出。

具体来看：

（1）当期和指引的用户数均弱于预期：一季度用户净增加 175 万人，不及指引的 230 万，部分投行甚至原本更乐观。预期差最大的拉美地区，可能与上季度的涨价以及打击账户共享的影响有关系，市场预期增加 50 万，实际流失 45 万。

公司预计 Q2 的订阅数和一季度差不多，但这要低于市场预期（～343 万），从公司的口吻中，这个用户增长的指引数字考虑到了在四个新国家地区实施账户共享计划的短期影响（用户抵触而取消订阅），并且认为上述措施的正面效果会在 Q3 显现。

（2）用户数的预期差导致收入的预期差：一季度收入同比增长 3.7%，剔除汇率影响，增速在 8%，环比有一定放缓，略低于市场预期，其中订阅用户数的预期差是主要拖累。

对于二季度的营收，公司指引为 82.4 亿元，同比增长 3.4%，汇率不变下增速为 6%，与市场预期（～84.9 亿）差距较大。细拆来看，用户订阅数、单用户付费金额都比预期弱一些。海豚君认为，主要原因还是市场较少考虑了账户付费共享计划推出后的短期负面影响，以及略微高估了广告执行效果。

另外，传统的 DVD 业务在流媒体兴起之后多年来一直在稳定下滑，因此公司决定将于今年四季度彻底关闭。

（4）克制营销，利润反超预期：虽然收入没预期高，但因为克制了营销投放，一季度经营利润反而优于预期。

不过由于收入端相对市场预期的 “承压”，公司对于二季度经营利润的指引，也就自然比预期弱。不过全年的经营利润率指引仍然在 18-20% 区间。

（5）有意减少内容投资，释放更多现金流：一季度 FCF 净流入 21 亿，一下子飙这么高主要源于内容投资上的支出减少，比正常情况少了 15 亿左右。

之前的内容投资计划是 2022-2024 年每年 170 亿，今年预计要减少一些，使得 2023 年的自由现金流净流入目标也从 30 亿提高到了 35 亿，2024 年的投资目标则暂时不变。

但尴尬的是，奈飞即将临近自己的新投资周期，此时减少预算是否会影响中期下的内容产出？

（6）现金流充裕后偿债压力更轻了：四季度末公司净负债（现金资产 - 长短期债务）为 67 亿，环比减少 16 亿。最早到期的是一笔需要在 2024 年 3 月偿还的 4 亿优先票据，但因为为目前自由现金流大幅改善，短期偿债压力不大。

（7）保留既定现金额度下，先投资，再回购：一季度除了经营用的现金支出，又继续回购了 120 万股的公司股票，耗用现金 4 亿。在未来的资金使用上，公司仍然是选择保留约等于 2 个月收入的基本现金额度（按照 Q1 收入标准约为 54 亿），多余的部分则通过回购公司股份来返利给股东。

长桥海豚君观点：

一季报最明显的问题是用户增长不及预期，源于市场低估了账户共享带来的短期用户流失。好在同行并没有捞到多少好处，因此可以说奈飞的内容优势还是一如既往的高。

但问题又来了，在新的内容周期即将来临时，奈飞的选择是减少投资预算。减少投资后虽然短期确实释放了可观的现金流，但也不得不让人担心，预算少了之后内容数量和质量是否会打折扣，而这又关乎着奈飞的内容壁垒的稳固性。

近一两年，奈飞订阅用户的自然性增长基本已经很少，大多靠的是当季爆款的拉动。一季度奈飞在亚太地区大幅降价，尤其是基础版价格的腰斩，背后用意很清晰——降低获客门槛，企图以最快速度拉升渗透率。

但奈飞也说，这部分的用户目前实际创收贡献很低。也就是说，这些地区用户增长短期起不了支撑作用，而是在于依靠目前还存在的优势，先拿下用户，再去培养长期使用习惯。

因此我们先不用去管这部分潜在用户未来到底能不能成为新的增长支撑，但就短期而言，奈飞的业绩压力肉眼可见，对爆款的依赖性也越来越重。从估值上看，目前处于中性区间，没有明显的安全垫，波动之中的持股体验较差，当下的参与价值并不高。

本次财报具体数据：

账户共享套餐遭短期抵制，用户订阅不及预期

虽然一季度奈飞的内容库并不弱，比如《Ginny & Georgia》第二季爬上了历史播放 TOP10 的榜单，《Outer Banks》1-3 季刷爆 3 月，但开年在拉美地区正式推出账户付费共享计划，同时 2 月初又扩大到加拿大、新西兰、葡萄牙、西班牙四个地区之后，短期遭遇用户的抵制（朋友之间共用账户、异地登陆需要额外付费），引发 “退订潮”，反而造成了用户的流失。因此奈飞的一季度用户新增数 175 万，不及市场预期的 230 万。

而由于二季度奈飞计划将扩大账户共享的推进地区，比如美国就包含在内，因此预计二季度的用户增长仍然要承压，但市场并未考虑到这一点的影响，再加上本身二季度内容库相对较淡，因此也导致了比较大的预期差。公司预期用户增长与一季度差不多，但市场预期高达 350 万。

不过好的一点是，从最新 3 月的数据来看，这次最先推进的加拿大地区，短期影响正在减弱，3 月用户数开始出现回流。

而广告支持服务拉动用户增长的效果，表现也很一般。这与海豚君的上季度财报点评中的判断基本一致，虽然广告支持版本理论上可以覆盖更多的用户群体，但广告对长视频的沉浸式观感还是有影响，因此和付费共享计划一样，组合拳的效果还是更倚重当期的爆款内容。

一季度虽然内容不弱（《Ginny & Georgia S2》、《The Glory S1》均上了历史播放量 TOP10），但和有《Wednesday》（Top2）的上个季度相比，还是要逊色一些的，因此就造成了当下用户对广告服务更无感、对账户共享更抵触的压力期。

海豚君认为，虽然短期谨慎为好但也不用太过悲观。一般而言，奈飞的内容产出主要在下半年，1、2 季度历来是淡季，尤其是接下来的二季度。从历史轨迹而言，只要奈飞能够搬出好的内容，不愁叫卖叫座。

分地区来看，这次用户增长的主力是亚太和欧中非地区，拉美地区的用户规模则是一季度不增反降。

1）亚太、欧洲等成熟市场用户环比分别增加 150 万、60 万，；

2）北美用户增加 10 万，拉美用户流失 45 万。

中长期上，公司仍然不停的表述对 “传统有线电视向流媒体的迁移趋势” 充满信心。从 Nielsen 的数据来看，一季度美国流媒体的用户时长份额确实还在进一步提高，从去年 12 月至 2 月提升了 1.5pct，达到 39.6%（包含 MVOD 模式），不过渗透率提高的速度有一定放缓。

但欧洲、拉美等国家的流媒体渗透率则相比美国明显低得多，因此也预示着奈飞等擅长做内容国际化的流媒体平台还有不小的渗透空间，行业仍有红利。

大范围降价，屈尊中低收入地区

一季度实现营收 81.6 亿美元，同比增长 3.7%。由于美元汇率高位，对国际收入占比 60% 的奈飞，财报数据弱化了实际情况。剔除汇率的影响，实际收入增长 8%。

细分业务来看，流媒体收入（订阅 + 广告）81.3 亿美元，同比增长 3.9%，主要由用户增长拉动；DVD 销售预期内下滑 21%，公司预计今年三季度末将彻底关闭该业务。

订阅收入中，一季度单用户付费继续同比下滑，海豚君认为，这个趋势可能短期内还将保持。一方面，广告支持计划的用户增多，会拉低 ARPU；另一方面，奈飞在今年开年陆续在 100 多个国家地区实施了大幅降价，其中亚太为主要地区。

虽然奈飞表明降价的地区收入占总营收不足 5%，但同时也透露自己的用意，即希望能够提高这些地区用户的活跃度。

海豚君认为，北美地区市场已经趋于成熟，没有自然性的增长，季节性的波动为主，短期拉动基本要靠爆款内容。

因此奈飞需要挖掘非美地区的用户渗透率来挖掘长期的增长性，东亚、南亚等中低收入的亚太地区用户，现阶段涨价做收入并不现实，降价做用户更优。

下图可以看出，这次的降价主要针对的是基础版价格，标准版、高阶版相对变动不大，也说明奈飞的这次降价的主要用意在降低最快获客的门槛。

流媒体竞争：行业内游刃有余，行业外侵蚀还在持续

上季度奈飞首次在财报中点名了 YouTube、TikTok 的竞争影响，这次虽然没提，但从 Nielsen 的数据来看，YouTube 的份额还在增长（从去年 12 月的 8.7% 增长至 9.1%），反观 Disney、HBO 等直接竞对，和奈飞一样，整体份额暂时稳定。

奈飞的优势仍然是庞大且相对优质的内容储备，Disney、Amazon、Apple TV、HBO 暂时还需要补短板。

还是拿奈飞和迪士尼相比，迪士尼作为追赶者，但流媒体内容产出的速度还是不及奈飞。

投入周期临近，但减少了今年额度

一季度内容投资支出 28 亿，继续较上一年度下降。与往年的一季度相比，投资金额减少了 10-15 亿。管理层在这次财报中透露，今年的投资预算会比原定的 170 亿有所减少，因此也就意味着会释放更多的现金流。

海豚君认为，今年全球的经济因为高息环境，增长压力不小，美国也是首当其冲，而奈飞 45% 的收入来自于北美地区。因此基于这样的考虑，适时减少投资虽然是一个相对理性的决策，但在新投入周期的拐点突然刹车，是否会影响后续 1-2 年的内容产出？海豚君相对谨慎，需要持续观察。

1、截至一季度末，奈飞内容资产规模 323.5 亿，环比加速减少 3.9 亿。

2、一季度内容投资支出 28 亿，今年全年不足 170 亿。与此同时，内容摊销则随着供给量持续增加而继续加速，内容储备的加速去化，会使得投入周期拐点更加临近。

3、截至四季度末（一季度情况业绩简报不披露），奈飞自制内容占比开始超过 60%，但自制内容资产规模已经环比转负。按照一季度整体内容资产进一步降低的情况，预计自制内容可能还在继续下滑，内容补给的需求箭在弦上。

克制营销，盈利反超预期

一季度并非是内容旺季，成本费用支出较少，因此奈飞的盈利水平会比上一年的四季度会显著恢复。虽然一季度收入承压，但营销费用支出要比市场预期的要少，因此最终经营利润率高了 1pct（实际 21% vs 预期 20% vs 指引 20%）。

不过由于二季度收入的压力更大，因此公司对二季度的经营利润率指引 19% 就弱于预期的 21% 了。

2023 全年的经营利润率目标仍然在 18-20% 区间（按照 2023 年 1 月 1 日的汇率计），而结合短期的收入承压，意味着今年将在降本增效上会有更多的动作。