图片来源@视觉中国

文｜海豚投研

北京时间 4 月 24 日下午港股盘后，青岛啤酒股份/青岛啤酒（$TSINGTAO BREW.HK/$Tsingtao Brewery.SH）发布了 2023 年一季度财报。整体上看，公司一季度收入高于市场预期（超过 3 亿元，3%），归母净利润同样也高于市场预期（超过 1.5 亿元，11%）。实现产品销量、收入、利润均创历史单季度新高。

2023 年，青岛啤酒算是迎来开门红。收入跟上节奏的同时，利润还蛮好看的，主要原因是成本改善带来毛利率及净利率的提升。虽然毛利率的提升幅度要比市场预期低 1.4pct，但是通过其他费用的收缩，以及利息收入的加持，使得最终净利率还要高于市场预期 1.1pct。

公司控制费用在去年四季度就可以看出端倪，本期财报比去年四季度强的是，利润率的向好有毛利率改善的功劳，并不是完全靠费用压缩，今年一季度算是打了个翻身仗。

要点如下：

1.销量创新高，高端放缓但均价提升：延续去年四季度的趋势，今年一季度的青岛品牌总销量增速仅为 7.4%，和其他品牌 16.6% 的增速相比确实能看出增速在放缓。但是比较可喜的是整体的均价超过 4500 元/千升，均价上涨幅度接近 5%。

在高端结构占比略微下滑的基础上，均价还有提升，说明目前实施的提价非常有效，这和我们在上一期财报当中的判断一致。

2.成本愈加明显：海豚君觉得，本期财报中，最让人开心的一点是毛利率确实有在改善，虽然只有 0.5pct，比市场预期还要少 1.4pct，但是没关系，改变是循序渐进的，只要趋势在向好就行。

上期财报点评中，海豚君说过，除了大麦以外，包材等原材料的下行要逐渐步入结算，即使抵消掉大麦的上涨，也会给毛利率带来一定的正面公司，对于目前公司的毛利率与净利率水平，毛利率的变动可能比销量的变化带来的利润弹性都要大。所以毛利率是从上一季财报以来，最为关心的项目，好在这一期没有掉链子。

3.控费持续改善，核心盈利提升：去年四季度青啤的利润主要是靠节约费用 “省” 出来，今年一季度延续了去年的趋势，在主要费用类的项目中（销售、管理&研发）又抠出了 1.2pct，再加上毛利率提升的 0.5pct，给了利润端很大帮助。

同时由于在售现金增加，给公司提供了更多的利息收入，所以在利润上的表现，远比收入来的更两眼。不过只看核心利润的话（毛利 - 销售费用），增速虽然要慢一点，但是也略微快于收入。

海豚君整体观点：

整体来看，一季度的成绩确实可以叫人满意。销量、收入、利润均创历史新高。今年啤酒的主要逻辑就是，成本压力放缓的同时提价带来毛利率的改善，费用率适当压缩或者不变，在利润端均可以体现较好的弹性。

与去年四季度省出超额利润不同的是，今年一季度青啤既有守（省费用）也有攻（提升销量），并且在海豚君认为最重要的关键点上（毛利率），显现除了改善的痕迹。当然这个幅度和海豚君期待的幅度还有一定差距，最佳的情况是再通过 1-2 个季度确认趋势。不久前 “淄博烧烤” 频上热搜，山东作为青岛啤酒的主战场，相信能充分吃到行业利好。

不过从估值的角度考虑，正因为啤酒的消费比较稳定，一直以来也受到投资人的认可，因此估值从来都不便宜，股价回撤的很少。海豚君的建议是，鉴于目前公司的价格比较接近目标价，充其量在有系统性风险时介入，切勿因各种利好消息追高。

以下为财报详细解读：

各方面表现理想，创历史新高

边际上看，一季度收入107 亿元，增长达到 16.3%，归母净利润 15 亿元，增长达到增速远超收入增速，一季度就实现开门红，为全年打下一个好基础。

收入冲高的背景下，毛利率也看到了一定程度的好转，同时叠加控费，给到净利率比较明显的提升。

如果是仅看毛销差的话，也有一定程度的向好，提升了 0.8pct，延续了去年四季度的趋势。海豚君比较看重的不是单季度的异常改善，而是持续的、循序渐进的向好，青岛啤酒目前显然已经走在了正轨上。

量价齐升

一季度能取得较好的增长趋势，量价齐升，两者都功不可没。去年四季度单季度的销量出了一点小问题，没有延续到之前的增长趋势，好在今年一季度有调整过来。青岛主品牌和其他品牌在量方面具有较好的增长，不过美中不足的是青岛主品牌的增长稍微慢一下。

但是如同上个季度一样，目前高端占比略微下滑，海豚君觉得问题还不大，并不意味这高端化趋势就此终结，马上进入夏天，现饮市场的恢复将会给高端产品带来比较明显的收益。

另外，类似于 “淄博烧烤” 这样的网红餐饮频繁出圈，也为今年夏季的啤酒消费带来了比较好的环境。

从行业近期的数据来看，啤酒单三月份的产量增速达到 20%，一季度累计产量增速也达到 5%。与此同时，整体社零的各个细分项目中，餐饮的修复情况也是最为显著。

毛利率有起色

成本的变化依旧是海豚君最为关心的问题，此前是因为销量的提升可能不明显（但是现在销量都有了明显的改善），如果仅仅依靠均价驱动增长，尤其是 23 年正好会迎来成本变动的时间节点，这个时候毛利率的改善对于利润的弹性其实影响更大（针对利润率水平不高的情景）。

而在去年四季度的财务数据拆解中，我们可以看到毛利率已经有非常微小的变化（上图因为有运费归集的问题），今年一季度这个变化在持续，并且有增强（37.8 提升至 38.3%）。

控费持续

由于之前几期公司有比较大的减值和资产处置损益干扰，营业利润其实不是很能代表公司实际的盈利能力，不过目前非经营性项目已经渐渐稳定。

从核心利润（仅考虑成本和销售、管理、研发费用）变动的角度来看，因为销售费用率及管理费用率的收敛，公司实际的盈利能力持续在增强。赚得更多，花的更少，因此给到了利润端很好的增长空间。

总体来说，一季度量和价都表现不错，成本和费用均有向好趋势，青岛啤酒的改善之路已经走的非常明显了，如果二、三季度能保持趋势，伴随估值切换到下一年，公司还可以有一定空间。

不过要实现这个场景也有一定难度，去年二季度一方面部分地区网格化管理滞后消化了一部分需求，同时去年夏季天气较为炎热，啤酒消费有一个较高的基数，因此去年二季度的业绩基础比较高，在此基础上仍要实现类似于一季度的增长确实有点困难。

过去由于公司业绩表现持续稳定，市场期待比较高，可能目前时间节点不是很好的最高机会。海豚君的想法是，基于目前公司股价比较接近目标价，如果偶发系统性风险，或者受到基数影响某个季度业绩表现不尽如人意，反而是介入的好时机。