图片来源@视觉中国

文｜硅谷101，作者｜王思岩，编辑｜陈茜

今年，银行股肯定是年会中股东们问巴菲特和芒格的重要问题，因为现阶段正好处于美国中小型银行面临极大压力之际。之前，硅谷银行，Signature Bank，以及最近的第一共和银行都因为挤兑风险，被强制接管，之后被以很低的价格拍卖，而股东同时被清零，而且很有可能，本轮银行危机还没完。

肯定有不少人提前抄底了这些中小型银行，押注它们能挺过这次加息周期，但是，硅谷银行，Signature Bank，以及最近的第一共和银行，这三个都不算小型的金融机构案例告诉我们，在危机中押注是非常高风险的事情。因此，市场非常好奇巴菲特和芒格，他们在想什么？会不会在这个时候出手？毕竟在以往的金融危机期间，巴菲特是数次出手，包括高盛，美国银行等等都是经典的案例，而巴菲特身上也有“银行救世主”这个市场对他的标签。那么我们就来回顾一下历史上，巴菲特在危机期间对金融机构的操作和背后的逻辑，以及目前情况下，伯克希尔·哈撒韦是否会出手？

首先，回顾一下巴菲特出手高盛的故事。

出手高盛，谨慎的贪婪

巴菲特公认的最著名的一句名言是：Be fearful when others are greedy, and be greedy when others are fearful （别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧）。这句投资圣经般的金句，来源于巴菲特在08年10月16日在《纽约时报》发布的那篇文章：Buy American. I Am. 当时，起始于2007年的次级房屋信贷危机的全球性金融危机尚在发酵。相较于2007年10月美国股市所创下的历史高点，到了2008年10月10日，短短一年，市场跌幅超过了40%。一时间，不论行业，不论公司基本面，美股市场一片哀嚎。

正在市场陷入一片恐慌之际，巴菲特决定出手美国股市，包括受到金融次贷危机影响最直接的银行股。在《纽约时报》上刊登的巴菲特文章发布前的一个月，伯克希尔·哈撒韦购买了50亿美元的高盛优先股，优先股股息为10%；此外，伯克希尔还获得一笔认股权证warrant，根据权证认购协议，伯克希尔有权在2013年10月1日前以115美元的价格购买4350万股高盛普通股。而就在获得伯克希尔注资后的第二天，巴菲特投资高盛的消息助力了高盛成功在股市上通过发行新股融资57.5亿美元，使得高盛的资金流动性问题被完美解决。

但是为什么巴菲特要出手救高盛，先要来看看当时的整个市场大背景。

当时的高盛与摩根士丹利、美林、雷曼兄弟和贝尔斯登并称华尔街五大投行。在当年的金融危机中，贝尔斯登率先爆雷。2008年3月，为了避免贝尔斯登倒闭而使信贷风暴恶化，美联储高调协助摩根大通展开收购，更破例成立了一家新公司，管理和出售贝尔斯登的300亿美元资产。

根据贝尔斯登与摩根大通的收购协议，这次收购价格约为每股10美元，而在 2007 年中期，贝尔斯登的股价还曾一度高达至每股150美元。而这10美元每股的价格还是摩根大通加价后的结果。摩根大通的第一次报价仅为每股2美元，还是在美联储同意为摩根大通提供 300 亿美元的无追索权融资来支持收购的情况下，是不是有点类似于不久之前UBS收购瑞银？

这个价格，不出意外，遭到许多贝尔斯登大股东与员工的强烈反对，甚至把贝尔斯登董事会告上了法庭，认为没有履行对股东的责任和义务。所以，最后收购价很快从2美元提高到10美元成交，跟这个诉讼不无关系。

可惜的是，美联储出手并没有阻止次贷危机全面爆发的步伐。而不少民众对于美联储投入大笔资金救援华尔街投行也表达了强烈不满。包括之前提到的美联储给摩根大通提供的无追索权融资，这个条例意味着美联储把风险转嫁到了纳税人身上。在一定程度上，救助贝尔斯登所引发的负面宣传舆论也促使了美联储做出了之后对雷曼兄弟见死不救的决定。

在贝尔斯登之后，雷曼兄弟也开始寻找各种途径自救，包括与韩国发展银行、美国银行、英国巴克莱集团等多个潜在收购方谈判，也包括向巴菲特请求帮助。时任雷曼兄弟首席CEO的理查德·福尔德早在破产发生前半年的2008年3月就曾亲自给巴菲特打电话，恳求巴菲特为雷曼兄弟注资40亿美元助其脱困。

在那个时候，巴菲特并非没有心动过，但犹豫了。巴菲特曾经说过，“坏消息是投资者的好朋友。它帮你创造机会，让你打折买入一份美国的未来。” (Bad news is an investor’s best friend. It lets you buy a slice of America’s future at a marked down price.)更何况哪怕是2008年第一季度，雷曼兄弟的报表都依旧显示盈利，而且当时的雷曼兄弟已经连续14年保持季度赢利了。

巴菲特开始觉得，这是众人恐慌中我贪婪的时刻到来了，但是，巴菲特对贪婪的对象也很挑剔。根据资料记载，就说巴菲特在考虑是否出手雷曼兄弟的时候，在奥马哈的办公室里仔细翻阅雷曼兄弟的年度财务报表。巴菲特当时有个习惯就是会在报表的封页上写下他觉得有red flag让他觉得不安信息的页码，看到一页觉得有问题，记一个，看到一个数据有点担心，记一个。结果读完报表后发现，雷曼兄弟的报表封面在他手上，密密麻麻全都是页码。

于是巴菲特决定不出手。而在六个月后，雷曼兄弟申请破产。

但有意思的是，此时距离巴菲特出手高盛只有十天。

回到投资高盛的这个案例上，为什么巴菲特不出手雷曼而要选择高盛呢？

首先，高盛是几家投行中处境相对较好的一家，它早就预见到次贷市场的问题，并且在2007年就开始做了一些准备，包括做空市场得到了一定的盈利。在之前《瑞信败局》那个视频中讲到，高盛就是在有危机来的时候，跑得最快的那家投行，风险管理也做得是相对很好的。大家感兴趣可以翻到《硅谷101》主页再回去看看那期视频。

其次，在雷曼兄弟破产之后，市场环境急剧恶化，对于高盛来说，融资成本大幅度上升，使得高盛在跟巴菲特谈判的时候，手中筹码也弱了不少。也就是说，拒绝雷曼兄弟的巴菲特，在前者轰然倒地，市场信心降至冰点之际，得到了抄底高盛的机会。

所以，结论是，巴菲特和高盛的谈判中，拿到了非常利于他的投资条款，包括50亿美元的认股权证，让巴菲特有机会在5年内以115美元每股的价格将优先股转成高盛集团普通股。而在2013年条款到期之前，巴菲特将优先股转成了普通股，成为了高盛前十大股东，而投资高盛给他赚了多少钱呢？

37亿美元。

故事说到这里不难发现，巴菲特投资高盛并不是临时起意，也不是单纯地心怀对于祖国和银行业的大爱。出手高盛只不过是他认为到了对的时间碰到了对的对象，而之前的雷曼兄弟则是错误的对象。

而就在高盛赎回优先股的同一年，巴菲特再次出手危机中的银行股。这一次，他的“拯救对象”是美国银行Bank of America。

出击美银，再成“银行救世主”

2011年，金融市场再度陷入恐慌。这一次的导火索是美国债务危机。

具体来说，美国法律赋予国会设定联邦政府债务总额上限的权力，一旦财政部发行债券触及这个上限后，美国联邦政府就要暂停新增债券融资活动，直至通过国会批准上调债务上限为止。

而在2011年美国前总统奥巴马执政期间，在美国触及14.3万亿美元债务上限后的3个月时间内，两党就该问题持续博弈，不断拉锯。直到临近财政部快耗尽了所有办法，包括启用“非常规措施”，让美国财政部账户余额都快清零了，《2011年预算控制法案》才最终通过，同意分两阶段上调美国债务上限至16.4万亿美元。

这个是当时美国债务危机的一个大背景。虽然法案最后也通过了，但着实吓了市场一跳。标普也在2011年的8月5日首次下调美国主权信用评级至AA+，并且把前景展望调成了负面。结果，这一决定让尚未从次贷危机和2009年底爆发的欧债危机中恢复的全球金融市场瞬时产生震荡。

你别看美国主权信用评级只是从AAA最高级别下调了一档到AA+，但这可不是100分到99分或95分的区别，而是整个游戏规则改变的区别。自1941年标普开始评级主权信用以来，美国第一次丧失AAA最高评级。全球基本上所有的央行，所有大型银行手里面都有非常多美国国债，一旦美债失去国际地位，美元大幅度贬值，基本上所有国家都是损失惨重。于是，从美国股市开始，全球股市都开始大地震，股市开始下跌，其中银行股是重灾区。

而更加雪上加霜的是，之前次贷危机时期埋下的雷尚未清除。次贷危机爆发前，美国新增房贷中大约有70%的贷款是所谓的“可调息抵押贷款”（ARM），意思是，这类贷款申请的初期，通常是前五年，可以实行比较低的固定利率，但在五年或者一定时间之后，利率将参照特定市场标准而变动。这个贷款规则，显然易见，就是鼓励大家多买房子，也被认为是之前美国次贷危机的罪魁祸首之一，现在比较少了，但当年2007年左右，七成的住房贷款都是ARM。2007年的五年之后，也就是2012年的这个时间点，在美国出现债务危机风险之际，银行们可能会面临ARM可调息抵押贷款利率重置，而导致又一波的抵押贷款违约潮。

所以，在这样双重压力下，跟2008年类似，银行股又在这一轮危机中中枪无数。比如说，在2008年收购了贝尔斯登的摩根大通在2011年1月至8月间股价累计下跌21.24%，仅8月一个月就下跌了超过20%。而美国资产规模最大的美国银行，我们简称美银，更是在1月到8月的时间内损失了逾一半的市值。

股价的不断下跌让投资人们非常担心，认为银行破产风险急剧上升。但是，这样的担忧情绪使得投资人们争相用信用违约互换（CDS）买入债券保险，并推动美国银行的CDS在2011年8月23日升至纪录高位，到435个基点，创下纪录新高。CDS这个工具的特性是：当CDS越高时，代表银行的信用风险越高，破产风险越高。

所以市场非常担心，美银将步雷曼兄弟的后尘选择破产。而就在这时，巴菲特选择采用和入手高盛相同的方式出手美银。

2011年8月25日，巴菲特宣布伯克希尔·哈撒韦将投资50亿美元购买美银5万累积股息的永续优先股，年度股息为6%。同时获得7亿份的美银认股权证，能够以每股7.14美元的价格购入股票。这次投资是巴菲特主动出击的结果。根据巴菲特自己的说法，他是在洗澡时产生了这个想法，主动致电美银表达了投资意愿，并在24小时内就敲定了交易。

需要再一次强调的是，和前一次投资高盛一样，巴菲特入股美银并不是做慈善也不是冲动消费。在当年的致股东信里，巴菲特是这么解释自己的投资决定的，"At Bank of America, some huge mistakes were made by prior management. Brian Moynihan（2010年底上任的美银CEO） has made excellent progress in cleaning these up."

“在美国银行，前任管理层犯了一些大错误。新CEO Brian Moynihan在清理这些问题方面取得了出色的进展。” 换句话说，美银之前的确犯过错，但是在新任领导人的带领下事情已经在朝着变好的方向发展了。再说简单点，巴菲特向来对公司的良好管理十分重视，他相信美银的基本面没有问题，也相信Brian Moynihan本人的能力没有问题。

而Brian Moynihan也的确没有辜负信任。在他的带领下，美国银行的营业成本控制稳定，各项业务稳健增长，风险控制也更为多元成熟。这项投资，让伯克希尔·哈撒韦在2017年获利115亿美元，其中还不包括股息支付。此后，巴菲特也数次加仓美国银行的股票。包括在由于新冠疫情引发的股市黑天鹅期间，于2020年7月底至8月初，连续三周耗资20.7亿美元加仓美国银行股票。就算到如今，美银也是巴菲特最重的持仓之一，而CEO Brian Moynihan就是最重要的原因。

两度在危机时出手银行股让巴菲特的“银行股救世主”人设进一步深化。包括有一些市场人士就会说，“这向市场证明，如果银行需要额外资本，他们可以给巴菲特打个电话，在30分钟内便能搞定。”

所以，在这样的人设下，人们普遍期待巴菲特会在本次硅谷银行破产危机后再度出手抄底银行股。坊间也传言，最近有很多政府高官和银行高管都飞往奥马哈，拜访伯克希尔·哈撒韦的总部，和巴菲特探讨该如何应对当下的银行业危机。

但是，巴菲特真的是“银行股救世主”吗？在这次的银行股危机中，巴菲特似乎撕碎了世人给他贴上的这个标签。

减仓银行股，暮年股神变了吗？

而就在大家以为伯克希尔·哈撒韦会在这次银行危机中间有所行动时，这一次，巴菲特好像对银行股不贪婪了。

最近伯克希尔哈撒韦的持仓公布显示，这次的加仓对象变成了西方石油。而对于曾经的挚爱银行股，巴菲特则在几年前就开始持续地减仓。

其实，早在2020年开始，巴菲特就开始大规模调整自己在银行股的布局。2020年一季度，巴菲特减持了84%的高盛股票，这是他连续第二个季度减仓高盛。

到了2020年第四季度和2021年第一季度，巴菲特更是直接清仓了摩根大通和持仓了三十余年的富国银行。虽然这些股票在被巴菲特减持或清仓后曾大幅上涨，让人们一度认为“股神”是不是老糊涂了，但巴菲特并没有改变自己的想法和决定。去年第四季度，伯克希尔·哈撒韦更是着力削减了美国地区性银行的风险敞口。这包括了巴菲特大幅减持了从2006年就开始投资的美国合众银行7112万股，环比减持幅度高达91.42%，目前持股数量仅剩667万股，占组合权重仅为0.1%。巴菲特同时大幅减持约6成从2010年开始投资的美国纽约银行梅隆公司持股。

巴菲特这么一顿哗哗操作下来，是否代表着巴菲特对银行股失去了兴趣与信心呢？答案是：也不完全是。

一方面，美国银行仍是巴菲特的第二大重仓股票。但另一方面，在清仓富国银行等金融板块的股票同时，巴菲特还首次购入了花旗银行的股票。换句话说，巴菲特并不是放弃银行股了，而是重新调整了自己在银行股领域的布局。举个例子。巴菲特看似2021年突然清仓富国银行，但其实自2016年，富国银行陷入虚假账户欺诈客户的丑闻后，巴菲特一边公开批评富国银行管理层在知晓员工虚设账户的情况下未予以阻止，导致丑闻发生，以及富国银行给员工的自主权过高，以“交叉销售”多重产品以达到销售目标，一边在次年便开启了富国银行的减持之路。截至去年底，伯克希尔·哈撒韦前十大重仓股中，仅剩美国银行一家。

但美国银行的权重非常高，仅次于苹果。

所以，不能说巴菲特完全失去了兴趣，只能说，在市场环境趋紧的大背景下，巴菲特在银行股领域的操作仍旧符合其基于基本面和公司管理秩序判断的惯用思路，只是更谨慎了。

在日本的最新采访中，巴菲特也进一步解释了自己卖掉银行股的原因。他强调，最近抛售银行股并非是对银行行业有负面看法，而只是对银行板块的情绪在降温。在他看来，今年的区域性银行危机同之前的每一次金融危机类似，都是因为银行总是时不时做一些愚蠢的事情，如资产和负债不匹配或者在会计操作上做手脚。对于未来，巴菲特预测美国银行的倒闭潮并未结束，但是储户无需对其存在银行的钱感到恐慌。在这段时间，银行保持公众的信心至关重要。

最后回到巴菲特目前的持仓上，包括现金流上的布局，看看巴菲特最新的动向背后的逻辑。

“现金流”为王，巴菲特依然是巴菲特

而就在大家以为伯克希尔·哈撒韦会在这次银行危机中间有所行动时，这一次，巴菲特好像对银行股不贪婪了。

除了减仓银行股外，西方石油是今年巴菲特不断加仓的重点对象，最新持股数量已经攀升至2.11亿股，持股比例达23.5%。这也意味着，巴菲特持有西方石油的持仓市值已经突破120亿。

但尽管巴菲特不停的增持，西方石油的股价在今年以来基本持平，也没有怎么涨，但市场还是非常相信巴菲特的眼光，认为这么大的动作肯定不是没有原因的冒险，能解释的原因之一是巴菲特在为未来布局，除非全球经济出现大萧条大衰退，那么作为石油和天然气开采商的西方石油肯定会暴跌，但如果这个情况没发生，那么西方石油的现金流可能是巴菲特衡量和买入最为重要的标准之一，因为，是妥妥的“现金奶牛”，非常符合巴菲特的选股风格。2022年，西方石油公司经营活动的净现金流在168亿美元，每股派息为0.52美元，并且公司负责人说2023年的重点是会回购股票。目前，西方石油是巴菲特持仓中排名第7的重仓股。截至2022年底，伯克希尔持有雪佛龙8.51%的股份。

巴菲特超过 61 亿美元的年度股息收入中有 47% 来自三只股票。

排名第一的正是雪佛龙，如果伯克希尔哈撒韦公司目前的投资组合在整个 2023 年保持不变，巴菲特会从雪佛龙那里拿到超过10亿美元的年度股息，将近伯克希尔哈撒韦总股息的六分之一。

第二名是西方石油，这个是不是没有想到？伯克希尔持有的超过2亿股西方石油公司的年度股息收入将达到1.524亿美元，另外伯克希尔持有的100亿美元优先股头寸收益率为8%，还会带来8亿美元。总数超过9.5亿美元，完美的印证了刚才“现金奶牛”的论点。

第三名也是在上一章重点讲的公司美国银行，但美国银行的权重非常高，仅次于苹果。

巴菲特在最新采访中说虽然对银行股更谨慎了，但他说，非常喜欢美国银行的CEO Brian Moynihan，不想卖掉它。巴菲特对投资公司的管理层也是非常惜才，这点在我们上一个视频中也有提到。而巴菲特对Brian Moynihan的欣赏，从Brian自2010年上任以来，就一直没有变过，一直非常相信和支持他。这一点在之前第二章也有提过。

有分析就认为，美国银行的管理层对美联储加息期间的利率敏感性是要好于同行的，在2023年第一季度，美国银行报告的净利息收益率Net interest margin比上年同期飙升 51 个基点至2.2%，这转化为 146亿美元的净利息收入，同比增长了29 亿美元。如果巴菲特在今年持仓不变，美国银行给的年度股息会超过9亿美元。

所以，仅仅这三只股票就会给巴菲特带来超过28亿美元的现金流。而为什么现金流对伯克希尔·哈撒韦如此重要？因为芒格和巴菲特设立的伯克希尔·哈撒韦的两条护城河，现金流就是其中一条。

另外，巴菲特最新的日本之行也引发了一些巴菲特对全球汇率看法上的关注。巴菲特去日本目的就是去见持股的五家日本商社的管理层，分别是：伊藤忠商事株式会社Itochu、丸红株式会社Marubeni、三井物产Mitsui、三菱商事Mitsubishi和住友商事株式会社Sumitomo，虽然这些从事进出口业务、国内批发和其他行业经营的日本商社巨头被认为是非常古板传统的业务，但巴菲特的动作意味着他可能会加注对日本的投资机会。

这五家公司的投资是从2020年8月份开始的，并在2022年11月增持了股份。而确实，这几家公司虽然名字一点都不sexy，但着实带来了客观的回报，股价已平均上涨了一倍多，其中的部分原因是因为很多日本商社都在采矿和能源领域拥有大量的投资组合，因此在过去一年中受益于大宗商品价格的上涨，使得公司业绩利好。而正重要的是，这些日本商社可以稳定地生成强大的现金流，非常不错的派息和回购政策。而更加重要的是，巴菲特还在里面玩了一招汇率的利差收益。

因为日元在最近相当的时间一直在走弱，伯克希尔这几年已经成为最大的海外日元债务发行人之一。比如说，伯克希尔在2019年首次发行日元债，规模为4300亿日元；2020年，伯克希尔继续发行了1955亿日元的债券，到了2022年12月，伯克希尔又发行了一笔1150亿日元的债券。截至2022年，换算成美元的话，伯克希尔账面上的日元计价票据和借贷规模超78亿美元。

所以，一边是五家日本商社派发的3%的平均股息，一边是平均利率为1.1%的日圆债券，总结来看，在日元走弱的大背景下，加仓日元资产同时发行低息的日元债，不仅能对冲部分外汇风险，还在一定程度上赚取“廉价的资金”。而可能伯克希尔还会进行新的日元债发行。

在其他的一些亚洲市场和新兴市场有没有类似的机会，是伯克希尔哈撒韦在关注的呢？也非常期待在这次大会中，巴菲特和芒格能给出更多的暗示。

最后，来说说目前伯克希尔·哈撒韦的现金储备。去年四季度，伯克希尔·哈撒韦的现金储备达到1286.51亿美元，比三季度高了近200亿美元。这一举动与2008年10月巴菲特撰文苦劝大家投资股市形成了鲜明对比。但是也别忘了，巴菲特和他的伯克希尔·哈撒韦之所以能在几次危机中都出手救市，除了毒辣的眼光外，也因为其充足的现金储备。现在回笼现金，也可能因为巴菲特认为市场上的风险仍然不够清晰，当下还不是进场的好时机。

回到银行股上来，无论市场再如何期待巴菲特买入区域银行股，但巴菲特目前并没有出手，并且在之前及时卖掉了已经持有了25年、30年的银行，原因是银行经理人定期会“做一些愚蠢的事情”，而保留了他认为优质管理层的美国银行。

但巴菲特也提醒市场，这次的中小银行危机可能还没有过去，但系统性危机风险并不高，因为不需要把银行经理人的愚蠢决定变成所有人的恐慌，并且认为储户的钱不会有损失。

最后想感叹一句：自从巴菲特提出“别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧”以来，多少投资人试图照猫画虎，但要么是过度贪婪抄底抄在山腰上，或者是过度恐惧卖在了山腰上，大多数人都成了东施效颦。比如说，2019年《华尔街日报》报道一哥们，在我们刚才说的贝尔斯登要倒闭的时候，买了贝尔斯登的股票，因为他押注这家投行会被收购。但他只猜对了一半，是被摩根大通收购了，但收购价格是他卖价的三分之一，结果这哥们用了11年才解套。也是不容易，更别说，最近押注在硅谷银行，签名银行和第一共和银行上的小伙伴们，都只能被清零。

而巴菲特在金融危机期间的这几次神操作都告诉我们，在银行股上，他两次曾经的出手和如今的谨慎都说明了一点：贪婪绝不等同于鲁莽和投机，而一个成功的投资人绝不是被贴着道德标签的“救世主”。巴菲特每一次成功的贪婪都是建立在严密、谨慎、理智的思考之上，并且在他能拿到别人拿不到的价格，谈判权和信息渠道。

所以，大佬的名言，要理性看待。或许这句话更准确地说法是：任别人贪婪恐惧，我自理智不慌。而回到我们的标题上，巴菲特绝对不是“银行救世主”，巴菲特，依然是那位巴菲特。