图片来源@视觉中国

文｜海豚投研

$迪士尼.US 美东时间 5 月 10 日美股盘后发布了 2023 财年第二季度（CY23Q1）业绩。

1、这是传奇 CEO Iger 回归后的第一个完整财务季度，因此市场非常关心管理层上季度许诺的针对“提高利润”的改革效果——无论是集团整体层面，还是细分业务，利润端均有不同幅度的改善，尤其是长期巨亏拖后腿的流媒体业务。

2、但意外的是，流媒体的订阅用户数崩了。除了印度市场因 IPL 版权问题还在加剧下滑外，二季度 Disney+ 的内容 pipeline 也不够丰富，尽管广告低价版去年底也推出了，但北美用户更青睐的标准版价格大幅涨价，使得订阅用户的增长压力颇大。这样的强保利润策略，对流媒体的成长性是否会有影响，短期还需要再看看。

3、此外，我们还建议关注主题公园业务。公园业务二季度还算强劲，但本土公园的热度在肉眼可见的放缓，国际公园需求虽然旺盛，但对收入大头还是在本土公园上。

出于对流媒体增长停滞，宏观下行对有线电视广告、公园需求的影响担忧，盘后迪士尼下跌超 4%。长期上，我们看好新管理层对迪士尼业务整改后的盈利修复空间，和百年娱乐龙头的价值回归，但部分业务的短期压力不可小觑。

目前来看估值不高（24FY EV/EBITDA 10x，PE 20x），位于历史估值中性偏下区间，但也要关注后续 top line 是否会拖累 EPS 的修复节奏。如果对风险回报比要求比较高，最好再通过一个季度的情况来确认宏观影响，或者等待更舒适的入场位。

本季财报解读：

认识迪士尼

作为近百年的娱乐王国，迪士尼的业务架构也经历了多次调整，海豚君在《迪士尼：百岁公主的 “驻颜术”》中有过详细介绍。这里呈现最新的业务架构情况，便于投资者阅读财报前初步了解。

1、迪士尼业务结构主要包含了四块，影视娱乐、有线电视、流媒体、主题公园及商品零售。

2、【主题公园及商品零售】多年发展已经较为成熟，第一 IP 储备加持下，迪士尼主题公园业务龙头地位稳固，更多的受到整体消费的影响。常态下，可以视为一个稳定现金流。

3、【影视娱乐】、【有线电视】、【流媒体】本质上就是在做迪士尼影片的制作发行，因此收入变动主要与迪士尼的电影排片、整体电影市场消费力有关。

来源：迪士尼财报、长桥海豚投研绘制

流媒体减亏略超预期，期待更多盈利提升空间

Iger 回归的第一大重任就是改善公司盈利能力，长期巨亏的流媒体业务是主要操刀对象，压缩内容支出、裁员等都是降本增效的具体执行动作。

二季度各细分业务项的利润率均同比或环比有一些改善，其中流媒体业务减亏超出了市场预期。Q2 整体经营利润率 15%，相比上季度 12% 提升了 2pct，但同比去年的 19% 还有差距。

流媒体大幅减亏后，对整体盈利能力的拖累也明显缩小，此外内容销售的利润率也在逐季修复，不过目前利润支柱仍然是公园和有线电视。

Disney+ 再次意外用户流失

虽然流媒体业务减亏了，但用户数大幅 miss，流失 400 万人，而市场预期为增加 134 万。也就是说，二季度流媒体 13% 的收入增长，基本靠的是 12 月的提价（除了 Hulu Live TV+SVOD 的 ARPU 同比下降外，其他平台均有增加）。

这与海豚君上季财报点评中的判断相对一致——“新管理层可能会优先于 “盈利” 目标而后于 “用户扩张”，这种经营策略的调整下，相比去年，今年的迪士尼可能会拿出更多的内容用于对外授权获取收入，消化高昂的制作成本，而不是为了获得更多的用户付费而藏在 Disney+ 独家。“

用户意外流失的锅主要还是要扣在印度市场，IPL 版权影响还是持续加深，年初 Viacom18 更是宣布将 IPL 比赛免费播放，进一步导致了 Disney+Hotstar 的订阅需求下滑。

除此之外，北美地区也因为本季度 Disney+ 上线内容不够丰富，首次出现用户环比流失。不过下半年 Disney+ 内容储备上不用太担心，除了新拍的剧集之外，今年迪士尼的电影大片不少，在影院下线后也会陆续在 Disney+ 上播出。但印度市场的问题暂时无解。

公园业绩依旧强劲，但短期能持续吗？

二季度主题公园以及消费品的收入有 17% 的增长，其中公园业务增速 23.5%，环比上季度虽然有放缓，但仍然算强劲。消费品收入则在上季度情况上加剧增长下滑。

但正如我们上季财报点评中表露出的担忧，二季度美国本土公园的游客入园量增长已经下降至个位数 7%（一季度同比增速为 11%），尽管日本、上海等亚洲地区还处于疫后报复性需求释放阶段（同比>100%），但美国本土之外的公园收入毕竟占比有限，不一定能弥补本土公园业务的增长停滞甚至下滑。

电影大片云集，但利润率仍待修复

二季度影视内容销售收入环比明显改善，也超出了市场预期。

二季度除了有《阿凡达 2》的余热，2 月还新上映了《蚁人 3》。不过迪士尼两部影片虽然表现相对同行更优异，但和往期系列相比，并未达预期，主要还是因为整体电影市场的需求还未完全恢复。好在这两年是迪士尼电影的内容大年，因此从排片来看，电影收入不用太过担心。

此外，内容对外授权的收入上季度受到独供 Disney+ 的影响较大，这个季度已经环比改善，这也和上季度我们的判断一致，背后原因在于——“在全集团追求利润增长的第一目标下，这个策略可能后续会有调整。比如《阿凡达 2》下映后，或许会选择授权给多方平台，来获得更多的授权收入。”

二季度内容销售的经营亏损还有 2.3%，距离历史正常水平 10% 左右还有不少提升空间。利润率修复的主要提升点在内容制作成本上。这两年无论是迪士尼还是奈飞等其他流媒体、影视制作公司，在内容军备竞赛上是毫不手软。

但奈飞在上个月的财报中宣布要缩减今年的内容支出规模，甚至已经连续两个季度内容支出大比例负增长。而迪士尼这个季度才刚刚开始同比下滑，我们预计迪士尼今年内容开支也会有一定收缩。

有线电视继续低迷趋势

二季度有线电视收入同比下滑 7%，较上季度进一步扩大。和上季度一样，主要下降的地方在广告收入上（同比下滑 15%，上季度同比下滑 12%），这与用户观看时长相关性更大。

订阅费和版权费因为有付费惯性，流媒体对有线电视的影响还存在滞后，但二季度同比下滑幅度（-3.6%yoy）已经环比上季度（-1.9%yoy）有所扩大。

尼尔森数据显示，年初以来 TV 用户花在有线电视频道上的时长份额继续趋势性下滑。中长期来看，有线电视的广告收入将继续承压，未来利润率也会被逐步削弱，再难回到 30% 以上的水平。

自由现金流迅速改善

上季度我们还在说迪士尼的现金流迫切需要改善，这个季度管理层立即执行到位。二季度自由现金流净流入 20 亿元，为近两年单季净流入新高。自由现金流改善主要来源于盈利改善带来的经营活动现金净流入大幅增加。

截至 4 月 1 日，公司账上现金 104 亿，随自由现金流同步环比改善。